成長重視への転換が議論を呼ぶ理由
インドネシア銀行（BI）は、ポスト危機改革以降で最も厳しい scrutiny に直面し、独立性が問われるなか、成長重視の姿勢を強めている。相次ぐ利下げ、政府との新たな費用分担の枠組み、政府系資金の大規模な銀行移管により、融資拡大への期待が高まった。一方で、金融政策と財政政策の境界が曖昧になること、ルピアの先行き、そして築くのに数十年を要した信頼性をめぐる懸念も生じている。
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2025年8月時点で、銀行融資は前年同月比7.56％増と、パンデミック前に一般的だった10～12％の伸びを下回った。自己資本バッファーは厚く、不良債権比率も低いと報告されている。それでも、BIが供給した流動性の多くは銀行のバランスシート上にとどまるか、国債に振り向けられており、新工場や設備、中小企業への資金供給には十分回っていない。融資を急拡大させたい政府は9月、住宅、協同組合、中小企業向け融資を増やすため、約200兆ルピアの政府資金を大手国有銀行に預け入れた。
BIは2024年末以降、政策金利である7日物リバースレポ金利を6回引き下げ、4.75％とした。2025年10月の会合では、政策の波及状況を見極め、ルピアの安定を守るため、同水準で据え置いた。貸出ファシリティー金利と預金ファシリティー金利も引き下げたほか、公開市場操作や国債の流通市場での買い入れを通じて流動性を拡大した。当局者は、インフレ率は目標範囲内にあり、成長率は潜在成長率を下回っているため、安定を損なわずに需要を下支えする余地があると主張している。
流動性はどこへ向かっているのか
潤沢な市場流動性と、生産的な融資の伸び悩みとの間には、顕著な隔たりがある。銀行によると、承認済みながら未実行の融資は第3四半期末までに計2,372兆ルピアを超えた。一方、資金のかなりの部分は高格付け証券や中央銀行の金融商品にとどまっている。商業銀行の貸出金利はBIの政策金利が下がってもわずかな低下にとどまり、パンデミックの打撃からなお回復途上にある分野では、融資基準も厳しいままだ。
最近の記者会見で、ペリー・ワルジヨ総裁は、市場の安定を保ちながら需要を下支えする必要があるとするBIの立場を説明した。
「経済成長は依然として国の潜在力を下回っているため、需要を押し上げる必要がある」と述べ、BIは「金融市場の安定を維持しながら、成長を支えるために全力を尽くしている」と付け加えた。
総裁は、銀行の流動性が逼迫しすぎているとの批判に対しても、承認済み融資と実行済み融資の差を指摘し、銀行に政策金利の引き下げを貸出金利に反映するよう求めた。
流動性は潤沢だが、企業が様子見を続けているため、信用需要は弱い」とワルジヨ氏は述べた。「商業銀行はBIに歩調を合わせ、貸出金利を引き下げるべきだ
信用需要が弱い理由
家計と企業の新規借り入れ意欲は鈍っている。ここ数カ月は自動車販売が落ち込み、消費者信頼感も低下し、輸出の伸びも鈍化した。企業や家計が慎重になっていることがうかがえる。多くの企業は依然として過剰な生産能力を抱え、一部の中小企業は担保不足や販売見通しの不透明さに直面している。前回の信用サイクルを慎重に乗り切った銀行は、需要の確かな回復とリスクに見合う金利を確認するまでは、融資基準を緩めることに消極的だ。
負担分担と曖昧になる境界
インドネシア中央銀行と財務省が新たに結んだ負担分担の枠組みは、優先事業の資金調達コストを引き下げることを目指す。BIが保有する政府預金への付利引き上げ、公共住宅や協同組合事業に関する利払いの分担、市場の秩序を保つため必要に応じて国債を流通市場で買い入れ続けることなどが盛り込まれている。支持派は、措置は節度あるもので、期間を限定し、実体経済への政策波及を速めるよう設計されていると説明する。
中央銀行が政府事業の資金調達を支援したり、政府預金に市場金利を上回る利息を支払ったりすると、独立した金融政策と財政運営の境界が曖昧になりかねないと、エコノミストらは警告する。現在はインフレが落ち着いていても、準財政的な措置が繰り返されれば、中銀が短期的な政治目標に奉仕するとの見方が定着しかねないと指摘している。
インドネシアのエコノミストで、パラマディナ大学のウィジャヤント・サミリン氏は、政策当局が財政の領域に踏み込みすぎているとの懸念を示した。
「BIが行っていることのいくつかは異例だ。財政問題に深く、細かく踏み込みすぎており、金融政策の仕組みを損なっている」と同氏は述べた。
海外市場の関係者も、預金への付利引き上げという新たな措置の異例さに疑問を呈している。S＆Pグローバル・レーティングのソブリンアナリスト、レイン・イン氏は、この取り決めは異例に見えると述べた。
