2027年の上場案、ソウルで審査対象に
韓国の金融当局は、SK hynix傘下の米ストレージ事業会社Solidigmが米国で上場する可能性について、上場企業が子会社を上場させる際に株主を保護する規則に抵触するとみている。この案では、評価額最大1500億ドルで最大150億ドルを調達する可能性があり、人工知能（AI）向けストレージの主要な資金調達源が規制当局の審査対象となっている。
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金融監督院（FSS）の李燦鎮（イ・チャンジン）院長は2026年10月19日の国会監査で、この立場を示した。金融政策を担う金融委員会（FSC）と、金融会社や証券開示を監督するFSSは、いずれも懸念を共有している。
李氏は、国民の力の朴成勲（パク・ソンフン）議員からの質問に答える中で、当局の見解を説明した。
「Solidigmの問題を引き続き注視している。金融委員会（FSC）とFSSはいずれも、これらの規則に抵触すると考えている」と李氏は述べた。
Solidigmに韓国で証券届出書の提出義務があるかどうかについては、別途、法的解釈が待たれている。その判断により、米国での上場手続きと並行して韓国当局が追加の開示審査を行えるかが決まる。李氏は、規制当局が上場を阻止するとまでは表明しなかった。
SK hynixは、上場を決定していないとの立場を維持している。同社によると、株主の利益を考慮しながら、自社資金による投資や外部資本の受け入れなど、Solidigmの競争力を強化する方法を検討している。
争点の核心は実務的な問題だ。事業の成長を後押しする資金と引き換えに、既存のSK hynix株主はSolidigmの将来利益のどれだけを手放すべきなのか。その答えを出すには、所有構造や想定される資金調達、取締役会が果たすべき株主保護について見る必要がある。
所有関係の連鎖が重要な理由
Solidigmは2021年、SK hynixがインテルのNANDフラッシュメモリーおよびソリッドステートドライブ（SSD）事業を買収した後に誕生した。取引額は90億ドルと評価された。SK hynixは2020年に買収契約を締結した。NANDフラッシュは継続的な電力供給なしで情報を保存し、SSDはメモリーと制御技術を組み合わせた記憶装置だ。
所有関係は、SK Inc.からSK Square、SK hynix、米国の中間持ち株会社AI Companyを経てSolidigmへと続く。この5社からなる連鎖のうち、4社が上場企業となる。
現在、SK hynixは米国の持ち株会社を通じてSolidigmを支配している。Solidigmが新株を外部投資家に発行すれば、投資家は将来利益の一部を得ることになる。SK hynixの株主は親会社株式を通じて間接的な持ち分を維持するが、Solidigmに対する持ち分比率は低下する。
別個の上場は、投資家によるSK hynixの評価にも影響し得る。Solidigmへの投資を望む投資家は、親会社株を買わずに同社株を直接購入できるようになる。すると、親会社の時価総額が子会社持ち分の残存価値を全額反映しなくなる可能性がある。この差は一般に持ち株会社ディスカウントと呼ばれる。
3月末時点の所有比率は、関係の重層性を示している。SKグループはSK Squareの32.14%を保有し、SK SquareはSK hynixの20.5%を保有していた。投資分析によると、10月6日時点でSK Squareの純資産価値に対するディスカウントは42%だった。純資産価値とは、企業の保有資産の推定価値から負債を差し引いた額だ。
新規則が求めること
韓国の制度では一般に、親会社と子会社の重複上場を禁じる一方、株主保護の条件を満たす場合には例外を認める。金融委員会は7月31日、韓国取引所の上場・開示規則の改正を承認し、制度は8月3日に施行された。
親会社の取締役会には、主に5つの義務が課される。株主への影響を評価すること、保護策を準備すること、株主と意思疎通するか同意を得ること、提案について議決し子会社に通知すること、各段階の手続きを開示することだ。
独立した特別委員会が事前に提案を審査し、承認しなければならない。確定した要件では、独立取締役が委員長を務め、独立取締役と外部専門家が委員の少なくとも3分の2を占めることが求められる。
株主承認の要件は、子会社がどのように設立されたかによって異なる。親会社の既存事業を分離して設立した子会社の上場には、株主の同意が必要となる。議決権の仕組みでは、支配株主と関係者の議決権を合算で3%に制限する。承認には、株主総会に出席した株主の議決権の過半数に加え、総議決権の少なくとも4分の1が必要だ。
グループ外から買収した事業など、その他の子会社については、株主の直接同意は一律の義務ではなく、一般に推奨されるにとどまる。ただし、取締役会は株主保護の手続きを完了しなければならない。Solidigmはインテルからの買収で誕生したため、この区別が同社の扱いを左右する重要な点となる。
子会社の売上高、営業利益、資産がそれぞれ親会社の対応する数値の10%未満であれば、限定的な適用除外を受ける場合がある。ただし、想定評価額を理由に重要な子会社とみなされれば、より厳しい審査の対象となり得る。Solidigmの売上高がSK hynix全体の約9%と報じられていることは、評価項目の一つに答えるにすぎない。
