相次ぐ危機を経て減速する韓国経済
韓国の長年の成長エンジンは、1990年代以降、勢いを失っている。韓国銀行は、相次ぐ危機の後も採算性の低い企業が長く存続していることを主因に挙げる。通常なら市場から退出する企業が生き残り、企業活動の活力が弱まるとともに、資本や労働力の効率的な再配分が妨げられてきた。成長率は1997年のアジア通貨危機、2008年の世界金融危機、2020年のパンデミック後に低下した。この動きは、生産が危機前のトレンドを上回った1970年代の石油危機後の回復とは対照的だ。
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こうしたショックの間、企業の退出は異例なほど少なかった。緊急融資枠や規制上の猶予、公的支援策によって、回復の見込みがほとんどない経営難企業への支援が続いた。政策当局は、大量倒産や雇用喪失、金融不安を避けようとした。短期的な痛みは和らいだが、経済が自らを刷新する力は弱まった。
数字はこの問題を示している。2014年から2019年にかけて、韓国企業の約4％が高リスクに分類されたが、退出したのはわずか2％で、想定される水準のおよそ半分だった。韓国銀行は、経営の弱い企業がより健全な企業に置き換わっていれば、国内投資は3.3％増え、GDPは0.5ポイント押し上げられたと推計する。この傾向はパンデミック後も続いた。2022年から2024年には企業の3.8％が高リスクだった一方、退出したのはわずか0.4％だった。韓国銀行の試算では、市場からの退出が通常どおり機能していれば、投資は約2.8％、GDPは0.4ポイント高かった。これは、資本や熟練労働者が生産性の低い活動に縛られる一方、新規参入企業は事業拡大に苦戦する経済の姿を浮き彫りにしている。
韓国と米国では、2008年の危機と2020年のショックの際、新規企業の設立がともに減少した。米国では退出が増え、回復局面で新規企業が参入する余地が生まれた。韓国では退出が低水準にとどまり、パンデミック期にはむしろ減少した。
ゾンビ企業とは
ゾンビ企業とは、経済的な存続可能性を失いながらも、債権者や政府の支援で事業を続ける企業を指す。よく使われる基準の一つは、インタレスト・カバレッジ・レシオが3年連続で1を下回ることだ。これは、営業利益で利払いを賄えないことを意味する。ゾンビ企業の多くは、過剰な負債を抱え、慢性的な赤字に陥っているか、補助金付き融資や保証、税負担の軽減に依存している。
存続を支える仕組みは二つある。第一に、財務基盤の弱い銀行が損失計上を避けるために融資を借り換える。これは「フォーベアランス（返済猶予）」と呼ばれる。第二に、極めて低い金利と信用供与の拡大によって借り換えが容易になり、本来なら打ち切るべき事業が存続する。OECD諸国を対象にした研究は、ゾンビ企業の滞留と、脆弱な銀行や遅い倒産処理手続きとの関連を示している。最近の世界規模のデータセットでも、マクロプルーデンス規制が弱く、倒産処理制度が機能せず、信用コストが低い国ほど、ゾンビ企業の割合が高いことが分かった。
生産性への悪影響
ゾンビ企業が存続すると、市場のシグナルがゆがむ。信用や人材、経営資源が、収益率の低い既存企業に流れ、新たな競争相手に向かわなくなる。弱い企業が市場シェアを維持し、より強い企業が生産能力の空きを待つため、新たな手法の普及も遅れる。健全な企業の投資は減り、雇用創出のペースも鈍る。やがて、経済学者が「創造的破壊」と呼ぶプロセスが妨げられ、潜在成長率が低下する。
韓国の減速を示すデータ
韓国銀行は、退出確率を推計するため、外部監査の対象となる約2,200社を調べた。上位0.1％に当たる大企業、約24社は、世界金融危機の間も投資を続けた。それ以外の大半は停滞するか、投資を縮小した。韓国銀行は、投資減速の説明として、信用不足よりも収益性の低さが妥当だと結論づけている。公的支援策や貸し手の支援によって、流動性はしばしば補われていた。
高リスク企業群は、実際に退出した企業に比べ、収益性や負債比率ではさらに悪い状況にあったが、流動性はより高かった。これは、銀行が借り手を存続させるために融資を続けたことや、事業再編より存続を優先する幅広い政策と整合する。その代償として、企業部門全体で投資と生産性が低下している。
新規参入は減少、退出も低調
