636億ドルの反転がインド株を再編
外国人投資家は2024年10月以降、インド株をほぼ636億ドル売却し、過去9年間に積み上げた約635億ドルの買い越しを帳消しにした。National Securities Depository Ltd（NSDL）のデータとして示された数値によると、2015年10月に始まる外国人株式資金フローの累計は現在、約1億1000万ドルのマイナスとなっている。
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この反転は2026年に加速した。海外投資家は約328億ドルを引き揚げ、2025年の流出額189億ドルに続いた。その背景には、インドにとって厳しい要因が重なっている。輸入原油の高騰、米国債の魅力的な利回り、ルピー安、そして人工知能（AI）関連投資への世界的な関心がインド以外の市場に集中していることだ。
インドの機関投資家は反対方向に大規模な買いを入れている。Motilal Oswal Financial Servicesによると、2024年10月から2026年6月までの投資額は過去最高の1620億ドルに達した。その後の市場集計では、より広い売却期間における国内投資家の買いは1800億ドルを超え、外国人投資家の売却額のおよそ3倍となった。
こうした買いは損失を和らげているが、持続的な回復にはつながっていない。外国人投資家の売りを示すデータに添えられた比較では、Nifty 50は2024年9月のピークから約14%下落した。国内の貯蓄資金は、外国人投資家が売却する株式の受け皿となっている一方、買い手が支払う価格は企業利益や為替変動、競合する投資先によって引き続き左右されている。
この変化は日々の市場の値動きにとどまらない。株式の保有主体をインドの機関投資家へと移し、外国人持ち株比率の高い大企業への圧力を強めるとともに、海外投資家が新たな資金の投じ先をより慎重に選ぶ動きを促している。
売りが広がった経緯
持続的な資金流出が始まったのは2024年10月だった。2026年6月までに、海外投資家は市場のピーク以降、約600億ドルを売却した。最も強い売り圧力がかかったのは中東紛争のさなかだった。
主な局面をたどると、一時的に買いが改善しても、全体的な売りが止まらなかった理由が分かる。
- 2015年10月～2024年9月：長期の資金フロー累計で、外国人投資家は約635億ドルを積み上げた。
- 2024年10月：外国人投資家の資金流出は9400億ルピーに達し、2026年3月まで月間記録となった。
- 2025年：外国人投資家の株式資金流出は約189億ドルに達した。
- 2026年3月：約127億ドルが流出し、4月にはさらに65億ドルが流出した。
- 2026年6月：月後半に買いが一部再開したものの、投資家は52億ドルを売却し、純流出は4カ月連続となった。
- 2026年9月、10月：売りが続き、9月の流出額は3586億1000万ルピー、10月12日までの流出額はさらに4741億7000万ルピーとなった。
Motilal Oswalの6月時点の評価では、上半期の流出額は292億ドルだった。この期間に純流入となったのは2月だけで、流入額は25億ドルだった。3月から6月だけで、海外投資家は約274億ドルを引き揚げた。
米国とイランの停戦を受け、投資家心理は一時改善した。Motilal Oswalによると、紛争のピーク時には1日平均約4億ドルの売り越しだった外国人投資家の取引が、その後は1日平均約1億ドルの買い越しに転じた。9月と10月にも流出が続いたことは、この改善がいかに脆弱だったかを示している。
原油高がインドに特に重くのしかかる
インドは世界第3位の原油輸入国であり、中東からのエネルギー供給の混乱は特に大きな負担となる。原油高は輸入額を膨らませ、企業コストを押し上げ、海外の供給業者への支払いに必要なドル需要を増やす。
Matthews Asiaのポートフォリオマネジャー、ピーシュ・ミッタル氏は、3月の流出急増を紛争と直接結び付けた。
2026年3月の大規模な外国機関投資家（FII）の資金流出は、中東紛争に関連している
HSBCが発表した3月の速報購買担当者景気指数（PMI）では、民間部門の活動の伸びが2022年10月以来の低水準となり、コスト上昇率は過去4年間で最も高い水準に近づいた。PMIは受注や生産、コストなどの状況を企業に尋ねる調査で、景気の勢いを早期に示す指標となる。
S&P Global Market Intelligenceでアジア太平洋経済部門を率いるハンナ・ルチニカバ＝ショルシュ氏は、インドの純石油輸入額は国内総生産（GDP）の3.5%に相当するとした。高価格が続けばルピーに圧力がかかる可能性があり、中東からの送金減少もインドの対外金融をさらに圧迫しかねないと警告した。
Renaissance Investment Managersの最高経営責任者（CEO）兼最高投資責任者（CIO）、パンカジ・ムラルカ氏は、戦争後も原油価格が1バレル85～95ドルにとどまる場合、さらに400億～500億ドルの資金流出を招き、経済成長率が7.2%から6.5%に低下する可能性があるとの条件付きシナリオを示した。これらの数値は、同氏がこの原油価格を前提に予測したものだ。
