市場操作がもたらす人間的被害
ジャカルタのデジタル広告会社に勤務する39歳のバンバン氏は、家族により良い未来を築く望みを抱いてインドネシア証券取引所に参加した。SNSでの噂と短期間で高いリターンが得られるという誘いに影響され、止まらないかに見えた上昇局面で、ジャカルタの銀行バンクMNCに投資した。噂は魅力的だった。TikTokを運営する中国テック大手のバイトダンスが、大型の新株割当を通じて同社を支援する準備を進めているというのだ。5年が経った今も、2人の子を持つ父親は、その決定の傷を負い続けている。彼は人為的に作り出された株価のピークで株を購入したが、その後わずか数日で株価が暴落し、投資額の半分以上が消えたのを恐怖とともに見守るだけだった。
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バンバン氏が苦しんでいるのは、ただ一人ではない。インドネシア全土で、何百万人もの個人投資家が、現地で「ゴレ・サハム」、つまり「株の投げ焼き」と呼ばれる手口の被害者となっている。これは、何十年にもわたり取引所を苦しめてきた、つり上げて売り払う相場操縦を指す俗称だ。37歳の銀行員リウキ・マウラナ氏は、基礎的な分析を必要とせず、短期間で高い利益を約束する会社を信用し、少なくとも1億ルピア（約7,500ドル）を失った。
中部ジャワ州ペカロンガンを拠点とする専業トレーダー、ムハマド・アビセナ氏も同様の損失を被った。氏は、操作の対象が時価総額の低い小企業に限られないと指摘する。大型株、それも市場で最も流動性が高く時価総額の大きい銘柄を対象とする取引所のベンチマーク、LQ-45指数に採用されている株式まで、一部の計画に巻き込まれている。
被害の規模は衝撃的だ。金融サービス当局によると、各種金融詐欺による一般市民の損失は7兆ルピア（約4億6,000万ドル）に達している。インドネシアには900万人を超える個人株式投資家が登録されており、こうした行為に対する一般市民の脆弱性は、個々の悲劇をはるかに超える国家的危機となっている。
噂から破滅へ：仕手・だまし売りの仕組み
「ゴレ・サハム」の手口は、市場心理と規制の空白を巧みに利用する、予測可能なパターンをたどる。バンクMNCのケースでは、バイトダンスによる支援という話が、株式取引フォーラムやSNSを通じて計画的に流された。連携した集団による積極的な買いが、正当な需要があるとの錯覚を生み、株価を押し上げ、無防備な個人投資家を引き寄せた。バンバン氏らが割高になった価格で買い込んだ後、最初の操作者たちは、保有ポジションを売却して多額の利益を上げた。新株割当は実施されたが、バイトダンスは最後まで参加しなかった。その後の株価暴落は速く、容赦なかった。
インドネシア証券取引所に関する学術研究は、こうした計画の技術的な構造を記録している。操作者たちは通常、4営業日にわたり「買い・買い、売り・売り」の戦略を実行する。最初の2日間は最高気配値で大量に買い付け、人為的な流動性と注目を生み出す。他の投資家が市場に参入し、株価が上昇すると、3日目と4日目に全ポジションを売却する。多くの場合、最低気配値で売り抜けることで異常な累積リターンを獲得し、遅れて参入した投資家には価値のない株を残す。
小型株だけが操作の被害に遭うという一般的な認識に反し、取引所の実証研究は、憂慮すべき傾向を示している。2015年末に上場していた149社を分析した研究では、大型株は小型株（0.25）よりも高い確率で操作を受けており、その確率は0.48だった。この結果は、低位株だけがこうした活動を引きつけるという通念に疑問を投げかける。インドネシアでは、比較的大きな時価総額を持つ企業でも、資金力のある主体による協調的な取引に対して脆弱なほど規模が小さい。
1995年の資本市場法は、警察の介入に頼らず、証券市場犯罪を捜査する独立した権限を金融サービス当局に与えている。しかし、市場関係者の多くは、同当局が疑わしい活動に目をつぶりがちだと報告している。操作者に不法な利益を被害者救済基金へ返還させることが可能な不法利益返還措置を有していながら、執行措置は依然としてまれだ。
限界点：MSCI危機と規制の崩壊