世界金融危機とパンデミックの際、韓国と米国ではともに企業の新設が鈍化した。両国の違いは退出に表れた。米国では存続不可能な企業の多くが市場から退出した。韓国では退出率が低いままで、2020年にはさらに低下した。この差が重要なのは、新規企業がイノベーションと雇用拡大の大きな源だからだ。新規参入が鈍り、退出によって生産能力が解放されなければ、挑戦者となる企業の層は薄くなる。
退出が低調にとどまった理由
韓国当局は危機の際、融資や保証、規制上の保護を延長し、安定を優先してきた。危機対応として正当な判断となる場合もある。突然の大量倒産は、信用収縮や大規模な人員削減を引き起こしかねない。だが、そのトレードオフは後になって表れる。事業再編や清算が必要だった企業がなお操業を続け、より若く生産性の高い競合企業と資源を奪い合っている。
銀行の返済猶予と金融緩和
国際的な知見は、政策環境がゾンビ企業化を左右することを示している。量的緩和や長期にわたる低金利を調べた研究では、借り換えの容易さが過剰投資を促す仕組みが指摘されている。銀行は不良債権の認定を避けるため、経営の弱い借り手に借り換えを認めることがある。2008年の景気刺激策後の中国を対象とした研究では、重点支援を受けた産業で、政治的なつながりを持つ企業ほどゾンビ企業になりやすかった。韓国の制度は異なるものの、その仕組みは明らかだ。手厚く対象を絞らない支援は、経営の弱い企業を存続させ、資源の再配分を遅らせるおそれがある。
パンデミックはさらに状況を複雑にした。世界各地で緊急支援が相次ぐ企業破綻を防いだ。倒産処理制度が遅く、銀行の財務基盤が脆弱な地域では、緊急事態が過ぎた後も企業の存続が続いた。高リスク企業のうち退出した割合がパンデミック後の韓国で0.4％にとどまったことは、整理の段階がまだ本格化していないことを示唆している。
日本の教訓と国際的な知見
韓国銀行は、韓国がバブル崩壊後の日本の経験の一部を繰り返すリスクがあると警告している。韓国の民間部門債務は2023年にGDP比約207％に達し、1990年代初めの日本のピークに近い。韓国では高齢化がより速く進み、生産年齢人口は2017年以降、減少している。債務が大きく、人口動態が不利な状況では、貸し手や政策当局は安定を保つために信用供与を続ける誘惑に駆られかねない。日本の銀行や規制当局は1990年代にそうした対応を取り、生産性の低い企業の多くが2000年代まで存続した。
韓国銀行は、マクロプルーデンス規制を通じたレバレッジの厳格な管理、企業再編の迅速化、倒産処理制度の強化を求めている。国際的な研究もこの方針を支持する。銀行の健全性が高く、事業再編が速い国では、ゾンビ企業が少なく、健全な企業への滞留の影響も小さい。
この問題は文化面、戦略面でも喫緊の課題だ。韓国銀行は、個別企業ではなく産業のエコシステムを守る産業政策を求めた。スウェーデンの経済学者ヨハン・ノルベリ氏の言葉を引き、今後の選択を示した。
国の興亡は運命ではなく、選択の問題だ
イノベーション、中小企業、そして複雑な実態
ゾンビ企業と分類された企業がすべてイノベーションに失敗しているわけではない。韓国の研究開発を行う中小企業を対象とした研究では、ゾンビ企業とされた企業の方が研究に多く投資し、同業他社より特許を取得しやすいことが分かった。この効果は、ゾンビ企業の割合が低い産業で最も強く、著者らはこの傾向を「ゾンビ混雑」と呼んでいる。こうした企業の製品化率は高くなかったが、研究への取り組みや技術的な成果は確かなものだった。財務面の基準だけでは、一部の革新的な企業を誤分類する可能性があるということだ。
同時に、中小企業の経営環境は一段と厳しさを増している。中小企業向け融資を中心とする銀行の延滞率は、2010年以来の高水準に上昇した。多くの中小輸出企業は、需要の低迷やコスト上昇、鉄鋼関連製品への関税延長に打撃を受けている。倒産は増加し、調査では景況感が中立水準を大きく下回る。半導体サイクルによる業界の恩恵は、サプライヤーの多くにまだ届いていない。昨年時点で、中小企業の約18％がインタレスト・カバレッジの基準によりゾンビ企業に分類された。
どこで線を引くか
政策では、一時的な流動性問題を抱える企業と、収益性を回復する道筋がない企業を分ける選別が必要だ。前者には、事業再編計画を条件とするつなぎ融資や対象を絞った支援が有効となり得る。後者は整理し、人材や設備、信用を、より将来性のある事業に移すべきだ。イノベーション支援では、特に創業初期の企業について、財務スコアだけでなく研究開発の進捗や質も評価する必要がある。
