600億ドルの消失
世界最大の電気自動車メーカー、BYDは、香港上場株が今週約7％急落し、投資家の資産が桁外れに失われる事態を目の当たりにした。この下落は、5月以降600億ドル超の時価総額を消し去る壊滅的な売り浴びせをさらに悪化させ、中国の電気自動車業界に衝撃を広げた。深圳に本社を置く同社の急落は業界全体を巻き込み、吉利汽車（Geely Auto）は9.5％、NIOは3～8％、XPengは約6％下落した。トレーダーたちは、厳しい現実と向き合うことになった。
市場の混乱は、世界で最も競争の激しい電気自動車市場における利益の持続可能性への根深い懸念を反映している。空売り勢は混乱を利用しており、香港ハンセンテック指数の電気自動車銘柄に対する弱気ポジションは11月以降急増し、広範なベンチマーク指数とは大きく乖離している。これはS3 Partnersのデータが示すものだ。
投資家心理は極めて消極的です。より深い懸念は、今年、大規模な業績下方修正が行われる可能性があることです。そうなると、中国国内市場で電気自動車メーカーが長期的に利益を生み出せるのかという疑問が生じます
長期的な強気見通しを維持するアナリストでさえ、様子見に退いている。ピクテ・アセット・マネジメントのシニア・インベストメント・マネジャー、ガレス・パン氏は、慎重な通年見通しを踏まえ、現在の環境は「まだ買い場に乗り込むには早い」と説明した。
バリュエーションの切り下げは容赦なかった。BYD株は現在、予想利益の約15倍で取引されており、3年平均の18倍を下回るが、投資家はなお警戒を緩めていない。ブルームバーグのデータによると、同株の売り推奨は2022年以来、最も悲観的な水準に達した。BYDは販売台数で世界最大の電気自動車メーカーという基本面の地位を維持しており、2024年には海外販売が150.7％急増してテスラを抜いたにもかかわらず、株価は崩落した。この海外での成功は、国内市場戦略への懸念の高まりを埋め合わせるには十分でなかった。積極的な値引きが利益率の危機を引き起こし、業界全体を飲み込む恐れが生じている。
国内需要の蒸発
中国の電気自動車市場の減速の深刻さが明確になったのは1月で、BYDは販売が5カ月連続で減少したと発表した。世界全体での納車は21万51台にとどまり、前年から30.1％の急減となった。国内納車は特に惨憺たる結果で、2024年1月の水準から半減して10万9,569台となった。この崩壊は、北京が電気自動車に対する10年間の免税措置の期限を切らし、1月1日に購入税5％を復活させた直後に起きた。経済の不確実性の中ですでに消費をためらっていた消費者にとって、実質的な値上げとなる措置だった。
この政策転換は、政府支援の根本的な変化を意味する。長年、中国当局は手厚い補助金や減税を通じて電気自動車産業を育成し、国内メーカーが世界で主導権を握るのを支援してきた。しかし今、市場の成熟と財政赤字の拡大を背景に、当局はこれらの支援策を撤回した。モルガン・スタンレーのアナリストによると、多くの地元自動車メーカーは第1四半期の販売台数が12月四半期から30～40％減少すると予想しており、1月の落ち込みは一時的な現象ではなく、国内需要の長期的な収縮の始まりである可能性を示している。旧正月の休暇は季節的な変動をもたらすため、時期的にデータの解釈は複雑だが、前年同期比では明白な弱さが示されている。
中国の有力電気自動車メーカーであるXPengも、総納車台数が30％超減少したと報告した。一方、NIO、理想汽車（Li Auto）、XPengの1月販売は合計でわずか7万4,861台だった。前年同期比で1％増となったものの、3社の成長率としては2023年1月以来、最も鈍い。Li Autoは2万7,668台を納車し、約8％減少。XPengは2万11台にとどまり、2025年の月平均3万5,000台を大きく下回った。最近、1月販売27万台超でBYDに肉迫している吉利汽車（Geely）も、業界に広がる不振からどのメーカーも逃れられないと投資家が認識したことで、株価が急落した。BYDでは電気自動車（BEV）が8万3,249台と2年ぶりの低水準に落ち込み、販売の半分超を占めるプラグインハイブリッド車（PHV）も28.5％減少した。
頂点に達する価格競争
BYDの最近の市場混乱は、増加する在庫を処理し、復活を遂げた競合他社に対抗して市場シェアを維持するための、積極的な価格戦略に直接起因している。5月下旬、同社は「Ocean」シリーズや「Dynasty」シリーズを含む22の電気自動車・プラグインハイブリッド車に対し、最大34％の幅広い値引きを発表した。値引きにより、ハッチバック「Seagull」の開始価格は5万5,800元（約7,765ドル）に引き下げられた。すでに同社で最も安い車種に対し、20％の引き下げとなる。「Seal 07 DM-i」は5万3,000元と最大の値引きとなり、価格は34％削減された。
