初月は外国人投資家の売り越しが優勢
FTSEラッセルのセカンダリー・エマージング市場に格上げされたベトナムでは、初月に外国人投資家の売越額が約24兆8,000億ドン（約10億ドル）に達した。多くの投資家が予想していた買いの波とは逆の展開だ。2026年9月21日の格上げ後、最初の20取引日のうち19日で、海外投資家の売りが買いを上回った。唯一の買い越し額もわずか540億ドンだった。
目次
この期間にVN指数は約110ポイント、率にして約6％下落し、1,700ポイント近くまで後退した。10月の外国人投資家の売越額は、売りが比較的少なかった2カ月を経て20兆ドンを超えた。国内の買い手がすでに借入コストの上昇に直面するなか、市場には再び下押し圧力がかかっている。
ホーチミン証券取引所のデータによると、2026年の外国人投資家の売越額は120兆ドンを超え、約125兆ドンだった前年の記録に迫っている。海外投資家は年初から毎月、売り越しとなっている。
当面の問題は、売りが今起きている一方で、買いは今後何カ月にもわたって予定されているという時間差だ。FTSEのベンチマークに連動するファンドによる買いの大半は2027年に見込まれる。一方、独自に投資先を選ぶファンドマネジャーは、売却や利益確定、他市場への資金移動を引き続き自由に行える。
ベトナムはより幅広い国際投資家層へのアクセスを得た。投資家のポートフォリオに長くとどまれるかどうかは、新たな市場区分だけでなく、企業収益、市場アクセス、他市場で得られるリターンにも左右される。
FTSEが実際に承認した内容
FTSEラッセルは4月7日公表の3月の市場区分見直しで、株式国別分類の枠組みに基づくセカンダリー・エマージング市場の全基準をベトナムが満たしたと確認した。変更は2026年9月21日の取引開始時に適用するとした。
指数提供会社が挙げた実務面の改善には、外国機関投資家に取引前の現金預託を求める要件の撤廃と、決済不履行に関する正式な手続きの整備が含まれる。この手続きでは、買い手または売り手が合意どおりに取引を完了できない場合の対応が定められる。
FTSEラッセルのグローバル政策責任者、デービッド・ソル氏は、見直しの公表時に進展を次のように評価した。
FTSEラッセルは、国際基準との整合に向けたベトナム市場当局の継続的な進展を歓迎する。3月の中間見直しでは、2026年9月に予定される市場区分変更を支えるために必要な主要な改善が、引き続き予定どおり進んでいることが確認された
通達08/2026/TT-BTCは、外国人投資家がグローバルブローカーを通じてベトナム市場に参入する枠組みを定め、現金を事前に預託せずに取引する際の規則も改善した。国際ファンドがベンチマーク採用銘柄を効率よく売買するには、こうしたブローカー経由のアクセスが重要となる。
ベトナムは韓国の証券市場と共同開発した新たな取引システムも導入し、企業情報の英語開示拡大を促した。これらの変更は投資家の市場参加方法に関わる一方、投資額の判断は株価、利益、他の投資機会に左右される。
イベント前に買い、後に売る
証券取引所とロンドン証券取引所グループのデータによると、外国人投資家は格上げ前の週にホーチミン証券取引所上場株を27兆ドンではなく、2兆7,000億ドン買い越した。その後、格上げ後の最初の週には2兆8,000億ドン売り越した。VN指数はその週に2.2％下落した。
9月21日当日も指数は0.9％下落し、取引所の売買代金は前週金曜日から33％減少した。一部のファンドは格上げ前にすでに買いを進めており、ベンチマーク連動ファンドの資金流入時に利益を確定する余地が生じていた。
メイバンク証券ベトナムのストラテジスト、ホアン・フイ氏は、格上げは株価に影響する要因の一つにすぎないと述べた。DGキャピタルの定期金融分析部門のシニアディレクター、グエン・ズイ・フオン氏も、国際投資家の資金投入は段階的に進み、アクティブ運用のマネジャーは経済情勢、企業収益、経営の質、透明性を評価すると説明した。