経済の活力を取り戻す政策の選択
退出と事業再編を速める改革が要となる。倒産処理手続きを迅速化し、事業失敗に伴う個人の負担を軽減するとともに、資産をより強い経営者に移せるようにすべきだ。上場企業が監査に不合格となった場合や、慢性的な赤字、ガバナンス上の問題が一定の基準に達した場合には、速やかな上場廃止と再編が必要となる。韓国取引所は上場廃止基準の厳格化に着手し、金融監督院も会計審査の強化を示唆している。それでも上場ゾンビ企業の割合は高く、執行をより迅速かつ一貫して行う必要がある。
もう一つの柱は銀行の健全性だ。規制当局は銀行に損失の認識と不良債権の処理を促し、その後、資本を補強できる。負債に有利な税制上の偏りを縮小し、株式やベンチャー資金による調達を広げれば、若い企業に銀行融資以外の選択肢を与えられる。市場型金融は、既存企業に有利な信用供与経路に圧迫されずに、新規参入企業が事業を拡大する助けとなる。
成長面では、特定企業を保護するのではなく、公共財の整備やボトルネックの解消に政府が注力できる。規制障壁の緩和は、半導体や自動車で韓国の優位を維持しながら、新産業の創出を後押しする。デジタルインフラやデータのポータビリティー、試験・認証の迅速化への投資は、イノベーションのコストを下げられる。市場を新規参入企業に開く競争政策は、新たな挑戦者が既存企業からシェアを獲得しやすくする。
労働者と投資家に起きる変化
退出手続きが速まれば、企業の入れ替わりも増える。労働者が取り残されれば、社会的な負担は現実のものとなる。職探しの支援、需要の高い技能に結び付いた再訓練、転居支援などの積極的労働市場政策は、失業期間の短縮につながる。賃金保険や持ち運び可能な福利厚生は、移行期の所得を守る。経済が資本と労働力をより速いペースで循環させるには、こうした施策が不可欠だ。
投資家の行動も重要だ。国内上場銘柄への信頼が薄れるなか、個人投資家は海外株へと投資先を移してきた。慢性的に経営の弱い上場企業の信頼できる整理、情報開示の強化、一貫した規制執行は、信頼の回復と「コリア・ディスカウント」の縮小につながる。金融監督院の李復鉉院長は、株式市場の活性化をテーマとする公開討論会で、文化も変わる必要があると語った。
長期投資の価値を認識し、実践する、より幅広い文化が必要だ
このメッセージは、どんな代償を払っても既存企業を存続させるのではなく、イノベーションと忍耐強い資本を評価するエコシステムを築くべきだという韓国銀行の呼びかけと一致する。
要点
- 韓国銀行は、1990年代以降の韓国の成長鈍化について、主要な危機の後も採算性の低い企業が長く存続したことが一因だと指摘する。
- 2014年から2019年にかけて、企業の約4％が高リスクだったが、退出したのはわずか2％だった。パンデミック後は高リスク企業が3.8％を占めた一方、退出率はわずか0.4％だった。
- 退出が通常どおり機能していれば、2014年から2019年の投資は3.3％、2022年から2024年の投資は2.8％高かったと韓国銀行は推計する。
- 経営の弱い企業が置き換わっていれば、パンデミック前のGDPは0.5ポイント、パンデミック後は0.4ポイント高かった。
- 韓国と米国では、2008年の危機と2020年に新規企業がともに減少したが、米国では退出が増え、韓国では低水準にとどまった。
- 銀行が弱く、信用コストが低く、倒産処理制度が遅い環境ではゾンビ企業が存続し、健全な企業の投資と生産性が損なわれる。
- 韓国銀行は、日本に似たリスクを警告し、民間部門の多額の債務と急速な高齢化がさらなる圧力になると指摘する。
- 研究開発を行う中小企業に関する知見は複雑な実態を示している。ゾンビ企業と分類された企業の一部は、ゾンビ企業の少ない産業で研究に多く投資し、より多くの特許を取得している。
- 規制当局は上場廃止基準や監査を厳格化しているが、上場ゾンビ企業の割合はなお高く、迅速な再編が必要であることを示している。
- 政策の優先事項は、倒産処理制度の強化と銀行の不良債権処理、存続可能な企業への重点支援、新産業を促す規制緩和、労働者の移行を支える充実した施策だ。