ニルマラ・シタラマン財務相によると、政府は燃料価格の圧力に対応するため、ガソリンとディーゼルの特別物品税をそれぞれ1リットル当たり10ルピー引き下げた。ハルディープ・シン・プリ石油・天然ガス相は、損失に直面する石油会社を支援するため、政府は大幅な歳入減を受け入れると述べた。
ルピー安で海外投資のリターンが目減り
海外投資家はルピー建てだけでなく、ドル建てでも運用成績を測る。インド国内で株価が変わらなくても、売却代金を外貨に換算すると価値が目減りすることがある。
IIMランチーで経済学を教えるサンカルパ・バッタチャルジー氏は、為替レートが1ドル＝89.92ルピーから96.77ルピーに動いた場合の影響を示した。この為替レートでは、ルピー建ての価値が変わらない保有資産でも、ドル建て価値は約7.1%減少する。投資家は為替差損を埋めるだけでも株価の上昇を必要とする。
米国債の競争力も高まっている。PL Capitalのアムニシュ・アガルワル氏が挙げた米国債利回りは約5.3%だった。バッタチャルジー氏の分析では、10月7日時点で米国債の10年物利回りは5.28%だった。
債券利回りの上昇は、投資家に株式リスクを取らずに済む選択肢をもたらす。また、企業の借入コストを増やし、数年後に見込まれる利益に対して投資家が現在支払う価格を押し下げる可能性もある。
アガルワル氏によると、Nifty 100の過去5年間のドル建て年率リターンはわずか1.2%だった。同氏は、原油価格や金利に加え、モンスーンの降雨不足や強いエルニーニョ現象のリスクも、さらなる変動要因として挙げた。降雨が少ないと農業所得が減り、食料価格が上がる可能性があるため、天候は重要だ。
世界の資金はAI関連銘柄へ
インドは、人工知能（AI）や半導体への支出から直接恩恵を受ける企業がより多い市場と資金を取り合っている。Centrum Brokingで機関投資家向け株式部門の最高経営責任者を務めるジグネシュ・デサイ氏は、世界の投資家が米国、台湾、韓国のそうした企業に資金を振り向けていると述べた。
10月8日付のGoldman Sachsの報告書によると、MSCIアジア太平洋（日本除く）指数に占める台湾の比率は29%、韓国は22%だった。インドの比率は数年前の19%から10%に低下した。指数の構成比率は、指数に連動するファンドや指数を運用成績の比較対象とするファンドのポートフォリオに影響するため重要だ。
Nomuraの資産配分データによると、2月にアジアおよびアジア太平洋（日本除く）ファンドの68%が、ベンチマークよりもインドへの配分を少なくしていた。1月の63%から上昇した。こうした状態は「アンダーウエート」と呼ばれ、運用担当者が比較対象の指数よりインドへの配分を低くしていることを意味する。
シタラマン氏は、AI関連投資や米国へ資金が流れていることへの懸念を認めた。一方で、インドは関連投資の流入が少なかったため、そうした取引が反転した場合の影響も小さいと主張し、半導体製造の確立に向けた取り組みにも言及した。
金融株に最も大きな負担
Motilal Oswalがまとめた2026年のセクター別データでは、金融サービス株の外国人売り越し額が122億ドルで最も大きく、自動車が41億ドル、石油・ガスが39億ドルと続いた。金融企業は年間流出額328億ドルの約37%を占めたことになる。
同証券会社が6月までを対象に行った評価では、金融サービス株の流出額は118億ドル、テクノロジー株は37億ドルだった。同期間には、資本財に23億ドル、金属に14億ドル、サービスに6億ドルが流入した。
月ごとの売買は、こうした大きな流れと逆になることもある。金融サービス株には、年初の大規模な売りにもかかわらず6月に4億ドルが流入した。一方、金属株は上半期全体では資金を集めたものの、同月には10億ドルが流出した。
外国人持ち株比率が銀行やテクノロジーなどのセクターに集中しているため、大企業は特に強い圧力を受けている。Choice AMCの副最高経営責任者、マニシュ・ジャイン氏は、中堅・中小企業の株価が比較的堅調だった理由の一部として、外国人持ち株比率の低さと国内ファンドからの強い資金流入を挙げた。
ジャイン氏によると、9月までの12カ月間にMidcap 150とSmallcap 250が記録したトータルリターンはそれぞれ4.6%、7.2%だったのに対し、Nifty 50は7.1%下落した。また、中堅・中小企業に投資するファンドへの9月の資金流入は1687億3000万ルピーで、同月の株式ファンドへの流入額の約44%に相当した。
国内貯蓄が売りを下支え
インド投資信託協会（AMFI）のデータによると、インドの株式投資信託には2021年3月以降、毎月純流入が続いている。システマティック・インベストメント・プラン（SIP）による定期積み立ては、株価が下落している局面でも継続的な買い需要となっている。
ジャイン氏によると、9月の株式ファンドへの資金流入は3830億7000万ルピー、SIPの拠出額は過去最高の3249億ルピーだった。それでもNiftyは同月に約6%下落した。同氏は国内資金の役割をこう表現した。