韓国の規則が米国IPOに及ぶ可能性
ナスダック上場であれば、韓国取引所による国内子会社の通常の上場審査を経ないことになる。韓国当局は別の2つの経路を検討している。韓国の親会社の取締役会に課される義務と、海外発行体に韓国の証券届出義務が生じる可能性だ。
取締役会の義務は、間接的な所有関係を通じても及ぶ可能性がある。金融当局が説明する制度では、上場企業が少なくとも20%を保有する関連会社が対象となり、その先の階層では50%を超える支配持ち分が対象となる。このため、SK hynixとSK Squareの双方がSolidigmの上場に関する責任を負う可能性がある。
義務を履行しなければ、韓国取引所から最大10億ウォンの制裁金や1日間の取引停止を科され、違反が公表される可能性がある。子会社が米国の取引所に上場を申請する場合でも、こうした措置の対象は韓国の親会社だ。
証券届出の要否は、より複雑な問題だ。一部の海外株式発行を規定するルールでは、直近の事業年度末に韓国居住者が外国発行体の少なくとも20%を保有していたか、また韓国居住者が発行時またはその後1年以内に証券を取得できるかが考慮される。
Solidigmの所有権は米国企業を経由しているため、居住者による保有比率の基準が適用されるかどうかは見解が分かれている。韓国で届出が必要となれば、FSSの審査や開示内容の修正要請が加わり、資金調達までに時間がかかる可能性がある。正式な解釈の期限は示されていない。
別の法律では適用範囲が異なる。持ち株会社構造において特定の国内関連会社を完全子会社化するよう求める公正取引法の規定は、韓国企業に適用される。Solidigmは米国で設立されているため、この特定の所有規制の対象外だが、証券規制と株主保護をめぐる問題は引き続き検討されている。
株主は日米で同じ説明を求める
朴議員の質問は、韓国の投資家にどのような説明が行われたかに焦点を当てた。同議員は、SK hynixが米国の証券開示では子会社上場による損失の可能性を説明した一方、国内株主には同等の説明をしていないと批判した。
同社の米国向け目論見書は、子会社株の売却やIPOによって起こり得る影響として、持ち分比率の低下、SK hynixに帰属する将来利益とキャッシュフローの減少、支配力の低下、普通株および米国預託証券の価格への下押し圧力を挙げた。預託証券は、投資家が米国市場を通じて外国企業の持ち分を保有できるようにする証券だ。
朴議員は、上場前後でSK hynixのSolidigm持ち分の価値と既存株主の経済的利益がどう変わるかを比較して示すよう求めた。また、海外での上場は韓国取引所の上場審査を受けないため、韓国の親会社の取締役会手続きが重要だと強調した。
韓国コーポレートガバナンス・フォーラムは、上場に関する協議の中止を求めている。同フォーラムの懸念は、目先の利益希薄化にとどまらず、同じ事業を基礎とする複数の上場企業が利害を共有することにも及ぶ。
同フォーラムの弁護士で監査役を務める沈恵燮（シム・ヘソプ）氏は、外部から買収した子会社であることを理由に、株主投票を一律に不要とすべきではないと主張している。また、SolidigmのSSD事業とSK hynixのNAND供給とのつながりを指摘し、同社の事業上の独立性にも疑問を呈した。
したがって、取締役会に求められるのは魅力的なIPO評価額を示すことだけではない。どれだけの持ち分を移転するのか、資金を誰が受け取るのか、どのように投資するのか、既存株主に何が還元されるのかを説明しなければならない。
資金調達額と持ち分はどの程度か
市場予想では、IPOによる調達額は100億～150億ドル、Solidigmの評価額は1000億～1500億ドルとされている。大きい方の数字は予想の上限を示す。他の予想では、調達額は100億ドル、評価額は最大1000億ドルとされる。
上場後の評価額が1500億ドルで、150億ドルを調達する場合、全額を新株発行でまかなうとすれば、外部投資家の持ち分は約10%となる。SK hynixは間接的に約90%を維持する。同じ比率は、評価額1000億ドルで100億ドルを調達する場合にも当てはまる。
売却の内訳が重要となる。新株発行なら資金は投資資金としてSolidigmに入る。一方、既存株の売却なら、資金は売却する株主に渡る。最終的な内訳によって、事業への資金供給と親会社が得る利益の双方が変わる。
報道によると、主幹事にはゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーが選ばれ、JPモルガン・チェース、シティグループ、UBSも引受団に加わる。引受会社は、募集の準備や投資家の確保、株式売却の手配を支援する。Solidigmは、IPOの可能性を見据えて事前の投資受け入れについても協議している。
準備の一環として、米国での政府渉外体制を強化してきた。Solidigmはクアルコムの元幹部アンドレス・カストリジョン氏を政府渉外担当副社長として採用し、米国の半導体製造や貿易、規制に関する助言を得るため、Ballard Partnersとも契約した。
報じられた上半期の売上高は12兆2500億ウォンで、SK hynix全体の約9%に相当するとされた。AIデータセンターでは、高性能プロセッサーやメモリーに加えて、より大容量のストレージが必要とされるため、同社の企業向けSSD事業は戦略的価値を高めている。
