年間損失が縮小したにもかかわらず、投資家はSwiggy株を売却
2026年10月23日（金）、Instamartの四半期損失が89億5,000万ルピーに拡大したことに投資家の注目が集まり、Swiggy株は一時14.4%安の180.95ルピーまで下落した。同社の即時配達事業であるInstamartの損失拡大を受けた売りは、9月期決算の発表後に広がった。同決算では、食品配達事業の利益増加と売上高の伸びが示された一方、値引き、顧客獲得、倉庫への支出が続いていることも明らかになった。
目次
株価は木曜日に211.30ルピーで取引を終えていた。金曜日の下落で過去最低を更新し、年初からの下落率は50%を超えた。買い推奨を維持した証券会社も含め、複数の証券会社が目標株価を引き下げた。
9月30日までの四半期の連結純損失は92億2,000万ルピーとなり、前年同期の109億2,000万ルピーから縮小した。営業収益は36.1%増の757億1,000万ルピーだった。しかし、LSEGの集計によるアナリスト予想の79億2,000万ルピーを上回る損失となった。一方、売上高は予想の728億1,000万ルピーを上回った。
決算を受け、投資家は異なるペースで動く2つの事業を見極めることになった。食品配達事業は調整後営業利益として過去最高の34億1,000万ルピーを計上した。Instamartの調整後営業損失は前年同期の84億9,000万ルピーから89億5,000万ルピーに拡大し、約5.4%増加した。
Swiggyは9月期以降、Instamartの損失が縮小すると見込んでおり、12月期に利益率が改善するとの見通しを示した。競合のBlinkitがネットワークを拡大し、競争が価格を圧迫する中、投資家は実際に改善が進むかを注視している。
株価下落の経緯
金曜日の取引は、10月22日（木）の市場取引終了後に発表された決算を受けたものだった。株価は当初202ルピー、その後198.30ルピーで取引された後、185ルピーを下回った。その後の取引情報では14.4%安となり、株価は180.95ルピーをつけた。
取引時間中に異なる株価が示されたのは、こうした経緯による。180.95ルピーは取引中の一時点の株価であり、終値ではない。
- 9月30日：Swiggyの2026～27年度第2四半期が終了。
- 10月22日：市場取引終了後に四半期決算を発表。株価は211.30ルピーで取引を終えた。
- 10月23日：投資家がInstamartの損失を見極め、証券会社が目標株価を引き下げる中、株価は大幅下落。
- 12月期：経営陣はInstamartの調整後営業利益率が前四半期比で約1ポイント改善すると予想。
- 今後2～3四半期：Instamartが在庫を自社保有する事業モデルへの移行を完了する見込み。
180.95ルピーの株価は、Swiggyの新規株式公開（IPO）価格390ルピーを約53.6%下回った。また、決算報道で示された証券会社の修正後目標株価の最低水準も下回った。ただし、これらの目標株価は将来の業績予測に基づく。
純損失縮小でも投資家が失望した理由
Swiggyの連結純損失は前年同期比で17億ルピー、率にして15.6%縮小した。しかし、前四半期の79億1,000万ルピーと比べると、損失は92億2,000万ルピーに拡大した。
92億2,000万ルピーの損失は、アナリスト予想を13億ルピー上回った。一方、売上高は予想を29億ルピー上回った。つまり、Swiggyは予想より多くの売上を得たものの、支出がかさみ、投資家の想定を超える損失が残った。
総費用は870億3,000万ルピーに達し、前年同期の671億1,000万ルピー、前四半期の781億3,000万ルピーを上回った。年間の費用増加率は約29.7%で、発表された売上高の伸び率36.1%を下回る。
同社は年間純損失の縮小を進めた一方、事業拡大のコストに圧迫されている。食品配達事業の利益改善はグループ全体を下支えしたが、Instamartには引き続き多額の投資が必要となっている。
Instamartは成長する一方、利益率は圧迫されたまま
9月期のInstamartの純注文額は659億4,000万ルピーと発表されたが、別の公表値では695億4,000万ルピーとされている。年間成長率は31.4%と34.8%の両方が示され、前四半期比の伸び率は13.4%と報告された。
純注文額は値引き後の注文額を示す。総注文額（GOV）はより広い指標で、Swiggyの各種利益率を算出する際の分母となる。InstamartのGOVは前四半期比16.7%増の923億ルピーに達した。