「歳入をめぐる圧力を踏まえると、今回の措置は財政赤字を政府目標に近い水準に保つための資金調達の試みとみている」とイン氏は述べた。
インドネシア大学のジャヘン・レズキ氏は、政治的な野心によって制度が拡大するリスクを指摘した。
「この合意は、政府がより大胆にポピュリズム政策を導入する機会を開く」と同氏は述べ、長期にわたって推進すれば、将来的にインフレ率が目標を上回る可能性があると警告した。
ジャカルタの当局者は、この協力は金融政策の境界と市場規律を尊重していると主張する。財務省と中央銀行は共同声明で、取り決めの透明性と説明責任を確保し、健全な政策枠組みを維持すると表明した。
この約束は市場の一部を落ち着かせた。ただ、具体的な金利、制度の規模、実施期間をめぐる疑問は残っており、いずれも投資家がリスクを評価する際に用いる重要な情報だ。
問われる独立性、法律と監督
インドネシアは、アジア通貨危機の苦い教訓を経て、2000年代初頭に中央銀行の独立性を再構築した。法的基盤はインドネシア銀行法で強化され、その後、国内でP2SK法と呼ばれる2023年金融セクター開発・強化法によってさらに整備された。同法はBIの使命を拡大し、物価の安定、決済システム、金融の安定に加え、経済成長の支援を盛り込んだ。独立性は1945年憲法第23D条に基づき、総裁会の任期固定や金融政策の決定への外部介入禁止などの安全策によって支えられている。
国会は現在、監督を拡大し、BIの目標を見直す改正案を検討している。議員の間で議論されている草案には、国会が定期的にBIの業績を評価する権限を強化すること、成長と雇用創出を明示的な政策目標に加えること、さらには一定の条件下で総裁会メンバーの解任手続きを議会が開始できるようにすることが含まれる。インドネシア国内の批判派は、こうした措置が実質的な独立性の均衡を崩し、短期的な政治圧力が金融政策に影響するリスクを高めかねないと指摘する。
重要なチェック・アンド・バランス
使命が拡大する際の安全策の要は、明確さと制限だ。金融政策手段と財政運営を明確に分け、例外的な支援の規模とコストを公表し、時限措置には明示的な上限と終了日を設け、物価とルピアの安定が引き続き主要な柱であると明確に再確認することが、信頼性の維持に役立つ。法律で役割を明確に定めれば、議会への定期報告と、日々の政治的指示からの保護は両立できる。
市場はルピアと国債を注視
金融市場は、金融緩和と国家の関与拡大が組み合わさった動きに即座に反応している。世界的にドルが一時軟化した局面もあったが、ルピアは今年、対ドルで苦戦している。ある有力な予測機関は、投資家が政策の方向性を疑い続ければ、通貨は1ドル＝1万7,000ルピアを試す可能性があると最近警告した。金利低下は国内株式を支えているものの、外国人投資家は9月中旬から10月中旬にかけ、国債を約19億ドル売却した。政策の明確さや制度上のチェック体制をめぐる警戒感が示された。
一部の海外投資家は、問題の核心は制度の強さにあるとみている。大手資産運用会社で新興国ソブリン戦略を率いるラザ・アガ氏は、率直にこう述べた。
「独立した中央銀行を含む強固な公共機関は、マクロ経済の安定と投資家の信頼を維持するうえで重要な柱だ」と同氏は述べた。
この見方は、明確なルールと信頼できる独立性を示す国に、より低い借入コストを認める多くの国際ファンドの動きとも一致する。安定した資金流入を取り戻すには、政策の明確さが鍵となる。
インフレ、成長、金利の道筋
総合インフレ率は第3四半期に約2.65％となり、BIの目標である1.5～3.5％の範囲内に十分収まった。成長率は前年同期比で約5％を維持した。第2四半期は伸びが加速した一方、高頻度指標は第3四半期に減速の兆しを示した。BIは9月までに政策金利を4.75％に引き下げた後、10月の会合では市場の予想に反して据え置いた。これまでの金融緩和の波及状況を見極め、ルピアを安定させるためだ。BIは、インフレと為替の安定に沿って、追加利下げの余地を引き続き検討すると示唆した。
民間部門のエコノミストの間では、信頼性を損なわずにどこまで追加緩和が可能かについて意見が分かれている。政策金利は年末までに4.5％へ低下し、その後、ドル安とルピア高が進めば2026年初めに4.0％に近づくと予想する専門家もいる。一方、積極的な緩和を進めれば、政策が短期的な成長目標に左右されていると投資家に受け止められ、インドネシア資産のリスクプレミアムが上昇する恐れがあるとの警告もある。多くは政策波及の弱さも指摘する。銀行は利ざやを守り、借り手のリスクを見極めているため、商業銀行の貸出金利はBIの主要金利が下がってもほとんど動いていない。この遅れが、融資を速やかに増やすために財務省が政府資金を国有銀行へ移した理由の一つだ。
財政支配とは何か