これらの販売促進策では、顧客が既存の車両を下取りに出す必要があり、すでに過去最高の在庫水準に直面している販売ディーラー網の負担を強めている。中国乗用車協会のデータによると、4月のディーラー在庫は350万台に達し、在庫日数では57日分となり、2023年12月以来、最高の水準となった。シティのアナリストは、BYDが週末に発表した値引きにより、ディーラーへの来店客数が30～40％急増したと推計した。これは、利益率を圧迫する一方で、価格戦略によって在庫車の販売を進めることには成功している可能性を示している。自動車業界は、アナリストが「底値競争」と呼ぶ局面に入っており、メーカー各社は価格を引き下げ、不安を抱える消費者を引きつけるため、スマート運転支援システムなどの上位機能を無料で提供している。
BYDが6月決算四半期の利益が30％減少し、3年強ぶりに前年同期比で減少したと報告したことで、財務面での打撃が明らかになった。プロモーションに資金を投じながら、海外展開にも多額の投資を続ける同社に対し、投資家は、市場シェア獲得を最優先する経営姿勢の持続可能性を警戒し始めた。粗利益率は第1四半期に約20％と依然として堅調だが、値引きと原材料コストのインフレの両方から増大する圧力に直面している。BYDは2025年の納車目標を550万台から460万台に引き下げた。この引き下げ後目標を達成するにも、年内の最後の4カ月間で170万台を販売する必要があることを意味する。
財務安定性への懸念
この危機は、中国の現在の電気自動車業界と崩壊した不動産市場との間に類似点を見いだす、業界ベテランから厳しい警告を引き出している。長城汽車（Great Wall Motor）の魏建軍（ウェイ・ジェンジュン）会長は、自動車業界を、中国不動産セクターの流動性危機の象徴となった負債だらけの開発業者、恒大集団（Evergrande）に例え、議論を呼ぶ声明を発表した。
「自動車業界の恒大はすでに存在している。ただ、まだ爆発していないだけだ」と魏氏は5月の新浪財経（Sina Finance）とのインタビューで宣言した。
魏氏は、名称を明かさない複数のメーカーについて、利益性を無視しながら生産規模を拡大するために資本市場での資金調達に過度に依存していると非難し、市場環境が変われば資金繰りが断裂すると警告した。
魏氏の警告は、不都合な財務実態を浮き彫りにした。BYDは、負債比率約70～74％は管理可能な水準だと主張し、フォードの84％やゼネラルモーターズの76％と比べて良好だと説明しているが、会計事務所GMTリサーチは1月、BYDの純負債は公表されている277億元ではなく、実際には3,230億元に上る可能性があると指摘した。同コンサルティング会社は、バランスシート外債務の潜在的な発生源として、同社のサプライチェーン金融プラットフォーム「Dilink」を挙げた。これは実質的に、供給業者への支払いを遅らせることで、見かけの流動性を人為的に膨らませる仕組みだ。2024年、BYDの総負債は10.3％増加して5,840億元となり、総資産は15.3％増加して7,830億元となった。
供給業者への圧迫は、規制当局の介入を促すほど深刻化した。6月1日、大企業に対し、中小規模の供給業者との取引を60日以内に決済することを求める国務院の新規制が発効した。BYDは6月11日、規制を遵守するため支払期間を標準化すると発表したが、業界関係者は、これらの債務がバランスシート上に計上されるようになるため、自動車メーカーの負債比率は今後数四半期で上昇する可能性があると指摘している。魏氏は、名称を明かさない複数のメーカーについて、持続不可能な値引きを維持するため、安全性や信頼性で手を抜いていると非難し、価格を22万元から12万元にまで引き下げた後に、どの工業製品が品質を維持できるのかと問いかけた。BYDのブランド・広報総経理、李雲飛氏は微博（Weibo）で同社を擁護し、BYDの有利子負債と買掛金は多くの競合他社より低いと指摘し、恒大との比較は「笑止千万」と述べた。
原材料コストのインフレ
価格面の圧力に拍車をかけるように、電気自動車メーカーは、高級モデルの生産コストを約1,000ドル以上押し上げる恐れのある、深刻なコストインフレ環境に直面している。電気自動車用バッテリーに使われるリチウムの価格は過去3カ月で2倍以上に上昇し、銅やアルミニウムも大幅に値上がりした。メモリーチップの供給不足により、スマートカー向け部品の価格が大幅に上がり、製品差別化のために中国メーカーが標準装備化を始めた先進運転支援システムに直接影響している。市場の推計では、一部の高級モデルでは車両あたりの追加コストが約1,000ドル以上に達する可能性がある。
バーンスタインの調査によると、XPeng、Li Auto、NIOなど、利益率が低い大衆車ブランドは、この原材料コスト上昇の影響を特に受けやすい。NIOの負債比率は87.45％に達しており、これらの新しい電気自動車専業メーカーは、市場での地位を確立するため、なお資金を浪費し続けている。BYDは垂直統合型サプライチェーンを通じて防御面で優位に立ち、自社でバッテリーや多くの半導体を製造することで、一部の供給ショックの影響を遮断できる。それでも、原材料コストの上昇と販売価格の下落という組み合わせは、どのメーカーも完全には回避できない利益率の圧迫を生み出している。
