縮小が続く市場にさらなる打撃
MSCIがインドネシアの株式市場を新興国市場からスタンドアローン市場へ変更する案を示したことを受け、ジャカルタ総合指数は2026年10月16日に11.1％急落した。この変更が実施されれば、インドネシア株は広く追跡されている国際ベンチマークから除外され、海外投資ファンドによる売りがさらに膨らむ可能性がある。
目次
今回の警告に先立ち、MSCIの指数におけるインドネシアの存在感は大きく縮小していた。指数提供会社によると、MSCI新興国市場指数に占めるインドネシアの比率は、2025年末の1.16％から2026年9月30日には0.43％に低下した。同じ期間に、MSCIインドネシア指数の構成銘柄数は18社から9社に半減した。
MSCIが特に懸念しているのは、誰が株式を保有しているのか、また実際に取引可能な株式がどれだけあるのかを投資家が確実に把握できるかどうかだ。同社は、協調取引が行われているとの根強い疑念や、当局の取り締まりが市場全体でこうした懸念に対処したことを示す証拠が不十分な点も挙げた。
協議は10月15日にニューヨークで発表され、翌16日（金）にインドネシア市場に伝わった。MSCIは2027年4月30日まで意見を受け付け、同年6月30日までに最終決定を発表する。協議中もインドネシアの新興国市場区分は維持される。
世界の投資ファンドが利用する株価指数を算出するMSCIは、提案を再検討するための条件を厳しく設定した。同社は10月15日の発表で、方針を転換するために必要な条件を説明した。
協議を通じて、市場のガバナンスと機能に重大な改善があったことを示す明確な証拠が確認され、再検討に値すると判断されない限り、MSCIは提案した市場区分の変更を進める見通しだ
インドネシアの規制当局は、市場の経済的な見通しを擁護するとともに、改革を継続すると約束した。インドネシア証券取引所は、MSCIの評価の根拠と基準について説明を求める方針を示した。
取引停止後に下げ幅拡大
ジャカルタ総合指数は当初約8％下落し、取引が一時停止された。取引再開後、下げ幅は11.1％に拡大した。下落率は1998年初め以来最大で、指数は2020年以来の安値をつけた。
取引停止は約2分間続き、停止前の市場序盤の指数は5,393と、469ポイント（8.01％）下落していた。指数は前日の木曜日に約5,863で取引を終えており、この日もすでに1.33％下げていた。
投資家は、MSCI指数に連動するファンドが、いずれインドネシア株を売却せざるを得なくなる可能性を織り込んだ。指数とは、市場の動きを測るために使われる有価証券の組み合わせだ。その指数に連動するファンドは、構成銘柄が変わると保有資産を調整する。
2026年には、すでにインドネシア株から約49億米ドルの海外投資資金が流出していた。今回の協議は、国際資本の維持に苦戦する市場に、さらなる売り圧力の可能性を加えた。
スタンドアローン市場への変更で何が変わるか
MSCIは市場を先進国、新興国、フロンティア、スタンドアローンの各区分に分類している。スタンドアローン市場は主要な新興国・フロンティア市場のグループから外れるが、MSCIはその国の独立した指数を算出し続けることができる。
インドネシアの場合、実務上は該当する国際複合指数から除外されることになる。MSCIの市場区分に関する協議文書によると、提案が実施されれば、該当するすべての世界・地域複合指数に反映される。
スタンドアローン市場にはアルゼンチンやレバノンなどが分類されている。市場アクセス、取引の仕組み、投資可能性など、各国がこの区分に分類される理由はさまざまだ。インドネシアをめぐる協議では、株式保有の透明性、取引可能株式数の確かな推計、協調取引の疑いに対する取り締まりが重視されている。
MSCIによると、市場参加者は、フロンティア市場への変更ではインドネシアの問題の深刻さを十分に反映できないとみている。一方、協議の質問票では、スタンドアローン市場への変更案が支持されない場合に、フロンティア市場への変更を検討すべきかも尋ねている。
株式の保有状況が投資家にとって重要な理由
MSCIの懸念の出発点は、浮動株比率だ。浮動株とは、支配株主やその他の戦略的株主が保有する分を除き、一般投資家が投資できるとみなされる株式の割合を指す。指数提供会社は、国際投資家が現実にどれほどの株式を購入できるかを測るために、浮動株比率を用いる。
