米国のテクノロジー・産業分野に流れ込んだ、隠れた2000億ドルの資金
四半世紀にわたり、中国の国有銀行はペーパーカンパニーやオフショア拠点を経由させ、米企業に約2000億ドルをひそかに供給してきた。北京の指示を受ける金融機関からケイマン諸島、バミューダ、デラウェア州で登記された事業体へ、さらにロボット工学、半導体、バイオテクノロジー、重要鉱物に関連する案件へと資金が流れた。融資は民間による独立した資金供給に見えるよう組み立てられ、多くの場合、中国とは関係のない名義で記録されたため、その実態はほとんど表に出なかった。
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ウィリアム・アンド・メアリー大学の研究機関AidDataがまとめた調査結果は、発展途上国をはるかに超えて広がる複雑なネットワークを描き出している。融資の単一の最大の供給先は米国で、英国、ドイツ、オーストラリア、オランダといった同盟国の経済圏も対象となっていた。多くの案件で中国の融資は、戦略的企業の株式取得や、現代の防衛・通信システムを支える重要資産の権利確保を後押しした。
その規模は、多くの政策関係者を驚かせた。ワシントンは長年、中国による不透明な融資について各国に警告してきたが、最大の資金受け入れ先は米国自身だった。監視が強まると、中国の金融機関は撤退するのではなく、海外支店から融資を実行したり、オフショアの関連会社や特別目的会社に貸し付けたりして対応した。この手法は資金の出所を見えにくくし、融資の背後に誰がいるのかを規制当局が把握しにくくした。
研究者らによると、この動きは中国の国有融資の使途が変化していることを示している。従来型の開発融資から、先端製造業やテクノロジーのサプライチェーンにおける要衝への影響力獲得へと重点が移った。対象には重要鉱物、半導体製造装置、製造工程のノウハウ、機微なデータを持つ企業が含まれていた。
資金が見えない形で動いた仕組み
融資はしばしば、実質的な所有者を隠す持ち株会社や信託の層を通じて行われた。融資元は大手の中国政策銀行や巨大商業銀行だったが、記録上の借り手は、金融情報の秘匿性が高い国・地域で設立された関連会社である場合があった。中国とつながりのある買い手による国境を越えた買収を容易にする、売り手金融に似た融資もあった。また、米国や欧州の企業への直接融資が、公開データベース上では中国との明確なつながりのない民間融資として記録されたケースもある。
海外支店の存在が、さらに構図を複雑にした。中国の金融機関は、海外支店や子会社を100以上開設し、国際的な拠点を拡大。そうした拠点がオフショアの借り手にドルやユーロで融資し、借り手がその資金を対象企業に注入した。その結果、地政学的な動きではなく、通常の国際融資に見えた。この違いは重要だった。従来の対内投資審査は、債務ではなく株式による支配に重点を置く傾向があるためだ。
研究で明らかになったこと
AidDataは200を超える国・地域の規制当局への提出書類、融資契約、企業開示資料を調べ、こうした隠れた融資の全体像を描いた。研究者らは、中国が2000年から2023年にかけ、世界で2兆ドルを超える国有融資を実施したと結論づけている。高所得国で戦略分野に向かう融資の割合は増加。北京が半導体、ロボット工学、先端材料を重視する産業政策を打ち出した10年代半ば以降、この動きは加速した。
AidDataのブラッド・パークス事務局長は、規制当局が事後に把握することの多かった融資・買収ネットワークの背後に、長期的な計画があったことを調査は示していると述べた。
中国はチェスを指していたが、私たちはチェッカーをしていた。
ペーパーカンパニー、秘密保持条項、国が主導する融資を民間資金と扱う誤った分類によって取引が覆い隠されると、所有関係の解明は難しい。それでも、データには一貫した傾向が表れている。案件には、レアアースの加工から半導体の設計・パッケージングまで、国家安全保障に関わる資産が頻繁に含まれていた。
対象となった分野とその理由
米国と同盟国の市場では、いくつかの分野が際立っている。
筆頭は半導体だ。半導体は、ステルスシステムやスマート兵器から、クラウドコンピューティング、次世代通信まで、あらゆる分野を支えている。半導体設計会社、製造装置メーカー、パッケージング施設の株式を取得すれば、ノウハウや供給網へのアクセスを得られる可能性がある。ロボット工学も重点分野だ。先進的な産業用ロボット、マシンビジョン、精密アクチュエーターは、航空機、自動車、電子機器を製造する工場の生産性を左右する。バイオテクノロジーや医療機器には、軍民両用の懸念が伴う。ゲノム解析、バイオプロセス、高性能画像診断技術は、民生と防衛の両方に応用できる。
