インドネシア、11月2日からHSC指定の80銘柄を総合株価指数の算出対象から除外

インドネシア主要株価指数に新たな境界線

インドネシア証券取引所（BEI）は2026年11月2日から、株式保有の集中度が高い（HSC）と分類された銘柄をジャカルタ総合株価指数（IHSG）の構成対象から除外する。この変更の対象は80銘柄で、指数ウエートの約18％を占めると推定される。一方、これらの銘柄は上場を維持し、取引も続けられる。

10月21日付のBEI発表第Peng-00201/BEI.POP/10-2026号は、指数への採用基準となる銘柄を変更するとともに、四半期ごとの見直し日程を移行するもの。加速ボードの銘柄はすでに対象外となっていたが、今後はHSC指定銘柄も除外対象に加わる。

取引所は既存の算出方法を維持する。同方法では、一般投資家が取引できる株式数に応じて企業価値を調整し、個別銘柄のウエートに9％の上限を設ける。したがって今回の変更は、指数全体の算出式を置き換えるのではなく、採用基準を追加するものだ。

BEIのジェフリー・ヘンドリック社長は、世界的な指数プロバイダーであるMSCIと10月19日にオンライン会合を行った後、この取り組みを発表した。インドネシアの主要株価指数の透明性や健全性、市場指標としての信頼性を高める取り組みの一環だと説明した。

決定は市場が大きく揺れる中で行われた。IHSGは10月16日に11.6％、同19日に3％超下落し、6年ぶりの安値を付けた。HSC銘柄の除外で、指数全体の動きを左右する企業の顔ぶれが変わる。調査では、大手銀行の影響力が強まる一方、残る構成銘柄によって指数の変動が大きくなる可能性が指摘されている。

株主にとって直ちに変わるのは指数への採用状況だ。HSC銘柄の売買は引き続き可能だが、除外が発効すれば、これらの株価変動はIHSGに反映されなくなる。

HSC銘柄とは

BEIは2026年4月2日、HSC銘柄のリストの公表を始めた。この指定は、限られた投資家グループが企業株式の大部分を支配する株主構成を示す。

公表された保有集中度の中には、ほぼ全株式が集中している例もある。PT Bank Mayapada Internasional Tbk（MAYA）は96.68％、PT Dian Swastatika Sentosa Tbk（DSSA）は95.76％、PT Barito Renewables Energy Tbk（BREN）は97.31％、PT Indoritel Makmur Internasional Tbk（DNET）は98.06％となっている。

BEIの取引・会員規制担当ディレクター、イルバン・スサンディ氏によると、BEIとインドネシア中央証券保管機関（KSEI）が参加する特別委員会が、株式保有の集中が疑われる構造を評価する。企業は株主構成を改善したうえで再評価を受け、リストから外れることができる。

開発担当ディレクターのイディン・パルディ氏は、評価では保有の集中度、株価影響比率（PIR）、市場監視で生じた懸念を考慮すると述べた。PIRは取引が株価に与える影響を測る。ジェフリー氏は、参加者が評価を見越して保有構成を調整するのを防ぐため、HSCの詳細な判定手法は非公開としていると説明した。

市場関係者のハンス・クウィー氏は、HSCを株主構成の特徴と位置付け、香港の慣行を引き合いに、開示拡充を支持した。BEIによれば、この指定自体に追加制裁は伴わない。直接の目的は、保有の集中を投資家に見えるようにすることだ。

大企業でも流通株式は限られる

HSC指定企業のうち時価総額上位5社の合計時価総額は、2026年第3四半期末時点で1,679兆6,500億ルピアだった。各社はいずれもBEI上場企業の時価総額上位10社に入った。時価総額とは、市場価格で評価した発行済み株式の総額を指す。

• PT DCI Indonesia Tbk（DCII）：471兆9,800億ルピア。
• PT Bayan Resources Tbk（BYAN）：393兆3,300億ルピア。
• PT Barito Renewables Energy Tbk（BREN）：387兆9,800億ルピア。
• PT Ekamas Mora Republik Tbk（MORA）：220兆2,400億ルピア。
• PT Dian Swastatika Sentosa Tbk（DSSA）：206兆1,200億ルピア。

これらは10月の急落前、9月末時点の企業価値を示す。独立した投資家が取引できる株式を基準とする指数では、各社のうちどれだけが市場で売買可能かも考慮する必要がある。

算出方法の仕組み

IHSGは引き続き、時価総額加重方式をベースに、流通株式比率で調整し、構成銘柄ごとに上限を設ける方法を採用する。簡単に言えば、大企業ほど指数への影響が大きいが、一般投資家が取引できる流通株式数に応じて調整される。個別銘柄のウエートには9％の上限がある。

HSCの審査は、これにもう一段階を加える。まず銘柄が指数への採用基準を満たし、その後に流通株式比率とウエートが算出される。11月2日以降は、企業の時価総額が大きくても、HSC指定を受ければ指数の採用対象外となる。