10月12日から16日の週の取引は、こうした慎重姿勢がどう表れたかを示した。外国人投資家は5営業日すべてで合計3兆70億ドンを売り越し、VN指数は29.18ポイント（1.68％）下落して1,705.91で取引を終えた。
同週の外国人投資家の売越額はビングループが4,170億ドンで最大となり、テクコムバンクの2,820億ドン、VIX証券の2,140億ドン、FPTの2,020億ドンが続いた。ミリタリーバンクは2,300億ドンの買い越しとなった。全体では売り越しが続くなかでも、外国人投資家は個別銘柄を選別していた。
大規模な買い入れは2027年に集中
指数に連動するパッシブファンドは、ベンチマークの変更に応じて保有銘柄を調整する。アクティブファンドは独自の調査に基づいて投資先を選ぶ。同じ指数イベントをめぐって、両者の売買が逆方向に動くこともある。
格上げの発効前に、約2億2,000万ドルのパッシブ資金が投入されていた。メイバンク・インベストメント・バンクのキム・ティエン・クアン最高経営責任者（CEO）は、FTSEの新興市場ベンチマークに連動するファンドの買いが、8月と9月の外国人売り越し圧力を和らげたと述べた。
クアン氏は、2026年9月から2027年9月にかけて10％、20％、35％、35％の4段階で組み入れが進むと説明した。カフィの分析責任者ルオン・ズイ・フオック氏も同じ累積比率を示し、2027年3月までに30％、年央までに65％、9月に100％になると述べた。
ACBSの分析・市場戦略責任者ドー・ミン・チャン氏は、中間段階の比率を3月に15％、6月に30％とし、当初の10％と9月の35％を合わせた別の見通しを示した。4月のFTSE発表は適用日を確認したものの、段階ごとの比率は示していない。このため、正確なポートフォリオ調整には、適用される指数の実施通知を確認する必要がある。
- 2025年10月：FTSEがベトナムの格上げ日程を初めて発表。
- 2026年4月：中間見直しで、ベトナムが市場区分の基準を満たしたと確認。
- 2026年9月21日：セカンダリー・エマージング市場への区分変更が発効し、段階的な組み入れが始まる。
- 2027年3月と6月：追加配分により、ベンチマーク連動の買いが大幅に増える見込み。
- 2027年9月：組み入れ完了の予定。
これらの比率は、世界全体の指数に占めるベトナムの割合ではなく、ベトナムの計画的な組み入れの各段階を示す。日程を1年間に分散させることで、格上げ日に買いが集中するのを避ける。
どれほどの資金流入が見込まれるか
VCBFの副投資責任者、グエン・チエウ・ビン氏は、格上げによってパッシブ資金が25億～30億ドル流入する可能性があると試算した。SSIリサーチはこれに先立ち、購入が複数の四半期に分散するとして、17億ドルと推計していた。
クアン氏が示したメイバンクのより広い試算では、2～3年間で60億～80億ドルが流入し、その約4分の3をアクティブファンドが占める。これを当てはめると、アクティブ運用分は約45億～60億ドルとなる。HSBCはさらに強気の100億ドルという予測を示している。
大規模な予測の多くは、マネジャーが自発的にベトナムを選ぶかどうかにかかっているため、予測の差は重要だ。マネジャーは金利、為替、地政学リスクを考慮しながら、米国、日本、中国のテクノロジー株と期待リターンを比較する。
フオック氏は、外国人投資家の継続的な買い越しに向けた環境が2027年第2四半期から改善すると見込む。チャン氏は、第1四半期後半から第2四半期初めにかけてベンチマークの組み入れ比率が上がり、買い圧力が強まる可能性があるとみている。いずれも予測であり、企業収益や世界の金融情勢が引き続き投資判断を左右する。
FPT、PNJ、ETFに表れる投資意欲の後退
FPTと宝飾品小売りのPNJは、外国人投資家の投資意欲がどれほど変化したかを示している。かつて両社の株式は外国人保有比率の上限である49％に達することが多く、買い手が株式を取得するため、市場価格を数十％上回るプレミアムを支払うこともあった。
