インドネシア、世界の株式ファンドとの関係が一段と遠のく可能性
インドネシアは、MSCIの新興国市場カテゴリーから除外される案に直面している。投資家からの意見募集は2027年4月30日までで、最終決定は同年6月30日までに下される見通しだ。独立市場（Standalone）に移行すれば、インドネシア株は国際投資ファンドが利用する新興国・フロンティア市場の両ベンチマークから外れる。
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2026年10月15日の発表は、株式保有構造の不透明さ、協調的な取引への疑い、執行体制の不備をめぐる懸念を受けたものだ。協議中、インドネシアは引き続き新興国市場に分類される。MSCIは、変更を進めるか判断する前に、市場機能の改善につながる改革が実施されたことを示す証拠を求めている。
投資家は10月16日、強く反応した。ジャカルタ総合指数は11.6％下落し、株式価値から約650億ドルが失われた。最初の取引時間中には5,193.22まで下落し、下げ幅は約11％に達して、取引は一時停止された。この日の取引時間中、海外投資家は2兆9,200億ルピア相当の株式を売却した。
2021年のアルゼンチンの格下げと、2022年のロシアの除外は、独立市場への移行が重大な結果をもたらし得ることを示している。両国が直面した障害は異なっていた。アルゼンチンは投資資金の移動を制限し、ロシアは制裁と取引規制により、多くの海外投資家が投資できなくなった。
パキスタンは、さらに古い先例となる。2008年末に新興国市場から独立市場へ直接移行し、2009年5月にフロンティア市場に入った。この経緯が重要なのは、独立市場への移行後には、より広範な指数への復帰、長期間にわたる指数対象外、あるいは最終的な自国指数の廃止など、複数の展開があり得るためだ。
独立市場への移行で変わること
MSCIの市場分類の枠組みは、市場へのアクセスのしやすさ、適格企業の規模、株式の取引のしやすさを評価する。経済発展も基準の一つで、先進国市場に該当するかを判断する際にのみ用いられる。
独立市場指数は、MSCIの新興国市場指数とフロンティア市場指数の対象外に置かれる。国別のMSCI指数が維持される場合もあるが、これらの広範なベンチマークに連動するファンドは、通常の資産配分を通じてその国を組み入れなくなる。
MSCIによると、市場アクセスや市場規模・流動性が著しく悪化した場合、独立市場への移行につながる可能性がある。流動性とは、投資家が価格を大きく動かさずに株式を売買できる度合いを指す。アクセスのしやすさには、実際に取引し、通貨を交換し、投資資金を国外に移せるかどうかが含まれる。
指数連動型ファンドは一般に、ベンチマークの構成に沿って株式を購入する。そのため、ある国が指数から除外されれば、その国の株式を売却する必要が生じる。投資先を自ら選ぶ運用会社も、運用方針で新興国市場への投資に限定されていれば、資金を引き揚げる可能性がある。フロンティア市場への移行で同市場ファンドからの需要が見込める場合はあるが、独立市場にはMSCIのいずれの広範なカテゴリーにも同等の受け皿がない。
アルゼンチン、新興国に復帰後、投資アクセスを失う
アルゼンチンの2021年の格下げは、規制、再開、規制再導入という以前のサイクルを経たものだった。資金を国内外に移すことが難しくなったため、MSCIは2009年5月に同国を新興国市場からフロンティア市場へ移していた。
アルゼンチンは2015年12月、資本規制と外国為替規制の撤廃に着手した。投資家は変更が定着するかを見極める時間を求めていた。MSCIは2018年6月に新興国市場への復帰を決定し、2019年5月に変更を実施した。
その復帰からわずか数カ月後の2019年9月、資本規制が再導入された。こうした規制は、投資家が自国通貨を交換して収益を海外送金できるかどうかを含め、資金が国内に流入・流出する方法を定める。
MSCIが6月24日に公表した2021年の市場分類見直しは、同年11月の指数見直しに合わせ、アルゼンチンを新興国市場から独立市場へ直接移すと発表した。海外上場株を通じて投資家は引き続きアルゼンチン指数に連動する投資ができたが、国内の規制は依然として中心的な懸念だった。
MSCIの指数管理調査グローバル責任者で、指数政策委員会のメンバーでもあるクレイグ・フェルドマン氏は、決定について次のように説明した。
アルゼンチン指数は、指数への採用対象が海外上場株に限られるため引き続き複製可能だが、解決の見通しがないまま資本規制が長期化し、厳しい状態が続いていることは、MSCI新興国市場指数の市場アクセス基準に沿わない
アルゼンチンが新興国市場にとどまったのは、2019年5月の復帰から約2年半だった。同国の事例は、投資家が市場を継続的に利用できるかどうか、資金を引き揚げたい場合も含めてMSCIが検証する理由を示している。
アルゼンチンの復帰見通し、投資家の見方割れる