中央銀行の判断が、インフレや為替の安定よりも政府の資金調達ニーズに主に左右される状態を、アナリストは「財政支配」と呼ぶ。優先事業への資金提供を支援するため、中央銀行に預けられた政府資金への付利を引き上げるのは、国際的にみても異例だ。多くの国では、中央銀行が利益から財務当局に配当を支払う。資金の流れが持続的に逆向きになると、政策の誘因をめぐる疑問が生じる。経済が成長するなかでこうした制度が長く続けば、短期的な影響が需給ギャップのマイナスを背景に穏やかに見えても、予算を支えるための通貨創出がいずれインフレ上昇として表れるリスクが高まる。
トルコとアルゼンチンの教訓
歴史は警鐘を鳴らしている。トルコでは金利決定への政治介入がインフレ抑制を難しくし、物価上昇が急加速する一方で通貨が下落した。アルゼンチンでは、中央銀行による財政資金の長年の供給が、インフレの再燃と為替不安定を繰り返す要因となってきた。インドネシアの経済基盤と制度はより強固で、こうした極端な状況にはほど遠い。とはいえ、成長や人気政策のために低金利を維持するよう圧力が繰り返されれば、インフレ期待を安定させる歯止めが損なわれる恐れがあることを、比較は示している。期待が動けば、それを抑え込むには実質金利を高く保ち、経済活動を減速させる期間が長く必要になることが多い。
信頼性を支える強み
インドネシアは比較的均衡の取れた状況で、この議論に臨んでいる。国際的な評価では、マクロ金融面の脆弱性は低いとされる。大手銀行は自己資本と流動性を最低基準を大きく上回る水準で確保しており、監督手段やデータ収集もおおむね国際的な慣行に沿っている。現在のマクロプルーデンス政策は、短期的な安定リスクを生じさせずに緩和的な姿勢を保っている。金融安定の目標を明確に区別し、測定可能なものとするため、当局は包摂的金融プログラムの目標をより明確に示し、そうした制度をマクロプルーデンス手段から切り離すなど、政策手段を見直す余地がある。
BIの対外ショック対応力も向上している。中央銀行は市場の変化により迅速に対応するため、外貨準備の運用枠組みを抜本的に見直した。これにより政策当局は米国の金利変動に対応し、ルピアの変動を和らげる介入余力を維持しやすくなった。同じ枠組みは金融政策運営と決済システムの発展も支えている。
境界を明確にする実践策
インドネシアは、確かな境界を設けて明確に説明することで、独立性を守りながら成長支援を続けられる。以下の措置が有効だ。
- 負担分担や政府預金への付利制度について、規模、金利、満期を公表し、客観的な条件に連動した終了日を設ける。
- 物価とルピアの安定が金融政策の主要目標であり、成長支援はそれらの柱と矛盾しない範囲での副次的な目標であると、法律と政策発信で再確認する。
- 国債買い入れは流通市場の機能維持に絞り、透明性のある基準と報告を徹底する。
- 中央銀行を通じた政府の個別事業への直接融資を避ける。開発融資は銀行と予算を通じて行い、議会の監督下に置く。
- 貸出金利への政策金利の波及について指針を公表し、安全な範囲でマクロプルーデンス政策を調整して担保や自己資本の制約を緩和し、政策金利の波及を強める。
- 財務省と定期的にマクロ経済見通しを協議する一方、金融政策の決定と財政事業の設計との間に明確な一線を保つ。
- P2SK法の改正では法的な境界を明確にし、議会による評価が業務上の指示や人事介入につながらないようにする。
- 十分な外貨準備と流動性手段を維持し、世界情勢が引き締まった場合に活用できるバッファーを確保する。
要点
- BIは複数回の利下げで政策金利を4.75％まで引き下げ、10月に据え置くとともに、政府との負担分担制度を導入し、成長支援へと軸足を移した。
- 8月時点の融資の伸びは前年同月比7.56％で、パンデミック前の水準を下回る。未実行の融資枠は大きく、貸出金利への政策波及も遅れている。
- 財務省は融資拡大を促すため、約200兆ルピアを国有銀行に預け入れた。一方、BIは住宅・協同組合事業の資金を支援するため、政府預金への付利を引き上げている。
- エコノミストや投資家は、準財政的な措置の繰り返しがBIの独立性を損ない、リスクプレミアムを押し上げ、ルピアを圧迫しかねないと警告している。
- 議員らは議会の監督拡大や成長・雇用の目標追加を含む法改正を議論しており、中央銀行の自律性への懸念が高まっている。
- インフレ率は目標内で、成長率は約5％を維持しているが、市場の警戒感から国債の資金流出と通貨安が進んでいる。
- 国際的な評価では脆弱性は低く、銀行のバッファーも厚いとされる。BIは対外ショックに対応するため、外貨準備の運用を強化した。
- 明確な制限と透明性を確保し、物価と為替の安定への取り組みを改めて示すことで、成長を支えながら信頼性を保てる。