重要鉱物も全体像を形づくる。電池材料、レアアース、特殊合金は、ミサイル誘導、レーダー、安全な通信に不可欠だ。採掘権、加工能力、精錬技術を握れば、危機時に供給を左右する力を持つことになる。中国の国有金融機関は、こうした資源や加工技術に関わる案件に繰り返し融資してきた。
方向性を定めたのは産業政策だ。北京が10の戦略産業の発展を優先した計画では、半導体とロボット工学が中心に据えられた。民生技術の進歩を防衛力に結びつける「軍民融合」の概念も、所有関係が間接的であっても、海外の技術、人材、製造設備を得ようとする動きを後押しした。
警戒を招いた事例
国家安全保障上の審査で事例として取り上げられる取引もあった。2017年、米国は対米外国投資委員会（CFIUS）の審査を経て、中国資本の支援を受けたプライベートエクイティファンドによるラティス・セミコンダクター買収を阻止した。英国では2022年、政府が安全保障上の理由から、中国企業に大手半導体工場の持ち分を手放すよう命じた。ドイツでは、先端機械や半導体資産の買収をめぐる注目度の高い動きを受け、政策当局が審査を厳格化した。
研究者が追跡した融資には、オフショア資金によって、一見すると通常の取引に見える買収が可能になった案件も含まれる。研究が挙げた例には、情報機関の関係者を顧客に持つ米国の保険会社の買収資金や、ミシガン州のロボット企業に関連する融資がある。最終的な所有者が明らかになった後、当局が持ち分の売却を求めたケースもあった。
元ホワイトハウス投資顧問のウィリアム・ヘナガン氏は、重要製品を支配すれば紛争の帰趨や経済の強靱性を左右しかねないと述べ、問題の重大さを強調した。
経済に欠かせない製品を誰が支配するかによって、戦争の勝敗が決まることもあり得る。
この動きは、話題となった1、2件の事例に限られない。最も目立つ規制上の警報を必ずしも引き起こさずに、戦略的資産への影響力を得るため、融資が繰り返し使われている。正式な支配権を譲り渡さない取引でも、債務に付随する財務制限条項、情報提供権、オプションが、企業の行動の自由を狭める可能性がある。
米国の審査体制はどう対応してきたか
ワシントンは過去10年間に審査手段を拡充してきた。外国による買収の安全保障上のリスクを審査する省庁横断組織のCFIUSは、2018年に成立した外国投資リスク審査近代化法（FIRRMA）で権限を強化された。これにより、機微技術分野への一部の非支配的投資や、軍事施設周辺の特定の不動産取引も政府が審査できるようになった。「チーム・テレコム」と呼ばれる非公式の組織による別途の審査では、国境を越えた通信関連の取引が対象となる。商務省のエンティティー・リストは、軍事・監視活動と関係する企業への輸出を制限している。2023年には、大統領令によって、米国から中国の一部テクノロジー分野への対外投資に歯止めをかける仕組みづくりが始まった。
債務への監視は難しい。多くの審査制度は、株式による支配や取締役会への影響力を中心に設計されている。一方、融資元が中国の銀行の海外支店や、無害に見える名称の関連会社であれば、監視の網をすり抜ける可能性がある。借り手が継続的な融資に依存していたり、事業運営、情報共有、供給契約に関わる貸し手側の制限条項に縛られていたりすれば、こうした融資も圧力となり得る。
米国国際開発金融公社（DFC）の前総裁、スコット・ネイサン氏は、不透明な取引によって政府や市民がリスクの全体像を把握しにくくなると警告した。
透明性が欠け、資金の出所を隠すためにあらゆる手段が講じられているため、全体像を把握するのは非常に難しい。
規制当局は、情報開示の強化や省庁間の連携を通じて制度の抜け穴を埋めようとしてきた。企業側も、資金提供者についてより踏み込んだデューデリジェンスを行うようになった。それでも研究者らによれば、中国の金融機関は海外支店への業務移管を増やし、欧米の民間融資に似た仕組みを使うことで対応を続けている。
同盟国も同じ手法に直面
欧州やアジア太平洋地域のパートナー国も、同様の動きに直面した。欧州連合（EU）は2020年、加盟国間の審査を調整する投資審査の枠組みを導入した。英国は、過去の取引も審査対象として呼び戻せる新たな国家安全保障審査制度を設けた。ドイツは2018年に高性能工作機械メーカーの買収を阻止し、半導体や産業制御分野への審査も強化した。オーストラリアは重要インフラや資源に関する規則を厳格化している。