新規投資は持ち分の縮小を補えるか
SK hynixは、NAND、サーバー向けDRAM、先端チップパッケージング、広帯域メモリー（HBM）など、資金需要の大きい複数の事業を同時に進めている。HBMはメモリーをAIプロセッサーの近くに配置し、大量のデータを高速で処理する。SolidigmのSSDは別のニーズに応え、こうしたシステムが使う情報を保存する。
外部資金を受け入れれば、Solidigmは全額をSK hynixから調達せずに生産や研究を拡大できる可能性がある。親会社は投資予算をHBMやその他の事業により多く振り向けられる。
半導体アナリストの若杉雅弘氏は10月15日の分析で、特定の前提に基づき、短期的な利益への影響を試算した。SolidigmがSK hynixの純利益の約10%を稼ぐと仮定した場合、同社株の10%を外部投資家に売却すると、新規資金による成長分を考慮する前の1株当たり利益への影響は約1%の減少となる。
外部投資家の持ち分が15%なら、減少幅は1.5%と推定される。持ち分が20～30%なら、減少幅は約2～3%となる。1株当たり利益とは、親会社の株式1株に帰属する利益を指す。
この計算から、Solidigm株を10%売却しても、SK hynix全体の利益に対する影響ははるかに小さいことが分かる。Solidigmは事業全体の一部だからだ。その後の投資で利益が増えれば、親会社の持ち分比率が小さくなっても、金額ベースではより大きな利益を得られる可能性がある。
批判派は、親会社が自ら事業拡大に資金を出せば既存投資家は経済的利益を全て維持できるという選択肢に注目する。トス証券の李永坤（イ・ヨンゴン）リサーチ責任者は8月、事業が別個の上場企業として評価されるため、別個の上場は既存のSK hynix株主に不利になるとの見方を示した。
SK hynixは10月1日の声明で、全ての投資を社内資金だけで賄うことが最善とは限らないと述べた。最終的な比較は、IPO価格、売却する持ち分、投資収益、株主保護策によって決まる。
国内事例が示す株主保護の内容
買収子会社Duksan Nepcoreの上場を計画するDuksan Hi-Metalの事例は、企業が現在進めている手続きを具体的に示す。8月3日に施行された改正企業開示書式基準は、株主への影響、保護策、意思疎通、事業上の独立性について詳細な説明を求めている。
Duksan Hi-Metalは、社外取締役2人と外部委員3人からなる特別委員会を設置した。外部評価を取得し、自社でも株主への影響を審査したほか、株主総会や投資家との協議を実施した。
株主はまた、上場が実現した場合に、親会社の普通株主へDuksan Nepcore株15万株を配分する計画を承認した。これは上場予定株数の5%に当たる。現金ではなく株式を配分すれば、投資家は新たに上場する企業に直接持ち分を持つことになる。
Duksan Nepcoreは2021年の買収で子会社となったため、同社の手続きはSolidigmのような買収事業をめぐる議論にも関係する。規模や所有構造は異なるが、この事例は取締役会が提示できる評価、意思疎通、補償のあり方を示している。
論争が国会に持ち込まれるまでの日程
Solidigmの上場案が浮上した時期には、韓国の株主保護規則も急速に変化した。主な節目は次の通り。
- 2020年：SK hynixがインテルのNANDおよびSSD事業を買収する契約に署名。
- 2021年：買収を受けてSolidigmを設立。
- 2026年7月31日：金融委員会が韓国取引所の上場・開示規則改正を承認。
- 8月3日：改正制度が施行。
- 8月上旬：Solidigmの上場の可能性が報じられ、その後の取引ではSK hynix株が一時10%超下落。
- 10月1日：SK hynixが上場を決定しておらず、株主の利益を考慮すると表明。
- 10月19日：李氏が国会で、FSCとFSSはこの案が重複上場の制限に抵触するとみていると説明。
- 2027年：協議されている最も早いIPOの時期。
10月19日付の報道で取り上げられた取引では、SK hynix株は2%下落して1株124万7000ウォンとなる一方、KOSPIは0.8%上昇して5715.9ポイントとなった。総合指数を2.8ポイント下回る動きだった。
今後の重要な動きは、韓国での届出要件に関する法的解釈と、募集内容や株主保護策を詳述する正式な会社決定だ。これらの判断によって、SK hynixが日程を変更するのか、売却持ち分を減らすのか、Solidigmの資金調達に別の方法を選ぶのかが左右される。
要点
- 韓国の規制当局は、Solidigmの米IPOの可能性が親会社と子会社の重複上場を制限する規則に抵触するとみている。
- Solidigmに韓国の証券届出審査が必要かどうかについて、解釈が待たれている。
- 上場案では、評価額1000億～1500億ドルで100億～150億ドルを調達する可能性がある。
- 取締役会の株主保護義務は株主投票にとどまらず、SK hynixとSK Squareの双方に及ぶ可能性がある。
- 外部投資はSK hynixの資金負担を軽減する一方、Solidigmの将来利益の一部を新たな投資家に移す可能性がある。
- SK hynixは上場を決定していないと述べており、検討されている最も早い時期は2027年だ。