Mirae Asset Sekuritas Indonesiaのチーフエコノミスト兼リサーチ責任者、ルリー・アリヤ・ウィスヌブロト氏は、この変更によりIHSGが独立した投資家に実際に開かれた銘柄をより的確に反映できる可能性があると述べた。10月20日付の同氏の調査は、この取り組みを指数算出方法の建設的な見直しと評価した。

除外対象グループの規模は、算出方法によって異なる。BEIは指数ウエートを約18％と推定し、Korea Investment & Sekuritas Indonesia（KISI）は18.1％とした。10月19日のデータを使った計算では、グループの流通株式時価総額は424兆3,300億ルピア、IHSG全体では2,162兆ルピアとなり、比率はより大きい19.63％だった。

最後の数値は流通株式時価総額に占める割合で、前の数値は加重方法に基づく推定指数ウエートを示す。この違いは、残る構成銘柄にウエートがどう再配分されるかを見積もる際に重要となる。

見直し日程を変更

BEIはIHSGの定期見直しを、従来の3月、6月、9月、12月から、1月、4月、7月、10月に移す。変更は2月、5月、8月、11月の最初の取引日に発効する。従来の発効月である1月、4月、7月、10月から切り替わる。

発表では、定期日程以外の調整も定めている。予定された見直しの間に銘柄がHSCリストに加わる、またはリストから外れる場合、IHSGでの扱いは速やかに調整される。投資家は四半期ごとの指数見直しに加え、株主構成の分類に関する発表にも注意する必要がある。

イディン氏によると、PIRに基づくHSC評価は3カ月ごとに行い、IHSGなどBEIの主要指数の見直し時期に合わせる。HSCの基準を満たさなくなった銘柄はIHSGに復帰できる。

4月の開示から11月の除外へ

11月の開始日が定まったことで、方針案は予定された指数変更へと移る。10月19日と20日の発表では、実施日は未定のまま計画が説明されていたが、10月21日付の発表で11月2日と定められた。

• 2026年4月2日：BEIがHSC分類の公表を開始。
• 7月2日：PT Lima Dua Lima Tiga Tbk（LUCY）がHSCリストから外れる。
• 10月12日：PT Panca Anugrah Wisesa Tbk（MGLV）とPT MD Entertainment Tbk（FILM）がリストから外れる。
• 10月15日：MSCIがインドネシアの市場分類変更の可能性に関する協議を開始。
• 10月19日：BEIがMSCIとオンライン会合を行い、HSC銘柄80社すべてをIHSGから除外する計画を発表。
• 10月21日：BEIが改定後の選定基準と見直し日程を定める発表を公表。
• 11月2日：新たなIHSGルールが発効。

LUCY、MGLV、FILMがリストから外れたことは、HSCの対象銘柄が変わり得ることを示している。IHSGへの復帰を目指す企業は、BEIの説明によれば、保有集中度の評価基準を満たさなくなり、変更後の状況が公表される必要がある。

指数に関する発表には、BEIの4人の幹部が署名した。取引規制・運営部門責任者のパンデ・マデ・クスマ・アリ・A氏、調査部門責任者のヘイディ・ルスウィタ・サリ氏、事業開発1部門責任者のフィルザ・リズキ・プトラ氏、事業開発2部門の責任者代行プラダパニンシ氏だ。

推計が異なる理由

KISIのリサーチ責任者、ムハンマド・ワフィ氏は、HSC銘柄80社を2025年12月31日から除外していた場合のIHSGの推移を試算した。同氏のシミュレーションでは、10月19日時点の指数は約5,200となり、実際の水準を約4％上回った。

これとは別に、当時の指数からグループの流通株式時価総額分を差し引く計算では、約4,020となった。2つの試算が答える問いは異なる。ワフィ氏は一定期間の推移を再構成したのに対し、もう一方は特定時点の時価総額に占める割合を差し引いた。

BEIの発表は採用資格、ウエート、見直しの仕組みを定めている。一方、実施時点の正確な指数水準を算出するために必要な実務上の詳細は、公表された情報に含まれていなかった。

年初来の下落の大半は他の銘柄によるもの

KISIの調査は、HSC銘柄を除外すると指数の構成は変わるものの、市場下落の背景そのものへの影響は限定的である理由を説明している。同社のデータによると、2026年の調査対象期間までにHSC銘柄80社は52％下落したが、IHSGの下落幅3,700ポイントのうち寄与したのは約970ポイントだった。

970を3,700で割ると約26％となる。指数の下落ポイントの約74％は、残る銘柄によるものだった。ワフィ氏は、市場全体の下落の大部分は外国人投資家による大型株売りが原因とし、Bank Central Asia（BBCA）が約300ポイントを押し下げたと指摘した。