各国は、最終組み立てにとどまらず、サプライチェーンにおける外国の支配にも目を向けている。化学工程、ウエハー製造工程、パッケージング、特殊金属を支配すれば、最終製品が別の場所で製造されても投資家は影響力を持てる。オランダでは、英国の半導体工場の大きな持ち分を持つ中国系企業への懸念が高まった。この事例は、第三国を経由する国境を越えた企業系列をどう扱うかを考える上で、重要な先例となった。
連携は改善しているが、なお課題は残る。債務として組み立てられた取引は、義務的な届け出を回避できる場合がある。オフショアの事業体によって、融資元の背後に誰がいるのかが不確かになることもある。実質的な支配の明確な定義と、実質的所有者に関するリアルタイムの情報共有が必要だと、こうした事例は示している。
なぜ債務が選ばれる手段になったのか
株式取得は支配権をもたらすため、審査の対象になる。債務は、より目立たない手段だ。注目を集めずにアクセスを得られる。この文脈で債務が使われる理由は、主に3つある。
第一に、債務は段階的に組み立てられる。中国の国有銀行がオフショアの関連会社に融資し、その会社が買収側や対象企業に貸し付ける。公開資料に記される融資元は国有銀行ではなくペーパーカンパニーだ。第二に、債務は株式に転換できる。転換社債やワラントは、審査基準を下回る形で後に株式へ転換されることがある。第三に、債務は借り手を拘束できる。財務制限条項、情報提供権、同意要件によって、貸し手は予算、技術移転、供給契約に影響力を持てる。
こうした手法が常に悪意に基づくわけではない。世界各地のプライベートクレジットファンドや銀行も、同じ手段を用いている。ここでの違いは、戦略目標を追求する国家主体が方向づけていることだ。政府の産業・安全保障政策に導かれた金融機関が貸し手となれば、通常の融資手法が技術移転やサプライチェーン支配の経路になり得る。
企業が注意すべきこと
取締役会や経営陣は、海外資本をすべて排除しなくてもリスクを抑えられる。外国政府とつながる可能性のある貸し手や投資家に対し、基本的な管理をより厳格に行うことが、しばしば最も有効だ。
- 資本構成を把握する。目の前の取引相手だけでなく、各融資の背後にいるすべての貸し手、関連会社、保証人を確認する。
- 実質的所有者を追跡する。最終的な所有者や国家とのつながりを特定する証明を求め、情報を最新の状態に保つ。
- 制限条項を検証する。情報提供権、技術移転への同意権、支配権につながり得るオプションを与える条件がないか確認する。
- 安全保障審査を見直す。機微な事業分野では、オフショア企業からの大型融資を新たな投資家と同様に扱う。
- データを区分する。法律や契約で義務づけられていない限り、機微な技術情報への貸し手のアクセスを制限し、すべてのアクセス権を記録する。
- 早い段階で弁護士と連携する。株式の移転がなくても、融資や買収がCFIUS審査や輸出管理上の懸念を招く可能性があるか確認する。
独立性が高く透明な貸し手は、引き続き有益なパートナーとなり得る。課題は、通常の民間融資と、借り手の事業上の健全性とは無関係な戦略目標を追求する国主導の融資を見分けることだ。
要点
- AidDataによると、中国の国有銀行は25年間で、オフショアの国・地域にあるペーパーカンパニーを経由することが多い形で、米企業に約2000億ドルを融資した。
- 隠れた融資の最大の受け入れ先は米国で、英国、ドイツ、オーストラリア、オランダなど同盟国の経済圏も対象となった。
- 融資は半導体、ロボット工学、バイオテクノロジー、防衛・通信システムに使われる重要鉱物など、機微な分野に集中した。
- 研究者らは、中国が2000年から2023年に世界で2兆ドルを超える国有融資を実施したと推計している。
- 債務の仕組みや海外支店を使うことで、中国の金融機関は関与を隠し、資金を民間融資に見せかけることができた。
- 米英当局は、国家とのつながりが判明した後、半導体などの戦略資産に関わる取引を阻止、または解消してきた。
- FIRRMAによりCFIUSの権限は拡大したが、債務は従来の支配権に基づく審査の発動条件に該当しないことが多い。
- 専門家らは、不透明な融資がテクノロジーやサプライチェーンへの隠れた影響力につながり得ると警告し、開示と審査の強化を求めている。