企業の株式時価総額が大きくても、定期的に取引できる株式は全体のごく一部にとどまる場合がある。保有状況の開示が不十分だと、投資家は取引可能な株式の供給を正確に判断しにくくなる。
協調取引の疑いも懸念材料となっている。トレーダーが連携して行動すれば、独立した買い手と売り手の需給バランスが見えにくくなるような形で、取引が株価に影響する可能性がある。MSCIは、市場参加者の間でこうした行為や浮動株比率の推計の信頼性に対する懸念が続いているとしている。
インドネシアは、保有比率が1％を超える株主の開示、投資家区分の詳細化、「高い株式保有集中度」に関する枠組みに基づく報告、最低浮動株比率を15％とする方針に向けたロードマップを発表した。
これらの措置は問題の異なる側面に対処する。株主情報の開示は大株主の特定に役立つ。保有集中度の報告は、株式の保有が特定の株主に偏っている銘柄を明らかにする。最低浮動株比率の引き上げは、一般投資家が取引できる株式を増やす狙いがある。
機関投資家はMSCIに対し、制度の一貫した運用と、持続的な成果を示す証拠が必要だと伝えた。協議では主要指数に含まれない小型銘柄も含め、市場全体での改善を求めている。最大手の上場企業だけに限った変更では不十分だとしている。
インドネシアの指数での存在感はすでに縮小
MSCIの数値は、10月の急落前からインドネシアの指数での存在感がどれほど縮小していたかを示している。MSCIインドネシア指数の浮動株調整後時価総額は、2025年12月31日の1,191億4,000万米ドルから、2026年9月30日には533億6,000万米ドルに減少した。MSCIは1月1日以降の減少率を55％としている。
MSCI新興国市場指数に占めるインドネシアの比率は、1.16％から0.43％へと0.73ポイント低下した。相対的な比率では約63％の減少となる。簡単に言えば、ベンチマークの100米ドル当たり1.16米ドルを占めていたインドネシアの比率は、43セントになった。
9月末時点の指数構成銘柄数も、前年12月末の18社に対し9社だった。構成銘柄数の減少と調整後時価総額の縮小は、ベンチマークにおけるインドネシアの役割がすでに狭まっていたことを示している。
MSCIの主力指数である新興国市場指数には、約1,200社が含まれ、合計時価総額は10兆米ドルを超える。インドネシアの比率が比較的小さくても、投資家や上場企業にとって影響があり得るのは、指数の規模が大きいためだ。
一部の指数変更は凍結されたまま
MSCIは2026年1月以降、インドネシアの指数に関する一部の変更を制限している。協議中は追って通知があるまで制限を続け、定期的な指数見直しと企業活動に伴う変更の双方に適用する。
制限対象となる主な措置は次の4つだ。
- 外国人投資家算入係数（FIF）の引き上げ。これは、国際投資家が購入可能な株式の割合を算出する際に用いられる。
- 関連する指数の計算に用いる株式数の引き上げ。
- MSCIインドネシア投資可能市場指数への新規採用。
- 時価総額の大きい企業向けの指数区分への移行。
MSCIは、インドネシア当局が「高い株式保有集中度」に関する枠組みに基づいて特定した銘柄の除外を続ける。また、保有比率が1％を超える株主の開示情報を使い、浮動株比率の推計も見直す。
このためインドネシアでは、新規採用や上方修正が制限される一方、除外や保有情報に基づく見直しは続く。分類の決定を待たずとも、MSCI指数での比重拡大を目指す企業は、当面の制約に直面する。
規制当局は改革を擁護し説明を要請
金融サービス庁（OJK）の委員会を率いるフリデリカ・ウィディアサリ・デウィ委員長は、MSCIの協議計画と国際的な指数提供会社の独立性を尊重すると述べた。OJKは、今回の評価を深刻に受け止めているとした。
デウィ氏は、経済状況、投資家層の拡大、株価評価、企業業績を挙げ、インドネシアへの投資の魅力を擁護した。公式声明で次のように述べた。
国内資本市場には引き続き将来性があり、魅力的だと考えている。堅調に維持されているインドネシアの経済基盤、拡大する投資家層、競争力のある株価評価、そして発行体の業績が総じてなお良好であることが、その裏付けとなっている
資本市場、金融デリバティブ、炭素取引所の監督を担当するOJKのハサン・ファウジ長官は、MSCIの懸念を「インドネシア資本市場の健全性改革加速行動計画」と結び付けた。OJKは、法執行の強化と一貫した実施に引き続き取り組むと述べた。
