新たな融資、IMF理事会の承認待ち
パキスタンは国際通貨基金（IMF）との交渉を終え、約12億1,000万ドルを受け取る可能性がある。ただし、資金の受け取りにはIMF理事会の承認が必要だ。今回の合意は経済改革向けの約10億ドルと、気候変動への強靱性強化向けの2億1,000万ドルで構成される。一方、パキスタンは約10.3％のインフレと、1バレル100ドルを超える国際原油価格に直面している。
目次
IMFの10月7日の声明によると、拡大信用供与措置（EFF）の第4次審査と、強靱性・持続可能性信託（RSF）の第3次審査で合意した。アイバ・ペトロワ団長率いるIMFミッションは、2026年9月23日から10月7日にかけてカラチとイスラマバードで協議を行った。
承認されれば、両制度による累計融資実行額は約57億ドルとなる。合意額が12億ドル、または12億1,000万ドルと表記されるのは、2つの概算配分額を合計した数字が後者であり、別個の融資枠があるわけではないためだ。
合意は経済安定化の進展を認める一方、難しい政策選択も求めている。パキスタンには、金融引き締めの維持、財政黒字目標の達成、エネルギー料金の調整、幅広い燃料支援を脆弱な世帯に対象を絞った支援へ切り替えることが期待されている。
IMFミッション団長のペトロワ氏は、残る承認手続きについて明確に述べた。
スタッフレベル合意は、IMF理事会の承認を条件とする
この区別は重要だ。交渉担当者は審査で合意したものの、発表は資金がすでに実行されたことを意味せず、理事会の決定日程も示していない。
合意の内容と資金到着の見通し
EFFの配分額は7億6,000万SDR（約10億ドル）、RSFは1億5,400万SDR（約2億1,000万ドル）。特別引出権（SDR）はIMFの計算単位で、主要通貨の通貨バスケットを基に価値が決まる。このため、ドル換算額は為替レートによって変動する可能性がある。
IMFの最新声明では、EFFの期間を37カ月、RSFを28カ月としている。報道ではEFFの融資枠は70億ドルとされている。一方、過去の資料の一つは、2024年7月に合意した融資枠の期間を、最新の公式発表にある37カ月ではなく39カ月としている。ここでは現在の審査について、IMFの説明に基づいている。
パキスタンは前回の審査後、約13億2,000万ドルを受け取ったと報じられている。今回提案された12億1,000万ドルの融資実行額は約1億1,000万ドル少ないが、いずれも概算だ。それでも対外資金の大幅な上積みとなる。
これまでの経緯と次に見込まれる手続きは以下の通り。
- 2026年9月23日：IMFミッションがカラチとイスラマバードで協議を開始。
- 2026年10月7日：協議が終了。IMFは合意と第4条協議の完了を発表した。
- 審査終了時：ムハンマド・アウラングゼーブ財務相が、イスラマバードのパク事務局でペトロワ氏と閉会会合を行った。イムダード・ウラー・ボサル財務次官と、IMFのマヒル・ビニジ常駐代表も出席した。
- 次の手続き：理事会での審議。報道は4～5週間以内の資金利用開始を見込んでいるが、IMF声明は理事会の開催日や支払日を確定していない。
成長は維持も、エネルギーコストが勢いを鈍らせる
IMFは、2026年度の経済成長率を3.6％と推計している。最初の3四半期には4％の成長を記録したが、中東紛争に伴うエネルギー価格の上昇と供給混乱が勢いを弱めたとしている。
この2つの数字は対象期間が異なる。4％は最初の3四半期の実績で、3.6％は会計年度全体の推計だ。経済が縮小したのではなく、成長の勢いがやや弱まったことを示している。
ペトロワ氏は、政策判断がパキスタンの外的ショックへの対応を支えたと評価した。
EFFの支援を受け、当局は中東紛争の影響にうまく対処してきた。強固な政策がマクロ経済の安定維持に寄与した
総合インフレ率は、5月にピークを付けた後、9月には約10.3％に鈍化した。IMFは、コアインフレ率も抑制されていると述べた。コアインフレ率は一般に、変動の大きい食料品とエネルギー価格を除いた指標で、物価上昇圧力が経済全体に及んでいるかを政策当局が判断するのに役立つ。声明は5月のピーク値や9月のコアインフレ率を示していない。
対外収支には改善が見られた。送金の堅調さが寄与し、2026年度の経常収支はおおむね均衡を保った。9月末時点の総外貨準備高は約215億ドルに達した。経常収支は、財・サービスの貿易に加え、所得や移転、海外で働く人からの送金などを記録する。おおむね均衡とは、年間を通じたこれらの取引で、純赤字も純黒字もほとんど生じなかったことを意味する。
