中国の総債務はGDP比300%を超え、西側経済を上回り世界の安定を脅かす

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最終更新: May 12, 2026 • 21:00 UTC

見えない債務の山

世界の報道が米連邦債務の急増に注目している間、中国でははるかに大規模な借り入れブームが静かに進行し、総債務は地球上のほぼすべての主要経済国をしのぐ水準に達した。ドナルド・トランプ米大統領が中国の習近平国家主席と会談するのを前に、外交議題は技術競争や貿易収支を中心に据える可能性が高いが、その水面下には、世界経済の構図を変えかねないとアナリストが警告する金融上の脆弱性が存在する。キャピタル・エコノミクスのマーク・ウィリアムズ・チーフアジア経済学者によると、金融部門を除く中国の総債務対GDP比率は2010年から倍増し、現在は300%を超える。これにより中国は、ウィリアムズが同国の主要経済国とはまったく別の類型に属すると表現した状態にある。米国、ユーロ圏、英国ではいずれも、2010年以降、パンデミック期の景気対策を考慮に入れても、公的・民間借款のより広範な指標が経済生産高に占める割合を低下させた。これに対し中国の推移は、より大規模な信用拡大に依存して成長の勢いを維持する、国家主導型の成長モデルによって一段と急勾配になった。

見えない債務の山
比率の内訳に潜む実態
ゾンビ企業とロールオーバー融資
デフレ、過剰能力、そして成長のパラドックス
北京の対応と歳入危機
世界への波及と2031年への道
中国は日本のような失われた10年を避けられるか
要点

ウィリアムズ氏は、中国の借り入れは日本だけがより重い負担を負う規模に達したと指摘する。ただし、それでも中国の悪化速度は際立っている。米国の公的・民間債務総額は昨年、GDP比約265%で、パンデミック期の高水準から大幅に低下した。一方、中国の比率は過去15年間で120ポイントを超えて上昇した。この違いは、ワシントンの財政課題が深刻で広く議論されている一方、北京の債務積み上げは長期的な安定にとってより根本的な構造的脅威となり得ることを示唆する。懸念は総額だけではなく、新たな債務が実体経済を上回る速度にある。改革開放期以降、2020年のパンデミック・ショックを除けば最低の伸び率にまで名目GDP成長が鈍化する中、債務方程式の分母が縮小する一方、分子は膨らんでいる。

比率の内訳に潜む実態

中国の債務負担がなぜ経済学者を警戒させるのかを理解するには、政府の表面的な数値だけでなく、誰が、なぜ借りているのかという全体像を検証する必要がある。債務対GDP比率は、年間経済規模に対する借入総額を測る指標で、中国の比率は、中国社会科学院傘下の研究機関である国家金融・発展研究所の計算によれば、すでに302%を超えた。これは1年で11.8ポイントの上昇であり、前年の伸びからさらに加速した。この表面的な数値は、重要な内部変化を覆い隠している。長引く不動産市場の崩壊に打撃を受けた中国の家計は、債務を減らし続けている。住宅ローン残高は11四半期連続で減少し、家計債務の年間伸び率はわずか0.5%まで鈍化して過去最低となった。つまり、家計はローンを返済し、新たな借り入れを避けているのだ。

しかし、公共部門と企業部門は逆方向に動いている。政府の借入は昨年7.6ポイント急増し、非金融企業債務は6.2ポイント上昇した。地方政府の資金調達ビークル（LGFV）を含めると、未償還債務のほぼ40%を公共部門が負っている。公式統計では、中国政府債務は2025年末までに約96兆人民元に達し、中央政府が約41兆人民元、残りを地方政府が占める。政府債務はGDP比約68.5%にとどまり、G20平均を大きく下回ると当局者は強調するが、この指標は公式の貸借対照表外に蓄積された巨額の企業債務や隠れた債務を含んでいない。より広範な300%の指標はこうした企業と家計の負担も捉えており、国の債務状態をはるかに厳しい姿で映し出している。

この方向性の違いを生んでいる要因は何だろうか。家計は、住宅価格の下落と所得の伸びの弱さが信頼感を損ない、負債圧縮を進めている。しかし企業と地方政府は異なる誘因構造に直面している。地方当局者はなお強い経済成長への圧力にさらされており、その結果、人工知能、電気自動車、ロボット工学といった重点産業向けの補助付き融資につながりやすい。中央当局は地方政府債務の再編と新たな隠れ借款の防止を約束してきたが、雇用と投資を支える政治的必要性が、引き続き財政上の慎重論を上回っている。