アルゼンチンは2021年の格下げ以降、独立市場にとどまっている。ハビエル・ミレイ大統領の政権はその後、外国為替へのアクセスや配当を海外送金する規則を緩和し、一部の規制も段階的に撤廃している。
海外機関投資家に影響する重要な制限はなお残る。6月23日の市場分類見直しを前に行われた評価では、復帰の見通しについて投資会社の見方が大きく分かれた。
モルガン・スタンレーは、将来的に新興国市場へ組み入れられれば約50億ドルの資金流入を招く可能性があると試算した。アルゼンチンの構成比率は新興国市場ベンチマークで0.28％、ラテンアメリカ指数で4.1％となる可能性がある。同社のストラテジスト、ニコライ・リップマン氏は、2028年初めの組み入れを予想した。これらは潜在的な結果を示す試算であり、MSCIが発表した決定ではない。
アルゼンチンの取引規模を踏まえると、この試算は大きい。同評価での株式の1日当たり売買代金は平均6,000万ドル未満だった。50億ドルの資金流入はこの1日平均の83倍を超えるが、投資は単一の取引時間に集中するのではなく、時間をかけて行われる。
アルゼンチンの証券会社バランス・キャピタルで株式調査責任者を務めるエセキエル・フェルナンデス氏は、同国が独立市場にとどまると予想した。短期的な投資収益を狙う資金に対する規制が続いていることを、主な障害として挙げた。
新興国市場への組み入れを検討する動きが始まる可能性はまだあるが、ホットマネーに対する資本規制が依然として最大の問題だ
ロシア、指数除外から指数廃止へ
ロシアの再分類は、より急速に進んだ。2022年2月のウクライナ侵攻後、海外投資家は制裁、株式売却の制限、モスクワ取引所の閉鎖、ルーブルを外貨に交換する難しさに直面した。ロシアの一部銀行は、金融メッセージング網SWIFTからも排除された。
MSCIは2022年2月28日に協議を開始した。参加者の大半は、ロシアの株式市場は投資目的でアクセスできないとして、新興国市場ベンチマークから同国株を除外することを支持した。
MSCIは3月2日に移行を発表し、3月9日の取引終了後に実施した。ロシアは当初、独立市場カテゴリーの指数を維持した一方、より広範な新興国市場ベンチマークからは株式が除外された。
アクセス上の問題が続いたため、さらに措置が取られた。MSCIは2022年11月、ロシア証券のみで構成される全指数を2023年3月1日付で廃止すると発表した。これにより、ロシアは指数が終了するまで、ほぼ1年間独立市場にとどまった。
したがって、アルゼンチンとロシアは除外後に異なる道をたどった。アルゼンチンは国別指数を維持し、より広範なベンチマークに復帰する可能性も残した。ロシアでは規制が続いたため、MSCIは同国独自の指数算出を停止した。
パキスタンが示す独立市場の別の道筋
パキスタンが新興国市場から独立市場へ直接移ったのは、世界金融危機のさなかだった。2008年8月、カラチ証券取引所は、8月27日の終値を下回る価格で株式を取引できないよう下限を設けた。
この規則により、投資家が売却を試みるなかでも価格が下落方向に調整されなくなった。取引は数カ月にわたりほぼ停止し、投資家は保有株を売却して資金を回収することが難しくなった。
MSCIは2008年12月10日、同月31日の取引終了後にパキスタンを新興国市場から除外すると発表した。パキスタン指数は独立市場として維持された。価格下限が撤廃され、取引が回復し始めた後、MSCIは2009年2月にフロンティア市場への組み入れについて協議し、5月に変更を実施した。
パキスタンは2016年6月の決定を受け、2017年5月に新興国市場へ復帰した。次の格下げは2021年11月のフロンティア市場への移行で、その原因は異なり、規模と流動性の基準を満たす株式が不足していたことだった。
MSCIの2021年の見直しによると、パキスタンを対象とする指数の銘柄で、新興国市場の規模・流動性要件を満たすものは2019年11月以降なかった。必要な指数構成銘柄数を3銘柄に保つため、2018年11月以降は特例の継続ルールが適用されていた。当時、パキスタンはアクセス要件を満たしていた。
後の再分類に伴う試算では、新興国市場のパッシブファンドによる売却額は1億～1億5,000万ドルと見込まれていた。変更前の海外投資家による売越額は約7億3,000万ドルを超えた。流動性の低さによる格下げの別例としてモロッコがあり、2013年にフロンティア市場へ移行し、現在も同カテゴリーにとどまっている。
3つの先例をめぐる主な日付
アルゼンチン、ロシア、パキスタンが独立市場に至った経緯はそれぞれ異なる。日付を追うと、ロシアの除外がいかに迅速だったか、また、アルゼンチンが復帰後まもなく地位を失うまでにどれほど時間がかかったかが分かる。
- 2008年12月31日：取引規制を受け、パキスタンが新興国市場を離れて独立市場となる。
- 2009年5月：パキスタンがフロンティア市場入り。アルゼンチンも新興国市場からフロンティア市場へ移行。
- 2017年5月：パキスタンが新興国市場に復帰。
- 2019年5月：アルゼンチンが新興国市場に復帰。その後、9月に資本規制が再開。