「コストインフレが最大のリスクです。競争が激しい状況で、自動車メーカーが小売顧客に転嫁できるかどうかが問題です」と、アバーディーン・インベストメンツの中国株式インベストメント・マネジャー、ジョアン・チェン氏は述べた。
加速する海外展開
国内市場の苦境の中で、BYDの海外展開は珍しい明るい兆しとなっている。4月、同社は欧州で初めてテスラを販売台数で上回るという歴史的節目を達成し、7,231台の電気自動車を登録した。米国競合の欧州での業績は減少していた。欧州販売は前年同期比169％急増し、海外出荷の月間記録を5カ月連続で更新した。1月、BYDは新エネルギー車10万482台を輸出した。12月の13万3,172台からは減少したものの、国内販売が急減する中で、戦略的な生命線としての意義を持つ。同社は2026年の海外出荷目標を130万台に設定しており、24％の成長を意味するが、それ以前の目標160万台からは低い。
同社は今後数年間の欧州事業拡大に最大200億ドルを投じることを決定し、ステラ・リー執行副社長はドイツ、英国、イタリアを優先市場に挙げている。
「何かを決めたら、全資源を投じます」と李氏は、欧州でのアフターサービスへの取り組みについてブルームバーグに語った。
ハンガリーの製造施設は今年稼働する見込みで、ブラジルとタイの既存工場に加え、インドネシアとトルコで計画中の組立事業を補完する。この現地生産戦略は、欧州連合が2024年10月に課した17～35.3％の関税を回避する助けとなる。ただし、北京とブリュッセルの間では、貿易障壁の代替となる最低価格協定の可能性をめぐる交渉が続いている。
BYDは競争力を維持するため、先端技術にも投資している。ディープシーキークのR1 AIモデルの採用は、テスラの完全自動運転技術に対抗できるとみられ、大幅に低いコストでの実現も可能かもしれない。しかし同社は、複数の国内向け新製品の発売を2026年初頭まで延期した。デザインの刷新、バッテリーの改良、プラグインハイブリッド車の航続距離延長によって、消費者の関心を再燃させる狙いだ。アナリストによると、BYDの製品ラインアップは2018～2024年の独占期以降、大幅な進化を遂げておらず、吉利汽車や零跑汽車（Leapmotor）などの競合他社が、より新鮮なデザインで販売を奪っている。
規制当局の介入
北京は、業界の動向に対する不快感を示し始めている。中国共産党の機関紙、人民日報は「自動車業界の『価格競争』は行き止まりであり、未来がない」と題する痛烈な社説を掲載し、無秩序な競争はサプライチェーン全体の利益を圧迫し、労働者の所得減少を招く恐れがあると警告した。「長期的に見れば、この『底へ向かう競争』は持続不可能だ」と同紙は警戒し、過度な値引きが品質の低下やアフターサービスの縮小につながる可能性があると明確に指摘した。論説は、業界平均の純利益率が2024年に4.3％へ低下し、2023年の5％から下落したとも述べた。
工業情報化部は、自動車メーカーに対し、無秩序な価格競争を避けて公正な競争を維持するよう求めた。国家発展改革委員会も、一部企業が生産コストを下回る価格で販売していると指摘し、重要産業での過度な競争に警告を発した。中国自動車工業協会は、値引きの引き金となったBYDの主導的な役割について、暗に批判を加え、「ある自動車メーカーが大幅な値引きの先陣を切り、多くの企業がこれに続いて、新たな『価格競争』の恐慌を引き起こした」と表明した。BYDはこれらの懸念を過度な警戒だと一蹴し、自社の行動を公正な競争として擁護するとともに、有利子負債は多くの競合他社より低いと指摘した。政府は自動車分野で約3,000万人を雇用しており、都市部の雇用の10分の1以上を占めることから、業界全体の崩壊を防ぐ強い動機を当局に与えている。
要点
- BYDは香港株の急落により、5月以降600億ドル超の時価総額を失った。損失は、吉利汽車、NIO、XPengを含む中国電気自動車業界全体に広がった。
- 1月はBYDの販売が5カ月連続で減少した月となり、10年間の電気自動車減税の終了と購入税5％の復活を受け、国内納車は前年同期比で半減し、10万9,569台となった。
- 同社は22車種に最大34％の積極的な値引きを実施し、Seagullハッチバックを約7,765ドルに引き下げた。四半期利益が30％減少する中、持続不可能な利益率圧縮への懸念を引き起こした。
- 長城汽車の魏建軍会長は、自動車業界における「恒大のような」財務危機に警告を発した。高い負債比率、バランスシート外債務の可能性、そして極端な値引きによる品質低下を挙げた。
- 原材料コストは劇的に上昇し、リチウム価格は2倍になった。メモリーチップの不足により、一部の高級モデルでは生産コストに約1,000ドル以上の負担が生じている。
- 国内での苦境にもかかわらず、BYDは過去最高の輸出成長を達成し、4月には7,231台を登録して初めて欧州でテスラを上回った。前年同期比では169％の急増となる。
- 中国の規制当局は業界への監視を強化し、供給業者への支払いを60日以内とする要件を実施した。公正な競争を乱し、サプライチェーンの安定を脅かす原価割れ販売にも警告を発している。
