恒大の終焉：中国の不動産ブームを象徴する企業の崩壊
月曜日、中国恒大集団の株式が香港証券取引所で上場廃止となる。かつて中国最大かつ最も野心的な不動産開発会社だった同社は、ピーク時に500億ドルを超える企業価値を誇り、中国の驚異的な経済成長を象徴する存在だった。いまや恒大の崩壊は、警鐘を鳴らす事例となり、中国の不動産市場の基盤を揺るがすとともに、世界経済にも波紋を広げている。
目次
恒大の劇的な転落は、企業経営の失策と過剰債務だけをめぐる物語ではない。中国の経済モデルの脆弱性、歯止めのない投機のリスク、そして急成長からより持続可能な未来へ移行する国が直面する課題を映し出している。
恒大はいかに巨大化し、脆弱になったのか
1996年、農村部の河南省出身で元鉄鋼労働者の許家印氏が創業した恒大は、中国の都市化と住宅の民営化の波に乗った。同社のビジネスモデルは単純だが強引だった。多額の借り入れで土地を購入し、建設前にマンションを前売りし、その売上金で借入金を返済し、新たな事業に資金を投じる。住宅価格が急騰するなか、この手法によって許氏は2017年までにアジア一の富豪となり、恒大は中国全土で知られる企業となった。
2010年代後半までに、恒大は280を超える都市で1,300件以上のプロジェクトを展開し、電気自動車、医療、観光にも事業を広げた。中国で最も成功したサッカーチーム、広州FCも保有していた。しかし、その裏では危険なほど過剰なレバレッジをかけており、負債は3,000億ドルを超えていた。世界で最も債務の大きい不動産開発会社となっていたのだ。
恒大の急拡大を支えたのは、容易な資金調達と投機的な不動産市場だった。住宅は居住目的ではなく、値上がりを見込んだ投資対象として購入されることも多かった。同社は従業員に自社の資産運用商品を購入するよう促したほか、複雑な金融商品を使って実際の債務を覆い隠すなど、リスクの高い手法にも手を染めた。2016年までに、一部の従業員は給与の最大半分をこうした商品に投じるよう求められたと報じられており、これが同社の見かけ上の収益性を人為的に押し上げていた。
転換点：北京による債務規制
不動産部門の膨らむ債務に危機感を抱いた中国の規制当局は2020年、「三条紅線」政策を導入し、不動産開発会社の借り入れに厳しい上限を設けた。事業継続に絶え間ない借り換えが不可欠だった恒大にとって、これは致命的な打撃だった。同社は物件を大幅に値下げして販売し、現金を確保しようとしたが、十分ではなかった。2021年後半までに恒大は海外債務の一部で債務不履行に陥り、株価は99％以上下落した。
法廷闘争が続き、2024年1月には香港の裁判所が恒大の清算を命じた。同社の創業者、許家印氏は、恒大が売上高を780億ドル水増ししていたことが明らかになった後、650万ドルの罰金を科され、中国の資本市場への生涯の参加を禁じられた。清算人は現在、債権者への返済に充てる資産の回収を進めている。しかし、恒大の資産の大半は香港の管轄外である中国本土にあるため、海外投資家が多くの回収を期待するのは難しい。
恒大の崩壊が中国と世界にとって重要な理由
恒大の経営破綻は単独の出来事ではない。数十年にわたって中国経済成長の主要な原動力だった不動産部門全体の危機を、最も鮮明に示す症状だ。不動産と関連産業は中国のGDPの約30％を占め、地方政府は長年、不動産開発会社への土地売却を主要な収入源としてきた。
崩壊は連鎖反応を引き起こしている。碧桂園や中国南城控股など、ほかの大手不動産開発会社もそれぞれ債務危機に直面している。例えば碧桂園は3,000件を超えるプロジェクトを抱え、負債は2,000億ドルに上る。その問題は規模の面で恒大を上回る恐れがある。不動産部門の苦境は大規模な人員削減や賃金カット、未完成の住宅プロジェクトを招き、何百万人もの中国人住宅購入者を先行きの見えない状況に置いている。
中国の家計と経済への影響
一般の中国人家庭にとって、不動産危機は身近な問題だ。中国では家計資産の約4分の3が不動産に結びついている。多くの都市で住宅価格が少なくとも30％下落するなか、家庭の貯蓄は目減りし、消費や投資に慎重になっている。これが、パンデミック後の中国経済の回復を妨げる主な要因の一つである消費需要の低迷につながっている。
同時に、地方政府は土地売却収入の減少に直面し、歳出削減か、さらなる借り入れを迫られている。不動産市況の低迷は、関連するサプライヤーや建設会社、金融機関にも打撃を与え、より広範な金融安定性への懸念を強めている。