その後、外国人保有比率はFPTで28％未満、PNJで27％未満に低下した。以前の49％の上限と比べると、それぞれ21ポイント超、22ポイント超低い。FPTでは10月に売りが再燃し、PNJも株価が安定した後なお外国人投資家の保有削減が続いた。
10月16日には、この傾向が一日の取引中に変わりうることが示された。外国人投資家は同日、市場全体では5,600億ドンを売り越す一方、FPTを買い越した。純売却額のうち、HDBバンクが1,820億ドン超を占めた。VN指数は7ポイント超反発して約1,706となったが、3取引所合計の売買代金は12兆ドンを下回った。
既存の上場投資信託（ETF）も新たな資金を集めるのに苦戦している。ヴァンエック・ベトナムETFは4カ月連続で資金流入がなく、エックス・トラッカーズ・ベトナム・スワップUCITS ETFも3カ月連続で流入がなかった。フボン・ベトナムETFでは年初から、4兆台湾ドルを超える、ドン換算で3兆ドン超の資金が流出した。
ETFは、持ち分が取引所で売買されるファンドだ。別のベンチマークに基づいて他のファンドがベトナム株の購入を準備している間も、ETFの投資家は資金を引き揚げられる。フボンの流出が続けば、大幅な資金流出が3年連続となる見通しだ。
指数構成は製造業より金融を重視
FTSEはベトナム企業27社をグローバル指数の枠組みに追加し、そのうち15社は銀行または証券会社だった。社数ベースで金融関連企業が約56％を占める。FTSEオールワールド指数に入ったのは、ベトコムバンク、ビングループ、ビンホームズ、BIDV、VPバンク、ホアファットの6社にとどまった。
RMIT大学ベトナム校で金融を教えるハイン・レ氏は、構成が偏る理由を次のように説明した。
指数資金は経済の実態ではなく、指数のルールに従う
FTSEは企業規模、取引量、浮動株比率を考慮する。浮動株とは、支配株主が保有して固定された株式ではなく、投資家が売買できる株式を指す。ベトナムの製造業の多くは、国内上場していない企業に集中している。
ベトナムは2026年上半期に8.2％の経済成長を記録し、米国による20％の関税にもかかわらず、最初の7カ月の輸出は20％を超える伸びとなった。指数を買う海外投資家が得るのは、こうした輸出実績だけから想像されるよりも、銀行、証券会社、不動産会社への比重が高い投資機会だ。
ACBSによると、銀行は市場価値の30％超、上場企業利益の約50％を占める。その業績見通しは市場に大きな影響を与える。レ氏はまた、前年の指数上昇の大部分をビングループとビンホームズが占めたと指摘し、集中度をさらに高める要因になっていると述べた。
金利上昇で国内の買い余力が低下
外国人投資家の売りで市場に株式が増えるなか、国内投資家はコスト上昇に直面している。ACBSの推計では、2026年最初の3四半期の平均預金金利は2025年の水準を約1.3ポイント上回り、貸出金利は約1.1ポイント上昇した。
預金金利の上昇は銀行預金の魅力を高める。貸出金利が上がれば、借入金で株式を買うコストが増し、上場企業の資金調達費用も膨らむ。ナショナル証券の分析責任者グエン・バン・チュック氏は、証券会社の調達コスト上昇に伴い、信用取引の金利も上がっていると述べた。
9月の市場売買代金は1営業日あたり15兆ドンを下回った。10月12～16日の1日平均流動性は約13兆1,820億ドンだった。買い需要が薄いと、外国人投資家の売りや、新たな資金調達を目指す企業の新株発行を吸収しにくくなる。
SGIキャピタルは、こうした状況で信用取引の借り入れが高水準にあることを警告した。信用取引では、投資家が借入金で株式を購入し、その株式を担保にする。株価が大きく下がると、証券会社は追加資金の差し入れや返済を求めることがある。要求に応じられなければ、強制売却につながる。
SGIはまた、融資や投資の満期を迎える第4四半期に、現金需要が高まるとみている。不動産取引が鈍れば、他の支払いに充てるため、売買しやすい株式を売却する圧力が加わる可能性がある。影響の大きさは、借り入れがどこに集中しているか、投資家が追加資金を用意できるかによって変わる。