長くくすぶっていた危機は、2026年1月末に沸点に達した。モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナルがインドネシア市場の地位審査を凍結し、前例のない警告を発したのだ。世界的な指数提供会社は、株式保有に関する深刻な不透明さと、市場操作に対する取り締まりの弱さを理由に、インドネシア株を新興市場からフロンティア市場へ格下げすると警告した。発表は即座のパニックを引き起こした。1月28日、ジャカルタ総合株価指数は7.35パーセント急落し、8,320.56で取引を終えた。株価は重要な支持水準を大きく下回り、何十億ドルもの時価総額が消えた。
この再分類の可能性がもたらす影響は、国家の誇りにとどまらない。MSCIの指数は、世界中の何兆ドルもの投資ファンドのベンチマークとして機能している。フロンティア市場への格下げは、インドネシア株を多くの機関投資家のポートフォリオから締め出すことになり、莫大な資本逃避を引き起こす可能性があるとともに、株式市場を通じた長期資金調達の能力を恒久的に損なう恐れがある。
市場の崩壊は、金融規制の最高レベルでの粛清を迫った。数日のうちに、OJK（金融サービス当局）委員長マヘンドラ・シレガル氏、次官ミルザ・アディティアスワラ氏、インドネシア証券取引所長官イマーン・ラフマン氏が辞任を申し出た。この人事刷新は、規制の枠組みが株式市場で蓄積する構造的リスクに追いつけていなかったという、批判派が長年主張してきた事実を認めるものだった。
この危機は、より広範な経済不安の中で起きた。プラボウォ・スビアント大統領の下での財政規律の欠如と積極的な国家介入を懸念する声が広がる中、インドネシアのルピアは対ドルで既に史上最低水準まで下落していた。通貨の下落と市場の公正性への懸念が重なり、投資家の信頼を限界まで試す完璧な嵐となった。
数十年にわたる放置：繰り返される操作のパターン
1月の暴落は孤立した事件ではなく、長年記録されてきた操作の集大成だった。2020年、インドネシア証券取引所自身が、つり上げて売り払う手法の疑いがある41銘柄を特定した。この銘柄は、同取引所の1日あたり平均売買代金の8.3パーセントを占めていた。同年、ジョコ・ウィドド大統領は資本市場を「浄化」するよう関係者に公然と求め、詐欺や犯罪につながる操作を取り締まる必要性を特に挙げた。
アスランシ・ジワスラヤの不祥事は、こうしたリスクの悲劇的な実例となった。経営が悪化していた国有保険会社は、広範にわたるつり上げて売り払う計画の対象となっていたとされる低品質株に投資し、巨額の損失を被った。これほど注目を集めた失敗にもかかわらず、組織的な取り締まりは実現しなかった。
最近の市場の動きは、問題が悪化する一方であることを示している。2025年4月、プラスチック管メーカーのマルチ・マクムル・レミンドの株価は1カ月で130パーセント上昇した。ほぼ同じ時期、不動産会社ダイアモンド・シトラ・プロペルティンドの株価は2,900パーセント上昇した。バリート・ルニューアブルズ・エナジーの企業価値は2024年の数カ月間で1,000パーセント以上急上昇した。いずれのケースでも、個人または集団が流通する株式の大半を蓄積し、人為的に価格を決定していたが、捜査は明らかに行われていなかった。
学術研究は、こうした行為の普遍性を裏付けている。2015年末の取引期間を調査した研究では、観察された16の4日間取引サイクルのうち14で、つり上げて売り払う手法の証拠が確認された。研究は、操作が行われた73件の特定の銘柄・取引日を特定し、こうした計画がまれな異常事象ではなく、市場のミクロ構造における恒常的な特的な特徴として機能していることを示した。
国際的な状況：他の市場の対抗策
インドネシアの苦境は、世界の市場操作という大きな文脈の中に位置づけられる。ただし、他の法域はより強固な防御メカニズムを整備してきた。韓国は、技術面での説得力ある比較例を提供する。韓国取引所は、オンラインの投稿、YouTube動画、さらにはスパムのテキストメッセージまで精査し、つり上げて売り払う計画をリアルタイムで検知するAI監視ツールを展開している。このシステムは、SNSの内容と最近の株価の動きを分析し、規制当局の調査のための報告書を自動的に作成する。韓国金融監督院は、高性能サーバーに高度なCPUとGPUを搭載し、高頻度の暗号資産取引を監視するなど、これらの機能を拡大している。
米国は、積極的な被害回復策を追求してきた。司法省は最近、中国のリベレーション・エデュケーション・ホールディングスを巡るつり上げて売り払う計画から、2億1,400万ドルの没収収益を確保し、正式な返還手続きを通じて被害者である投資家に直接支給する準備を進めている。証券取引委員会は、外国を拠点とする企業、特に中国との結び付きを持つ企業による不正なつり上げ・投げ売り活動を狙う国際共同任務部隊を設置した。