Instamartの注文数は約1億3,000万件で、前年同期比29.3%増加した。月間取引顧客数は23%増の1,480万人となり、注文量の拡大に伴って利用者も増えていることを示した。
一方、同事業のGOVに対する貢献利益率はマイナス1%だった。貢献利益率は、事業全体の費用を差し引く前に、注文の提供に直接関連する費用を差し引いた後に残る利益を測る指標だ。マイナス1%は、GOV100ルピー当たり、直接費用が関連収入をおよそ1ルピー上回ったことを意味する。
この利益率は前年同期比で157ベーシスポイント改善したものの、前四半期比では82ベーシスポイント悪化した。1ベーシスポイントは0.01ポイントであり、82ベーシスポイントは0.82ポイントに相当する。
Instamartの調整後EBITDA利益率は、前四半期のマイナス9.8%からマイナス9.7%へ小幅に改善した。EBITDAは利払い、税引き、減価償却、償却前の利益を示し、会社独自の調整が加えられる。貢献利益率やグループ全体の最終的な純損失とは異なる指標だ。
ダークストアが迅速な配達を可能にする一方、拡大コストも増加
Instamartは四半期中にダークストアを純増で69店追加し、133都市での店舗数は1,240店となった。店舗の総床面積は520万平方フィートに達した。ダークストアとは、買い物客が店内を歩いて購入する店舗ではなく、オンライン注文の商品を集めて発送する小規模倉庫を指す。
こうした倉庫を顧客の近くに置くことで、迅速な配達が可能になる。一方、開設と運営には、施設、在庫管理、従業員への支出が必要だ。1店舗当たりの注文数が増えれば、こうしたコストの一部をより多くの取引に分散できる。
Blinkitは四半期中に店舗を純増で308店追加し、Instamartの69店を4倍以上上回った。証券会社の比較資料では、Blinkitが508店、Instamartが97店を追加したとの数字も示された。いずれの数値でも、Blinkitの拡大ペースがSwiggyを上回っていた。
Motilal Oswalの比較によると、9月期のダークストア1店当たりの1日平均注文数は、Blinkitが1,611件、Instamartが1,168件だった。差は1店当たり443件で、Instamartの数値に対して約38%に当たる。
同証券会社によれば、会計年度上半期の純注文額の伸び率は、Blinkitが83%、Instamartが37%だった。Blinkitは利益率を短期的に引き下げることなく拡大を加速する計画も示しており、Swiggyには成長と収益性の同時改善を求める圧力が強まっている。
食品配達事業がより強い収益基盤に
Swiggyの食品配達事業のGOVは1,005億4,000万ルピーとなり、前年同期比17.7%、前四半期比5.9%増加した。月間取引ユーザー数は年間15.2%増の1,980万人に達した。
調整後EBITDAは前年同期の24億ルピーから34億1,000万ルピーに増加した。増加額は10億1,000万ルピー、率にして約42%だった。GOVに対する利益率は前年同期の2.8%から3.4%に上昇した。
Swiggyは、広告収入、注文密度の向上、配達効率の改善が増益につながったとしている。配達エリア内の注文数が増えれば配達網をより効率的に活用できる。また、広告はレストランにとって、プラットフォーム上での露出を高める新たな手段となる。
Swiggyのマネージングディレクター兼グループ最高経営責任者（CEO）、Sriharsha Majety氏は、業績と、手頃な価格の食事を提供する同社アプリ「Toing」について次のように述べた。
Toingを通じて新たなカテゴリーの成長を切り開く一方、食品配達事業は過去最高の利益と利益率を達成しました。Toingは、手頃な価格の食事を提供する独立型サービスです。
Toingは50都市以上で展開し、同社によれば、アプリの新規ユーザーの3人に2人は食品配達カテゴリーを初めて利用する人だった。Swiggyは中核の食品配達事業について、年間成長率18～20%という見通しと、長期的な調整後EBITDA利益率5%という目標を維持した。
この分野でも競争は続いている。Motilal Oswalによると、会計年度上半期の食品配達GOVの伸び率は、Eternalが21.7%、Swiggyが17.5%だった。Swiggyの外食・持ち帰り事業も利益を生む事業であり、GOVは150億8,000万ルピー、7四半期連続の黒字を記録した。
リピーターと独自商品の獲得を目指すSwiggy
Swiggyは、他社では簡単に代替できない商品を通じてInstamartの魅力を高めようとしている。取り組みには、自社ブランド「Noice」、厳選した果物と野菜を扱う「Nectr」、約400ブランドが参加する「Switch」の提携が含まれる。