同氏のシミュレーションでは、指数のバリュエーションも変化した。HSC銘柄を除くと、過去の株価収益率（PER）は10.9倍から9.4倍に低下した。PERは株式の市場価値と、それに対応する利益を比較する指標だ。個別株価が変わらなくても、算出対象の企業が入れ替われば指標は変わる。

実施後、投資家には2つの課題が残る。改定後の指数全体を追うことと、指数対象外となった銘柄の事業や株価を引き続き評価することだ。HSC銘柄にも、これまでどおり取引があり、株主がおり、業績が発表される。

銀行の影響力が高まる一方、変動幅拡大も

ルリー氏は、インドネシアの大手銀行4行の合計ウエートが16.1％から約22.4％へ上昇する可能性があると推定した。これは6.3ポイントの上昇で、残る企業の時価総額全体に占める割合を用いて算出した。

この推計は金融セクターの影響力が強まることを示唆する。ただし、最終的なウエートにはBEIによる流通株式比率の調整と9％の上限が反映される。その結果、大手銀行株の外国人取引が日々のIHSGの動きにより目立って表れる可能性がある。

ワフィ氏のシミュレーションでは、変動率も上がる可能性が示された。直近3カ月の過去データを使った場合、HSC銘柄を除いた指数の年率換算ボラティリティは31％となり、実際の指数の29％を上回った。ボラティリティは価格の変動幅を示す指標で、数値が高いほど値動きが大きい。

ワフィ氏は、取引の少ない銘柄が従来は指数の動きを抑えていたと説明した。これらを除外すると、投資家の売買に頻繁に反応する流動性の高い銘柄のウエートが高まる。

投資信託や株主への影響

イディン氏は、投資信託のポートフォリオにおけるHSC銘柄の保有上限やウエートを定める規則、方針の策定予定はないと述べた。ただし、取引所の主要指数に連動するファンドは、投資の参照指標からHSC銘柄を除外することになる。BEIはすでにIDX30、LQ45、IDX80からHSC銘柄を除いている。

指数連動型ファンドは、指数の構成やパフォーマンスを再現することを目指す。一方、より幅広い運用方針を持つ運用会社は異なる判断をできるため、除外銘柄に売り圧力がかかるかどうかは、各ファンドの規則や戦略によって異なる。

Avere Investamaのテグー・ヒダヤット取締役は、HSC銘柄の株価は改定後の指数とは別の動きをすると予想し、IHSGがさらに下落する可能性を警告した。また、2027年6月まで監督を強化し、警察の犯罪捜査庁や司法長官事務所が関与する可能性も含め、法執行を強めるよう求めた。テグー氏は、リストに掲載された3社への行政罰金に言及したが、社名は明らかにしなかった。

RHB Sekuritasのリサーチ責任者、アンドレイ・ウィジャヤ氏は、より実態を反映する指数を支持し、透明性の高い移行措置を求めた。投資家にはIHSGと併せて、値上がり銘柄数と値下がり銘柄数、取引額、セクター別指数を確認するよう助言した。これらを合わせて見ることで、市場の動きがどれほど広範な銘柄に及んでいるかが分かる。

MSCIの協議は2027年まで続く

MSCIは、インドネシアを新興市場の分類からスタンドアローン市場へ変更する可能性について協議している。協議期間は2026年10月15日から2027年4月までで、最終決定は遅くとも2027年6月30日までに下される予定だ。

市場分類は、どの国が国際投資ベンチマークに採用されるかを決める判断材料となる。分類が変更されれば、ベンチマークに連動する運用方針を持つファンドに影響し、インドネシアが海外からポートフォリオ投資を呼び込む機会にも関わる。

MSCIは改革が一貫して実施され、持続的な成果が示されることを求めている。また、インドネシア株を対象とする一部の指数変更を、追って通知するまで凍結している。BEIによる11月の指数改定は、こうしたより広範な改革日程の一環に位置付けられる。

BEIは、株式を1％超保有する株主について、保有状況の開示で関係者か非関係者かを表示する計画もある。HSCリストと合わせて公表すれば、株主間のつながりに関する情報が投資家により多く提供される。IHSGに関する直近の実施日は11月2日で、MSCIの市場分類手続きでは2027年4月と6月が次の節目となる。

要点

• BEIは2026年11月2日からHSC銘柄をIHSGの算出対象から除外する。
• 80銘柄は指数ウエートの約18％を占めると推定されるが、上場と取引は維持される。
• 流通株式比率で調整する加重方式と、個別銘柄の9％上限は維持される。
• 見直しは1月、4月、7月、10月に行われ、変更は翌月に発効する。
• HSC指定を外れた銘柄は、定期見直しの間の調整を含め、IHSGに復帰できる。
• 調査では、変更後に銀行の影響力が強まり、ボラティリティが上昇する可能性が示されている。
• MSCIの協議は2027年4月まで続き、最終決定は2027年6月30日までに下される予定だ。