別の市場情報では、パキスタン国立銀行の外貨準備高は10月2日時点で215億ドルとなり、1,500万ドル増加した。IMFの概数と一致するが、基準日は異なる。IMFはまた、国債格付けの引き上げと国際市場への再アクセスにも言及したが、格付け機関や具体的な借入取引は明らかにしていない。
予算ではGDP比2％の基礎的財政黒字が必要
2027年度予算の柱は、基礎的財政収支で国内総生産（GDP）比2％の黒字を確保することだ。基礎的財政黒字とは、利払いを除いた歳出を歳入が上回る状態を指す。新たな借り入れを抑える狙いがあるが、政府の財政赤字全体や債務返済負担がなくなったという意味ではない。
IMFは、政府債務を持続的な減少軌道に乗せるには、政策を継続的に実行する必要があるとしている。優先事項には、税務コンプライアンス違反のリスクが特に高い分野に重点を置く監査、電子インボイスの導入、納税者自身の申告以外の情報の活用拡大が含まれる。徴税を改善し、歳入目標を守ることが狙いだ。
IMFはまた、歳入を維持しつつ、制度を簡素で公平にする税制改革戦略を求めている。徴税改革に加え、予算編成、調達、公共投資、政府の資金管理の透明性向上も促している。
最近の借入データは、資金調達コストが依然として懸念材料であることを示す。連邦政府債務は8月末時点で82兆9,500億ルピーとなり、前年同月比で7.1％増加した一方、前月比では0.5％減少した。月間の減少と大幅な年間増加が同時に起きたことになる。
直近のパキスタン投資債券入札では、政府は目標の3,500億ルピーに対し3,810億ルピーを調達し、目標を310億ルピー上回った。満期3年、5年、10年の債券利回りは26～41ベーシスポイント上昇した。1ベーシスポイントは0.01％に相当する。利回り上昇は通常、新規借り入れコストの上昇を意味する。2年債利回りは19ベーシスポイント低下し、15年債への入札は不採用となった。
社会支出の拡大と、幅広い燃料支援の縮小
保健・教育支出は、2024年度のGDP比2.2％から2026年度には2.5％に増加した。当局は2027年度に2.8％まで引き上げることを約束しており、必要に応じて進捗を監視し、資源を再配分する。
計画通りなら、支出は2024年度の水準をGDP比で0.6ポイント上回る。元のGDP比2.2％と比べると、国民経済に占めるこれらのサービスへの支出割合は約27％増となる。ただし、GDPも変動するため、ルピー建て支出の増加率を示す数字ではない。
IMFは、対象を絞った現金給付の拡充、受給資格のある世帯への対象拡大、支払いシステムの改善を支持している。一方、燃料支援については異なる立場だ。費用がかさみ、幅広い層が恩恵を受ける現行制度を速やかに段階的に廃止するよう求めている。
ペトロワ氏は声明で、IMFの勧告を次のように示した。
しかし、燃料支援制度は、費用が高く対象範囲が広いため、速やかに段階的に廃止すべきだ
IMFによると、予想外の原油高に対応する今後の支援は、期間を限定し、既存の社会支援制度を通じて対象を絞り、2027年度予算の枠内で賄うべきだ。声明は、具体的な終了日や受給資格を示していない。
この勧告は、家計が厳しい時期に出された。市場情報によると、ガソリン価格は2.1％上昇して1リットル当たり398.96ルピーとなった一方、軽油価格は0.9％下落して395.72ルピーとなった。政策上の選択肢は、幅広い価格支援と、予算総額を増やさずに一部世帯を守る対象限定型支援との間にある。
インフレが金利とルピーに圧力
IMFは、インフレ率が目標範囲に持続的に戻るまで、パキスタン国立銀行が適切な引き締め的金融政策を維持するよう勧告している。引き締め政策は、物価上昇圧力を抑えるため、支出と借り入れを抑制する。声明は特定の金利水準を指示しておらず、利上げも発表していない。
それでも、債券利回りの上昇を受け、市場では次回の金融政策発表で政策金利が引き上げられるとの見方が強まった。これは市場の解釈であり、中央銀行が決定したわけではない。発表日も示されていない。
報告対象となった取引週の終値は1ドル＝277ルピーで、ルピーは0.03％上昇した。IMFは引き続き、為替レートの柔軟性、外貨準備の積み増し、外国為替制度の規制の段階的緩和を支持している。IMFの方針は、固定相場を約束するのではなく、為替調整を外的ショックの吸収手段の一つと位置付けている。
エネルギー改革で輸入コストと未払い債務に対処
パキスタンの中東情勢への弱さは、目先の原油高にとどまらない。輸入エネルギーの多くがホルムズ海峡を通過するため、海運の混乱は供給コストと入手可能性の両方に影響しかねない。