インドネシア証券取引所のジェフリー・ヘンドリック最高経営責任者（CEO）は、発表の背景にある検討事項と評価内容について、MSCIに説明を求めると述べた。OJKと共に進めてきた改革は、世界の投資家や国際的な指数提供会社から前向きな反応を得ているとした。
OJKと市場関連機関は、指数提供会社や世界の機関投資家との協議を続ける。差し当たり、協議で指摘された制度の実施や取り締まりに関する懸念に対処しながら、改革の進展を伝えることが課題となる。
インドネシアが現在に至るまでの経緯
市場区分をめぐるインドネシアの問題は、2026年の大半を通じて続いてきた。当局は4月、区分引き下げを回避するための改革を完了したと発表した。その後MSCIは、措置が一貫した成果につながっていることを示す証拠を求めた。
- 2026年1月：MSCIは指定された指数変更を凍結し、新興国市場からフロンティア市場への変更の可能性を警告。
- 2026年4月：インドネシア当局は、区分引き下げのリスクに対処する改革を完了したと発表。
- 2026年6月：MSCIはインドネシアを新興国市場に据え置き、11月の指数見直しまでに十分な進展がなければ、区分変更の協議を検討すると表明。
- 2026年9月30日：MSCIの数値で、インドネシアの指数構成銘柄数が9社、新興国市場指数に占める比率が0.43％と判明。
- 2026年10月15日：MSCIはニューヨークでスタンドアローン市場への変更に関する協議を発表。先に示していた11月の節目を待たずに発表した。
- 2026年10月16日：インドネシア株が急落し、現地当局が対応。
- 2027年4月30日：協議への意見提出期限。
- 2027年6月30日：MSCIの最終決定期限。
最終決定の期限は、節目として先に示されていた2026年11月の見直しから7カ月後となる。MSCIは協議中に中間報告を出す可能性がある。実施日はまだ決まっておらず、質問票では変更の発効時期や、一度に実施すべきかどうかも尋ねている。
投資家と企業に今後待ち受けるもの
ミラエ・アセット・セクリタスのアナリスト、ウィルバート・アリフィン氏は、区分変更が実施された場合、海外のパッシブファンドから最大30億米ドルが流出する可能性があると推計した。パッシブファンドは指数への連動を目指すため、個別企業を改めて評価するよりも、ベンチマークへの採用状況に応じて売買することが多い。
アリフィン氏は、大手銀行株や外国人持ち株比率の高い企業が、ポートフォリオ調整の影響を特に受けやすいと指摘した。30億米ドルは売却額の可能性についての同氏の推計で、約49億米ドルは2026年にすでに流出した海外投資資金を指す。
インドネシアの株主にとっては、海外勢の売りが続けば株価に下押し圧力がかかり、流動性、つまり取引を成立させる買い手や売り手の数が減る可能性がある。上場企業にとっては、国際投資家の層が縮小すれば、資金調達が難しくなりかねない。
MSCIの市場アクセスに関する審査では、実務面の懸念も挙げられている。企業情報が常に英語で入手できるとは限らないこと、通貨取引に制約があること、現金の支払いを伴わない証券の移転が一部のケースに限って認められていること、株式貸借が指定された証券と期間90日の契約に限定されていることだ。
協議では、信頼できる株主情報の開示、1％基準と保有集中度に関する枠組みの一貫した適用、協調取引への対応、市場全体の監視強化について、証拠を示すよう求めている。また、指数変更の制限解除後に協調取引が再び行われることを投資家が懸念しているかどうかも尋ねている。
インドネシアは、発表した規則が一貫して機能していると示すことと、国際投資家が市場を評価し、利用しやすくすることという、相互に結び付いた2つの課題に取り組む必要がある。MSCIは証拠を評価したうえで、インドネシアが新興国市場のベンチマークにとどまるかを決定する。
要点
- MSCIがインドネシア市場をスタンドアローン市場に変更する案を示したことを受け、インドネシア株は10月16日に11.1％下落した。
- MSCIは、不透明な株式保有構造、協調取引の疑い、取り締まりの有効性を示す証拠不足を指摘した。
- MSCI新興国市場指数に占めるインドネシアの比率は1.16％から0.43％に低下し、構成銘柄数は半減して9社となった。
- 指定された指数変更の制限は続く一方、保有集中度に関係する銘柄の除外や浮動株比率の見直しは継続する。
- OJKは市場の見通しを擁護し、インドネシア証券取引所はMSCIに説明を求める。
- 意見提出期限は2027年4月30日。最終決定は同年6月30日までに下される予定。