世界への影響：「リーマン・ショック」の再来はあるのか
一部のアナリストは、恒大の崩壊を世界金融危機の引き金となった2008年のリーマン・ブラザーズ破綻になぞらえている。しかし、専門家の大半は、世界的な危機の連鎖が起きるリスクは限られているとみている。中国の金融システムは複雑なデリバティブへの依存度が低く、政府は銀行と資本移動を厳しく管理している。それでも、この危機は中国に対する投資家の信頼を揺るがし、対内直接投資の減少を招くとともに、長期的な成長見通しに疑問を投げかけている。
国際的には、中国の不動産市場の減速が、鉄鉱石などの資源を中国に大きく依存するオーストラリアのような資源輸出国に影響する可能性がある。中国経済の減速は世界全体の成長鈍化や貿易摩擦の激化にもつながり得る。とりわけ中国が、安価な製品を市場に大量に供給して輸出で苦境を脱しようとすれば、その懸念は強まる。
北京はどう対応しているのか
中国政府は、すでに過剰債務を抱える業界でさらなる危険な行動を促すことを警戒し、これまで恒大や他の大手不動産開発会社への直接的な救済を避けてきた。その代わり、北京は不動産市場の安定化と経済全体の下支えに向けた的を絞った措置を重視している。具体策は次の通りだ。
- 住宅ローン金利の引き下げと住宅購入規制の緩和
- 低価格住宅や未完成プロジェクトへの資金提供
- 財務基盤の健全な不動産開発会社への融資を銀行に促す
- 電気自動車や家庭用品の購入奨励策を通じた消費喚起
こうした取り組みにもかかわらず、中国の経済成長率は約5％まで鈍化した。世界的に見れば依然として堅調だが、かつての二桁成長とは大きな隔たりがある。習近平国家主席が国を新たな発展段階へ導こうとするなか、政府の重点は不動産から再生可能エネルギー、電気自動車、ロボット工学などのハイテク産業へと移りつつある。
今後の課題：不動産市場は回復できるのか
中国の不動産危機はまだ終わりからほど遠いという点で、アナリストの見方はおおむね一致している。ゴールドマン・サックスは6月、住宅価格は少なくとも2027年まで下落し続ける可能性があると警告した。専門家は、需要が供給に追いつくまで、さらに2年かかる可能性があると推計している。政府が経営難の開発会社の救済に消極的であることから、今後も倒産が相次ぐ可能性が高く、回復が始まっても緩やかで地域差の大きいものになるだろう。
一方、長期化する恒大の清算手続きは、複雑で対立を伴うものになると予想される。資産の90％超が中国本土にあるため、海外債権者が投資を回収するのは困難だ。その行方は、すでに中国での事業リスクに警戒を強めている国際投資家から注視されるだろう。
恒大が残した教訓：中国と世界に向けて
恒大の栄枯盛衰には、中国の経済モデルの強みと弱みが凝縮されている。同社の成功を支えたのは、急速な都市化、容易な資金調達、投機的な投資だった。これらは数十年にわたる成長を促す一方、危険な不均衡も生み出した。恒大の崩壊は、債務に依存した拡大の限界と、より持続可能で透明性の高い事業慣行の必要性を浮き彫りにした。
中国にとって、この危機は警鐘となっている。政府は、社会不安を防ぐ必要性と、モラルハザードを避けて過度なリスクテイクを抑える必要性とのバランスを取らなければならない。未完成のマンションの代金を支払った住宅購入者への対応は、とりわけ重要だ。ハイテク産業と国内消費へと軸足を移す動きは進んでいるが、この移行には困難と不確実性が伴う。
要点
- かつて中国最大の不動産開発会社だった恒大は、3,000億ドルの債務を抱えて経営破綻し、香港証券取引所で上場廃止となる。
- 同社の崩壊は中国の不動産部門全体の危機を引き起こし、人員削減や未完成プロジェクト、住宅価格の下落につながっている。
- 資産の多くを不動産に結びつけている一般の中国人家庭では貯蓄が目減りし、消費支出と経済成長が鈍化している。
- 中国政府は直接的な救済を避け、市場の安定化と経済の下支えに向けた的を絞った措置を進めている。
- 世界的な危機の連鎖のリスクは限られるが、この危機は投資家の信頼を揺るがし、資源輸出国や世界経済の成長に影響を及ぼす可能性がある。
- 政府がハイテク産業とより持続可能な成長に重点を移すなか、中国の不動産市場は今後数年間、低迷が続くとみられる。
- 恒大の崩壊は、中国と世界の双方に、過剰債務と投機の危険性を警告する事例となっている。