同社によると、四半期中に取引したユーザーの初月以降の継続率は平均60%を超えた。Noiceの商品は注文の8件に1件以上に含まれ、これらの商品を購入した顧客の継続率は15ポイント高かった。
Swiggyは株主向け書簡で、戦略について次のように説明した。
クイックコマースでは配達の速さが標準的な要件となり、積極的な価格設定の持続可能性が疑問視される中、品ぞろえの差別化が独自の顧客価値の構築につながると考えています。
この戦略では、配達速度だけでなく、顧客が何を購入できるか、再び利用するかにも重点を置く。値引きで新規顧客を獲得するには費用がかかるため、顧客が繰り返し注文すれば、その支出を回収する機会が増える。
経営陣が示した今後の収益改善目標
Swiggyは、Instamartの調整後EBITDA損失が9月期にピークに達したとみている。株主向け書簡には次のように記された。
調整後EBITDA損失は2027年度第2四半期にピークを迎えたと考えています。
経営陣は、12月期の調整後EBITDA利益率が前四半期比で約100ベーシスポイント、つまり1ポイント改善すると見込んだ。同四半期の貢献利益率はGOV比で0%からマイナス1%の範囲にとどまり、その後改善すると予想している。
Swiggyはまた、Instamartを、販売する商品を自社で保有する在庫モデルへ移行する準備を進めている。Majety氏は、インド資本による所有・支配企業としての要件を満たすために必要な承認を取得し、移行が進行中だと述べた。
同社は、在庫モデルへの移行が完了すれば、貢献利益率が約80ベーシスポイント改善すると見込む。移行は今後2～3四半期で完了する予定だ。これらは経営陣の予測であり、Instamartが調整後EBITDAベースで黒字化する時期は示されていない。
証券会社は目標株価を引き下げる一方、食品配達事業への評価を維持
Jefferiesは買い推奨を維持したものの、目標株価を435ルピーから330ルピーへ約24%引き下げた。Instamartの損失を主要な懸念材料に挙げる一方、Swiggyの市場株価は食品配達事業と保有現金の価値を過小評価していると指摘した。
Emkayも買い評価を維持し、目標株価を11%引き下げて310ルピーとした。Instamartの純注文額が前四半期比で少なくとも10%の成長を続けること、顧客継続率の向上、注文当たり収入の増加、店舗稼働率の上昇が、評価額を押し上げる要因になり得るとした。
Motilal Oswalは目標株価を360ルピーから280ルピーに引き下げ、Instamartの純注文額について、2026～2030年度の年平均成長率の想定を38%から32%に下方修正した。同社の評価ではInstamartにマイナスの価値が付けられており、損失の継続と成長を支えるための資金調達が必要との見方を反映している。
Citiは買い推奨を維持し、目標株価を330ルピーに引き下げた。HSBCは「中立」を維持し、目標株価を315ルピーから240ルピーに引き下げた。CLSAは「アウトパフォーム」を維持し、目標株価を262ルピーに引き下げた。Nomuraは目標株価を300ルピーに引き下げた。
Nomuraは、食品配達事業が2027年度と2028年度に13億～19億ルピーのEBITDAを生み出すと予想した一方、クイックコマースにプラスの価値を付与する確信は持てないとした。Swiggyを担当するアナリスト30人のうち、23人が買い、4人が中立、3人が売りを推奨している。
目標株価引き下げの背景に共通するのは、食品配達事業の増益が、他の事業への投資をどれほど長く支えられるかという問題だ。12月期の利益率、リピート注文、店舗稼働率が、Instamartが経営陣の見込む改善に向かっているかを測る次の指標となる。
要点
- Swiggy株は10月23日に一時14.4%安の180.95ルピーとなり、過去最低を更新した。
- 9月期の純損失は年間ベースで92億2,000万ルピーに縮小したが、アナリスト予想の79億2,000万ルピーを上回った。
- Instamartの調整後営業損失は前年同期の84億9,000万ルピーから89億5,000万ルピーに拡大した。
- 食品配達事業は過去最高の調整後EBITDA、34億1,000万ルピーを計上し、GOVに対する利益率は3.4%となった。
- Instamartは四半期末時点で、133都市に1,240店のダークストアを展開していた。
- 経営陣は12月期の利益率改善と、在庫を自社保有するモデルへの移行によるさらなる効果を見込む。
- 複数の証券会社が目標株価を引き下げた一方、Swiggyへの前向きな投資判断を維持した。