S&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスのエコノミスト、アフマド・ムビーン氏は、湾岸地域からのエネルギー輸入、送金、資金調達への依存が、地域紛争の長期化でパキスタンの脆弱性につながると指摘している。この点はIMFの評価の2つの側面を結び付ける。送金は経常収支の均衡に貢献した一方、地域の混乱は重要な外貨獲得源を脅かす可能性がある。
IMFは、料金を適時に調整し、電力・ガス部門のコストを削減する対策を求めている。電力会社などが互いに支払うための十分な資金を回収できず、未払いが連鎖的に積み上がる循環債務の再発を防ぐことを目指している。
優先事項には、効率性の向上、電力配電への民間参入、競争促進、コストを回収できる水準のガス料金、漏えい・盗難・計上漏れによるガス損失の削減が含まれる。脆弱な消費者の保護も、明示された政策の一部だ。
国内生産の数字は供給面の課題を示している。報告対象週の石油生産量は6.4％減の日量6万3,700バレル、ガス生産量は1.4％減の1日当たり29億9,900万立方フィートとなった。一方、シンド・エングロ石炭鉱業のタール第2鉱区拡張により、ラッキー・エレクトリック・パワーは国内炭に全面移行できる可能性がある。輸入依存の低下につながる可能性はあるが、移行が完了したわけではない。
融資合意にもかかわらず株価は下落
合意はパキスタン証券取引所の投資家心理を支えたが、地政学的緊張、原油価格、インフレ、借入コストへの懸念を覆すには至らなかった。KSE100指数は週を通じて1,066ポイント（報告された下落率は0.6％）下げ、16万7,089で取引を終えた。
下落幅のうち566ポイントを銀行株が占め、純下落幅の半分をわずかに上回った。肥料会社が234ポイントを押し下げ、自動車組立、セメント、繊維各社が続いた。ハビブ銀行、MCB銀行、ユナイテッド銀行の3社で下落幅の388ポイントを占めた。
石油販売会社は110ポイント、電力会社は36ポイントを押し上げた。パキスタン国営石油は113ポイント寄与しており、同業種の他銘柄の下落が一部相殺したことを示している。取引も低調となり、1日平均出来高は18.6％減の4億2,700万株、平均売買代金は2％減の6,700万ドルとなった。
企業活動の指標は一様に弱かったわけではなく、まちまちだった。9月のセメント出荷量は前年同月比6％増の462万トンで、国内販売は7％増、輸出は横ばいだった。2027年度第1四半期では、国内販売が8％増える一方、輸出は11％減少した。銀行預金は8月末時点で39兆2,000億ルピーとなり、前年比14％増加した。9月の綿花搬入量も5％増の320万ベールとなった。
気候変動対策とガバナンス改革は融資実行の先へ
今回の交渉では、IMFが加盟国の経済や政策を幅広く評価する2026年の第4条協議も完了した。協議では競争、貿易・規制上の障壁、民営化、国有企業の統治、汚職対策を担う機関などが取り上げられた。
狙いは、より高い付加価値を生み、生産性を向上させ、投資、雇用、輸出を支える分野へ生産活動を移行させることだ。発表は優先課題を示しているが、個別の民営化の日程や売却対象企業は明らかにしていない。
RSFの枠組みは、別個の気候改革を支援する。IMFによると、公共投資計画への気候変動要因の組み込みや、災害資金の調達と連携の改善が進んだ。今後の課題には、灌漑用水の価格設定と徴収、電力補助金の対象絞り込み、エネルギー効率基準、輸送部門の排出削減が含まれる。
当面の次の決定は、理事会による審査の承認だ。その後、パキスタンの取り組みは2027年度予算、GDP比2％の基礎的財政黒字目標、保健・教育支出の計画的な増加を通じて問われる。IMFは安定化を前向きに評価する一方、地政学的緊張、変動の激しいエネルギー価格、世界的な資金調達環境の引き締まり、貿易の混乱が依然として大きなリスクだと警告している。
要点
- パキスタンとIMFスタッフは審査で合意し、理事会の承認を条件に約12億1,000万ドルが実行される可能性がある。
- 配分額はEFFで約10億ドル、RSFで2億1,000万ドル。累計融資実行額は約57億ドルとなる。
- 2026年度の成長率は3.6％と推計され、9月のインフレ率は約10.3％だった。
- 2027年度予算はGDP比2％の基礎的財政黒字と、保健・教育支出のGDP比2.8％を目標とする。
- IMFは幅広い燃料支援の段階的廃止、金融引き締めの継続、電力・ガス部門の財務改革を求めている。
- エネルギーと地政学のリスクが投資家心理を圧迫し、合意にもかかわらず報告対象週のKSE100指数は下落した。
- IMFの発表には、理事会の開催日や融資実行日の確定情報はない。