ゾンビ企業とロールオーバー融資

中国の信用ブームで最も懸念される結果の一つがゾンビ企業の増加だ。これらは営業収益では利息支払いを賄えず、銀行が融資を不断に借り換えることで生き延びている企業である。ダラス連邦準備銀行の研究は、今日の中国と1980年代、90年代の日本の間に鮮明な類似点を見いだしている。いずれの場合も、急速な信用拡大は国外からの借入ではなく国内貯蓄だけで賄われたため、突然の危機が起こる当面のリスクは低下したが、生産性への長期的な重石となった。貯蓄が銀行システム内に事実上閉じ込められていると、国有銀行は資金調達面の圧力をほとんど受けない。そのため、債務超過の借り手に新規融資を提供し、貸借対照表上の損失計上を回避できる。この慣行はロールオーバー融資、あるいはローリングと呼ばれる。

数字は厳しい。中国の非金融全部門でゾンビ企業が保有する資産の割合は、2018年の5%から2024年に16%へ上昇した。不動産業では6%から40%へ急増し、かつて成長をけん引した部門の深刻な機能不全を示した。製造業でも状況は悪化し、ゾンビ資産は2020年の4%から2024年に11%へ増加、サービス業は17%に達した。こうした企業は、より生産性の高い競合企業に向かうはずだった資本、労働力、原材料を消費し、経済の動脈を実質的に詰まらせている。ダラス連邦準備銀行の経済学者は、このパターンが特に海外競争から保護された部門を中心に、日本の生産性を数十年にわたり抑圧したと指摘する。

この力学はすでに中国産業にも現れている。企業債務は2019年から倍増したが、売上高はわずか30%の増加にとどまる。中国企業のおよそ3分の1が現在損失を出しているにもかかわらず、債権者は大量不履行を防ぐため融資の借り換えを続けている。その結果、生産能力の過剰、デフレ圧力、そして非生産企業を生き延びさせることに資金を投じ、イノベーションへの資金供給を後回しにする銀行システムが定着した。

デフレ、過剰能力、そして成長のパラドックス

中国の債務爆発は、同じように憂慮すべき現象、すなわち物価の持続的な下落と同時進行した。経済全体の物価指標は、中国が3年連続でデフレに苦しんでいることを示しており、これは同国が1970年代末に市場改革を受け入れて以来、最も長い期間となる。物価下落は11四半期連続で続き、名目GDP成長率はわずか4%に落ち込んだ。これは改革開放期以降、2020年のパンデミック・ショックを除けば最弱の伸びである。経済全体で物価が下落すると、借り手は名目値で縮小する収入によってローンを返済しなければならないため、債務の実質負担は自動的に重くなる。

根本的な原因は、消費より生産を優先する国家主導型モデルにある。地方政府と国有銀行は、国内需要が弱まる中でも、電気自動車、ソーラーパネル、鉄鋼、ロボット工学の生産能力に信用資金を向けてきた。この結果生まれたのが、国内政策当局が「インボリューション」と呼ぶ、多くの企業が限られた需要を奪い合い、物価をさらに押し下げ、利益率を消し去る無秩序な価格競争の循環である。健全な成長を刺激するどころか、信用の急増は過剰能力を増幅した。中国当局は主要10製造業分野を対象にインボリューションへの対抗策を打ち出したが、構造的な誘因は残ったままだ。輸出依存型の成長が余剰供給の恒常的な逃げ道であり続けているため、米国、欧州、新興市場との貿易摩擦を再燃させる危険がある。

皮肉なことに、これらの借り入れの多くは景気減速を防ぐために行われた。国有銀行は雇用喪失を避けるために苦境にある企業に融資し、地方政府はインフラ整備と産業補助のため資金を借りる。しかし、ウィリアムズ氏が指摘するように、18年間の信用拡大が生み出したものは、資本が非生産企業に閉じ込められ、損失が広範囲に広がり、デフレが定着したシステムである。成長を持続させるための処方が、かえって成長を毒している可能性がある。

北京の対応と歳入危機

中国の指導部がこうした危険に目を閉ざしているわけではない。財政部は、地方政府債務リスクを封じ込めるため一連の施策を展開した。2025年には約2.8兆人民元の特別債を発行し、隠れた地方政府債務を、より透明性が高く、満期が長い一方で利払い負担が軽い金融商品に交換する計画を含む。廖敏財政次官は、中国の公式の政府債務対GDP比率はG20平均を下回ったままだと強調し、中央政府レベルではなお相当な借入余地があると主張した。2026年度予算は、積極的財政政策を継続する構想を示し、財政赤字目標と超長期国債発行によって、設備更新、耐久消費財の買い替え支援、戦略的インフラ整備に資金を供給するとしている。

しかし、公式の説明はGDP比約68.5%の政府債務に焦点を絞り、総額をさらに押し上げる企業債務や隠れた債務を過小評価している。独立した推計では、地方政府資金調達ビークルの債務だけでもGDP比45%に達する可能性があり、公式集計に上乗せされる。その間、中国の財政基盤は弱まりつつある。全国の税収対GDP比率は2019年のほぼ16%から2025年に12.6%へ低下した。景気の減速、不動産取引税の減少、そして投資を呼び込むために承認されていない税制優遇措置を競う地方政府間の競争が税収を侵食している。かつて地方財政を潤していた土地売却収入は不動産市場とともに崩壊し、多くのインフラ投資を支える政府性基金予算を圧迫している。