市場操作に対する国際的な制裁は、他の法域がいかに深刻にこの犯罪を扱っているかを示している。フィリピンでは、ビラル家が株式操作により3.4兆ルピア相当の罰金に直面した。バーナード・マドフはポンジ・スキームにより150年の禁錮刑を受けた。中国の投資専門家徐翔氏は、13社の上場企業を操作した罪で5年6カ月の禁錮刑と26兆ルピアの罰金を言い渡された。フランスの裁判所は、市場操作の有罪判決に基づき、80億ルピアを超える資産の差し押さえを命じた。
これらの例は、インドネシアの執行実績と際立った対照をなす。インドネシア国家警察は最近、資本市場犯罪で元取引所幹部や企業役員の有罪判決を勝ち取り、禁錮刑と数十億ルピアの罰金を科したが、観察者らは、こうした結果が組織的な抑止力ではなく例外にとどまると指摘している。
改革の展望：市場の公正性の回復
MSCI危機は、前例のない構造改革の約束を促した。国家経済会議議長ルフット・パンジャイタン氏は、資本市場の透明性を高める改革を加速すると誓約した。提案された措置には、インドネシア証券取引所の会社化が含まれる。これは、現行の保有構造が生む利益相反をなくす構造改革だ。現在、取引所は、本来規制すべきはずの証券会社自体が所有しており、非協力的な会員を処罰するための行動に慎重になっている。
技術面の改革には、最低公開浮動株比率を7.5パーセントから15パーセントに引き上げることが含まれる。これにより、少数の集団が株を買い占め、価格を操作することは大幅に難しくなる。取引所は、異常な取引を監視し、操作パターンを自動的に検知するため、韓国の先例をモデルにした人工知能監視システムを導入する計画だ。法律顧問エルビン・クルニア・ウィネンダ氏は、公開浮動株の引き上げの重要性を強調し、企業は新株割当や正当な投資家への私募を通じて、より高い一般所有比率を達成できると述べている。
金融サービス当局は、SNS上の金融インフルエンサーに対する監督を強化する意向を表明した。現代の操作計画は、伝統的な取引フロアよりもデジタル空間で始まることが増えていると認識しているからだ。インドネシア国家消費者保護庁は、操作者の刑事訴追を求め、つり上げて売り払う手法を、国民の信頼を損ない、長期資金の供給者としての市場の機能を脅かす白领犯罪だと述べている。
法律事務所デンツHPRPのシニアパートナー、ジョヴァンニ・モフソル・ムハマド氏は、既存の法的枠組みが被害者の回復のための強力な手段を既に提供していると強調する。OJKは、操作者に不法な利益を被害者救済基金へ返還させることが可能な不法利益返還権限を有している。課題は法的手段がないことではなく、一貫してそれを行使する意思にある。
インドネシア国家警察の捜査官が、規制当局とともに最近の市場変動を利用した特定の主体を割り出す中で、根本的な問いは残っている。これらの改革は、永続的な文化の変化につながるのか、それとも深刻な危機への一時的な対応にとどまるのか。バイトダンスへの投資という、実現しなかった噂によって貯蓄が消滅し、何年分もの損失を被ったバンバン氏のような被害者にとって、その答えは、資本市場が国家発展の手段であり続けるのか、それとも、個人投資家が巧妙な操作者の餌食となる、仕組みが歪んだカジノのままなのかを決定するだろう。
要点
- MSCIが不透明さと操作への懸念を理由にインドネシアをフロンティア市場へ格下げすると警告した後、2026年1月28日にジャカルタ総合株価指数は7.35パーセント急落した
- OJK委員長マヘンドラ・シレガル氏、次官ミルザ・アディティアスワラ氏、IDX長官イマーン・ラフマン氏は、市場崩壊を受けて辞任した
- 個人投資家は「ゴレ・サハム」、すなわちつり上げて売り払う計画によって何十億ドルもの損失を被り、最近の金融詐欺による一般市民の損失は計7兆ルピアに達した
- 研究によると、インドネシア証券取引所の大型株は、小型株（0.25）よりも高い確率で操作を受けており、その確率は0.48である
- 提案された改革には、証券取引所の会社化、公開浮動株要件を7.5パーセントから15パーセントへの引き上げ、AI監視システムの導入が含まれる
- インドネシア証券取引所は2020年に操作の疑いがある41銘柄を特定したが、不法利益返還法制が存在するにもかかわらず、執行措置は依然としてまれである