- 2021年11月：アルゼンチンが独立市場となり、パキスタンは新興国市場からフロンティア市場へ移行。
- 2022年3月9日：ロシアの新興国市場から独立市場への移行が、取引終了後に発効。
- 2023年3月1日：MSCIがロシア証券のみで構成される全指数を廃止。
インドネシアの提案日程は、ロシアの緊急時の手続きより長い。意見募集は2027年4月30日までで、決定は6月30日までに出る予定だ。MSCIは通常、年次市場アクセス審査を6月に公表し、その後まもなく年次市場分類見直しを行う。
インドネシアの問題は株式保有と取引をめぐるもの
インドネシアは1989年以来、MSCIの新興国市場に分類されている。今回の独立市場への移行案は、フロンティア市場への格下げを求める、より軽度の提案に続くものだ。
MSCIの懸念は、投資家が株式の実質的な所有者を特定できるか、実際に取引可能な株式がどれだけあるか、市場価格が独立した取引を反映しているかに集中している。協調的な取引への疑いと執行体制の不備が、こうした判断を難しくしている。
浮動株とは、支配株主や指数ルール上除外される持ち分の保有者が持つ株式ではなく、一般に取引可能な企業株式の割合を指す。一見別々の株主が実際にはつながっている場合、投資家が購入できる株式は見かけより少ない可能性がある。
インドネシア当局は情報開示要件を厳格化し、浮動株比率の最低基準を引き上げる計画を示した。規制当局は10月16日、3銘柄の相場操縦疑惑に関連する制裁も発表した。MSCIの協議では、こうした改善が市場全体で機能していることを示す証拠が求められている。
一般株主の保有要件では、インドが比較対象となる。同国の規則は最低一般株主持ち分を10％から25％に引き上げるとともに、株式保有の開示と外国投資家のアクセスに関する変更を盛り込んでいる。MSCI新興国市場指数におけるインドの比率は、2019年の8.5％から2025年には15.3％へ上昇し、6.8ポイント増えた。指数の比率は、株価や企業規模、他市場の動向によっても変わる。
株式以外にも広がり得る影響
銀行各社は、インドネシアが除外された場合、パッシブファンドから30億～60億ドルの資金流出が生じる可能性があると試算している。JPモルガンの試算は48億ドルで、UBSはアクティブ投資家がさらに150億ドルを引き揚げる可能性を警告した。試算は決定の内容と、その後の投資家の行動に左右される。
JPモルガンによると、インドネシアのベンチマーク比率は、2025年末の1.2％からすでに0.46％へ低下していた。除外時のアルゼンチンの比率は0.12％だった。したがってインドネシアの現在の比率は、除外時のアルゼンチンの約3.8倍であり、指数に占める規模はより大きい。
10月16日の反応は通貨と国債市場にも及んだ。ルピアは1ドル＝1万8,000ルピアを下回る水準まで下落した。国債利回りは上昇し、1年債利回りは9.1ベーシスポイント上昇して6.8％、10年債利回りは3.2ベーシスポイント上昇して7.28％となった。ベーシスポイントは0.01パーセントポイントを指す。
利回りが上がると債券価格は下がる。利回りの上昇が続けば、政府の新規借り入れコストが高まる可能性がある一方、ルピア安はドル建て輸入品の価格を押し上げる。インドネシア株では、同年すでに海外投資家による1,107兆ルピアの資金流出が起きていた。
企業の資金調達コストも上昇する可能性がある。シティは、国有企業関連企業の資金調達が難しくなれば、政府が支出を肩代わりするか、投資を削減せざるを得なくなる恐れがあると警告した。
ジャカルタにあるバンク・ダナモン・インドネシアのエコノミスト、イルマン・ファイズ氏は、ショックが経済に波及する主な経路について次のように述べた。
経済全体への影響は主に間接的なものとなり、海外からの資金調達が最も直接的な波及経路になると見ている
インドネシアが当面取り組むべき課題は、協議終了までに、信頼できる株式保有情報、信頼性の高い取引、効果的な執行体制を示すことだ。アルゼンチンの規制、ロシアのアクセス遮断、パキスタンの取引停止は、MSCIが過去に対応してきた実務上の問題を示している。インドネシアの分類は、MSCIが審査する条件の下で、投資家が安心して市場を利用できるかどうかにかかっている。
要点
- MSCIが独立市場への移行を協議する間、インドネシアは新興国市場にとどまる。
- 意見募集の期限は2027年4月30日で、最終決定は同年6月30日までに出る見通し。
- 独立市場指数は、MSCIの広範な新興国市場・フロンティア市場指数から除外される。
- アルゼンチンは長期化した資本規制を受け、2021年11月に独立市場となった。
- ロシアは2022年3月に独立市場となり、同国専用のMSCI指数は2023年3月に廃止された。
- パキスタンは2008年12月に独立市場へ直接移行し、2009年5月にフロンティア市場に入った。
- 除外が実施されれば、インドネシアではパッシブファンドから30億～60億ドルが流出する可能性があると銀行各社は試算している。