中央政府は、承認されていない税制優遇措置を地方当局に批判し、新規借款への管理を強化することで対応した。藍仏安財政部長は地方政府に対し、違法な債務を増やさないという、自ら「鉄の規律」と呼ぶ原則を守るよう警告した。それでも、特別債の発行収入を歳入に計上するなどの会計操作を除いた統合財政赤字は、2025年にGDP比7.2%に達し、公式目標の4%を大きく上回った。この差は財政的な圧力の実際の規模を示しており、収入の底上げがなければ、思い切った債務交換で時間を稼ぐにとどまる可能性を示唆している。

世界への波及と2031年への道

中国の国内債務問題はもはや純粋な国内問題ではない。国際通貨基金（IMF）によると、世界の政府債務は2025年に111兆ドルを超え、米中両国だけで総額の半分以上を占める。ワシントンは38.3兆ドルの公的債務を抱える一方、北京は18.7兆ドルを負担する。IMFは、世界の政府債務が2031年までに世界GDP比102%に達すると予測しており、この水準は第二次世界大戦後以来のものだ。当時は復興に伴う急成長が各国の債務を相対的に軽くした。現在は成長がより緩やかで、借り入れコストも高いため、歴史が繰り返せるか疑問視されている。

支払利息だけでも、世界GDP比で現在の約3%から2031年にはほぼ5%へ増えると見込まれ、新規債務が主に既存債務の返済に充てられる複利的な循環が生まれる。米国ではGDP比7%から8%の恒常的な赤字が続き、6年以内に連邦債務をGDP比142%まで押し上げる可能性がある。中国の推移は構成が異なるものの、政府債務対GDP比率が主権部門だけで127%近くに達する方向を示している。両国は経済規模が極めて大きいため、その財政の流れは貿易、資本移動、商品市場を通じて世界へ波及する。中国の景気減速が続けば原材料と製造品輸入の需要が減り、無秩序な負債圧縮が起これば新興アジア全体に金融不安が波及する恐れがある。

2つの経済大国の対比は示唆に富む。米国は世界の資本市場で多額の資金を借り入れ、外部調達コストの上昇に直面している。中国は国内貯蓄と国家主導の銀行に依存しており、突然の資本逃避から守られる一方、リスクを内側に閉じ込め、生産性と家計の富をゆっくりと侵食している。構造改革なしにはどちらのモデルも持続可能とは思われないが、どちらの政府も財政政策を実質的に引き締める意思を示していない。

中国は日本のような失われた10年を避けられるか

警戒感が強まる一方、中国でリーマン・ブラザーズ級の金融崩壊が起きると予想する経済学者は少ない。資本規制、高い国内貯蓄、銀行部門における国家の支配は、民間主導の市場経済にはない緩衝材となる。金融システムはすでに不動産市場の崩壊という深刻なストレステストを乗り切り、政府支援を受ける債権者は即時の破産を強いるのではなく、時間をかけて損失を吸収できる。これはシステムが健全だという意味ではなく、その破綻が突然ではなく段階的に進むということにすぎない。国家金融・発展研究所の劉磊氏が主張するように、本当の試練は債務の絶対水準ではなく、その効率性にある。信用拡大が名目成長に火をつけられれば、危機を経ずに比率を安定させることも可能だ。物価がわずかにでも上昇すれば、名目GDPはより強い伸びとなり、債務負担に自動的に加わる上昇圧力も緩和される。

しかし、それが実現する可能性は極めて低い。中国はほぼ20年間、同じ景気刺激策を繰り返してきたが、リターンは明らかに減少している。銀行システムは非生産企業を支え、産業界全体の損失は日常化し、物価が下がり賃金が停滞する中で支出する理由を見いだせない消費者の間にデフレ心理が根付きつつある。その結果、新たな信用が成長を生み出すのではなく、古い問題に餌を与える経済となっている。ウィリアムズ氏はその皮肉を簡潔に表現した。

皮肉なのは、政府の借入と国有銀行の緩い融資基準の双方を生む要因の一つが、経済成長を支え、雇用喪失を防ごうという願いだということである。しかし、18年間続いてきた信用ブームが生み出したものは、非生産企業を支える銀行システム、産業界全体に広がる損失、そして定着した過剰能力である。

家計の消費、より高い名目所得、市場主導の資本配分へと決定的な再均衡を図らなければ、中国は突然の崩壊ではなく長い停滞のリスクを抱える。債務は借り換えられ、ゾンビ企業はよろよろと歩き続け、債務比率は着実に上昇し続ける。それが安定なのか、より遅い形の危機なのかは、北京が自らの経済的矛盾に利払いを続ける余裕がどれだけあるかにかかっている。