ただし、国内資金が支えるのは下値であって、上値ではない
保有比率にも変化が表れている。Motilal Oswalによると、Nifty 500における外国機関投資家の保有比率は2026年3月に過去最低の17.1%に低下した一方、国内機関投資家の保有比率は過去最高の20.9%に達した。国内勢の比率は外国勢を3.8ポイント上回った。
シタラマン氏は、こうした潤沢な流動性がもたらす別の効果にも注目した。既存株主にとって、売却しやすい市場ができることだ。多国籍企業やプライベートエクイティ（PE）ファンド、外国人投資家は、場合によってはプレミアム価格で公開市場を通じて保有株を減らすことができた。
ITCの大型取引は、外国人投資家が退いている局面でも、株式の持ち主が入れ替わる様子を示している。GQG Partnersは約3%の株式を約940億ルピーで売却した。Fidelity Advisor Overseas Fundは1%強を344億8000万ルピーで買い、ICICI Prudential Mutual FundとSBI Mutual Fundも、説明された取引の中で株式を購入した。
新規株式発行には海外投資家の買い
外国人投資家は、証券取引所ですでに取引されている株式を売る一方、新規株式公開や公募増資にも資金を投じ続けている。Motilal Oswalによると、約2年間の流通市場での売却額は約630億ドルに達し、新規発行市場への投資額は210億ドルだった。
発行市場は、企業や既存株主が新規発行を通じて株式を売り出す市場だ。流通市場は、すでに上場している株式を投資家が売買する市場を指す。外国人投資家の需要は、流通市場より発行市場で大幅に強い。
10月12日までのNSDLのデータによると、2026年の流通市場からの資金流出は3兆6400億ルピー、ドル換算で386億9000万ドルに達した。一方、発行市場には5648億5000万ルピー、59億7000万ドルが流入した。ドル換算で、新規発行市場への流入は流通市場からの流出額の約15%を相殺した。
その結果、長期の資金フロー収支はほぼゼロに戻ったが、海外投資家は依然として多額の株式を保有している。9月末時点の外国人保有株の評価額は6894億1000万ドルで、インド株式市場の14.5%を占めた。資金フローは一定期間に流入・流出した資金を測るのに対し、保有額は特定の日に保有されている投資の価値を示す。
株価下落で業績に注目
HSBCによると、Nifty 50は今後12カ月の予想利益の約16倍で取引されていた。この水準に達したのは過去10年間で2回だけだった。この倍率は、投資家が予想年間利益1ルピーに対して約16ルピーを支払っていることを意味する。
金融株は予想純資産価値の1.7倍で取引され、過去5年平均の2.4倍を約29%下回った。純資産価値は資産から負債を差し引いた額だ。テクノロジー株は予想利益の約18倍で、平均の約23倍を約22%下回る水準だった。
こうした株価が持続的な買いを呼び込むかどうかは、企業利益が引き続き鍵を握る。バッタチャルジー氏の10月の分析によると、最大手200社の2027年3月期の予想利益成長率は9.2%で、3月時点の16.4%から低下した。経済全体の生産が力強く伸びていても、利益の伸びが鈍化すると見込まれれば、投資家はより低い株価を求める可能性がある。
HSBCは、持続的な回復には四半期決算が決定的になるとし、企業がコスト高に対して売上高を伸ばし、利益率を維持できるかを示す必要があると述べた。また、原油価格や債券利回りの低下も、投資家の関心を取り戻すきっかけになり得ると指摘した。
Kotak Institutional Equitiesは、投資資金の流れだけを中心とする説明に異議を唱えた。
株価変動を『資金フロー』に結び付ける市場でよくある説明は、ばかげている
同証券会社は、利益成長と株価評価倍率が引き続き株価を動かす主要因だと主張した。国内の買いは外国人の売りを吸収できる一方、利益の改善は、投資家が購入する株式により高い価格を払う理由となる。
外国人投資家が持続的に戻る時期は決まっていない。デサイ氏は、ルピーの安定、原油安、業績予想の改善、AI関連取引の沈静化が追い風になり得ると述べた。シタラマン氏は、資金流出の継続を2027年にインドが直面するリスクとして挙げている。
要点
- 2024年10月以降、外国人投資家が約636億ドルを売却し、長期の資金フロー累計で約9年分の買い越しが帳消しになった。
- 外国人投資家は2026年に約328億ドルを引き揚げた。2025年の流出額は189億ドルだった。
- 原油高、米国債利回りの上昇、ルピー安、競合するAI関連投資が海外からの資金需要を圧迫している。
- 国内機関投資家は2024年10月から2026年6月までに過去最高の1620億ドルを投資し、売りを下支えした。
- 外国人投資家は新規株式発行を買い続けており、インド株を多額に保有している。
- HSBCは、持続的な回復の鍵として企業利益、原油安、債券利回りの低下を挙げている。