業績は世界の代替投資先と競う必要
企業利益の予測は市場を支えるものの、見通しにはばらつきがある。ユアンタは2026年の上場企業利益が約17％増えると予想する一方、石油・ガス、肥料、鉱業の特別利益が薄れるため、2027年にはビングループを除く企業の利益がほぼ横ばいになると見込む。
SGIキャピタルは、第3四半期の利益は前年を上回るものの、成長は鈍化すると予想する。ACBSは、信用の伸びが約15％となることを支えに、銀行の年間利益が10～15％増えると予測する一方、調達コストの上昇が貸出金利の上昇を上回ると警告している。
石油・ガス企業は商品価格の上昇が追い風となる可能性がある。電力需要や貿易の拡大は、発電会社や港湾企業の利益を押し上げる可能性がある。一方、不動産開発会社や証券会社は、資金調達コストと取引の低迷による圧力が強い。チャン氏は、2026年末までのVN指数のレンジを1,700～1,900と予想した。
外部環境もこうした予測を左右する。米国の利回り上昇はドル建て資産のリターンを高め、中東の緊張や原油価格の上昇はインフレ懸念を強める。アクティブ運用のマネジャーは、ベトナム企業の株価評価とあわせてこれらの投資先を比較するため、株価の割安さだけでは判断は決まらない。
市場アクセスを継続的な投資につなげる
証券取引所のデータによると、ホーチミン証券取引所の外国人保有比率は約13％に低下し、前年の15％を下回った。ビン氏はより長い期間を比較し、2024年末の20.6％から10月初めには12.5％へ低下したと指摘。数年にわたる投資縮小の規模を示した。
ビナキャピタルの最高経営責任者（CEO）兼創業パートナー、ドン・ラム氏は、10月13日にホーチミン市で開かれた同社の投資家会議で、ベトナムは長期保有を前提とする中核的な投資先にならなければならないと主張した。会議には140人を超える投資家と金融機関の代表者が出席した。ラム氏は成長を支える要因としてテクノロジー輸出とインフラ投資を挙げる一方、資本市場の深化、投資商品の拡充、資金を受け入れる能力の強化を求めた。
ホーチミン市のグエン・バン・ドゥオック人民委員会主席は、テクノロジーと人工知能、グリーンエネルギー、先端製造、物流、金融サービスを重点分野に挙げた。ベトナムは銀行融資への依存を減らすため、2030年までに資本市場を通じて年間760億ドルを調達することを目指す。
MSCIは外国人保有規制を理由に、ベトナムをなおフロンティア市場に分類している。HSCのシニア市場戦略リサーチディレクター、タイラー・グエン・マイン・ズン氏は、大型新規株式公開（IPO）の増加、口座開設の簡素化、中央清算機関の整備が投資家を引きつける可能性があると指摘した。中央清算機関は買い手と売り手の債務を管理し、決済不履行によって損失が連鎖するリスクを抑える。
ズン氏は、2027年6月以降にMSCIの監視リスト入りが決まる可能性にも言及した。ただし、これは発表済みの決定ではなく、予想にとどまる。将来、国債が投資適格級の信用格付けを得れば、国際市場からより低コストで資金を調達する新たな道が開ける可能性がある。
クアン氏が最も重視する条件は、企業統治、情報開示、法制度、投資家のアクセスを継続的に改善することだ。ベトナムの格上げで市場への入り口は広がった。投資家にとどまる理由を示すのは、今度は企業の役割となる。
要点
- 9月21日の格上げ後、最初の1カ月に外国人投資家は24兆8,000億ドンを売り越した。
- VN指数は約6％下落し、年間の外国人売越額は2025年の記録に迫った。
- FTSEへの組み入れの大半は2027年に行われ、9月に完了する予定。
- メイバンクは、2～3年間で60億～80億ドルの資金流入を見込み、その大半をアクティブファンドが占めると試算。
- FTSEのグローバル指数の枠組みに追加されたベトナム企業27社のうち、金融関連企業は15社。
- 金利上昇、売買の低迷、信用取引の借り入れが国内の買い余力を抑えている。
- 外国人投資家の買いが定着するかどうかは、企業収益、透明性、市場改革の継続に左右される。
