ルピアが記録的安値へ下落、インドネシア中央銀行は金利据え置き

インドネシア中央銀行、成長よりも通貨安定を優先

インドネシア中央銀行は、基準金利を4カ月連続で4.75%に据え置いた。ルピアが記録的な安値に下落し、財政規律と中央銀行の独立性への懸念が高まる中で、通貨安定を優先する。中央銀行理事会の全会一致の決定は、東南アジア最大の経済が通貨への圧力の高まりに直面する中で下された。ルピアは火曜日の取引中で1米ドル＝16,985ルピアという史上最安値を付け、アジア通貨危機時に最後に記録した水準を下回った。

中央銀行は10月以降、利下げサイクルを停止し、経済成長支援からルピア安定へ重点を移している。ルピアは過去1年間で約3.5%下落し、アジアで最悪級の通貨となった。ペリー・ワルジョヨ総裁は、物価上昇圧力が抑制されたままであれば、将来的な金融緩和の余地を維持しつつ、現在はルピアの安定維持に焦点を当てていると強調した。

OCBC銀行のASEAN担当シニアエコノミスト、ラヴァニヤ・ヴェンカテスワラン氏は「これまで見てきた通貨への根強い減価圧力は...、BIに当面、成長支援を試みる余地を与えていない」と述べた。

1月13日から19日にロイターが調査したエコノミスト26人は全員、インドネシア中央銀行が1月21日に7日物逆レポ金利を4.75%で据え置くと予想した。翌日物預金および貸出ファシリティ金利も、それぞれ3.75%と5.50%で据え置かれる見込みだ。この全会一致の予測は、インドネシアの政策当局者が直面する難しいバランス調整を市場が理解していることを反映している。

この決定は、2024年9月から2025年9月にかけての一連の積極的な利下げに続くもので、この期間にインドネシア中央銀行は主要金利を累計150ベーシスポイント引き下げた。しかし、通貨圧力が強まったため利下げサイクルは停止し、中央銀行は政策上の優先順位を再評価せざるを得なくなった。

世界的な不確実性の中で高まる通貨圧力

ルピアが最近記録的な安値に下落した要因には、世界的要因と国内要因の組み合わせが挙げられている。地政学的混乱と米国の関税引き上げは世界的な不確実性を高め、ドル高を招き、新興国市場からの資本流出を引き起こした。この外的圧力に、インドネシアの財政状況をめぐる国内の懸念と、中央銀行の独立性に関する疑問が重なった。

ANZリサーチによると、海外投資家は昨年、インドネシアの国債市場から約65億ドルを引き上げ、過去6カ月間はほぼ純売りだった。こうした海外資金の流出が通貨の弱さに大きく寄与し、インドネシア中央銀行は為替市場への複数回の介入を余儀なくされた。

ING Thinkは、世界的なリスク回避姿勢が金利の影響を受けやすいルピアに下押し圧力を加えた結果、ルピアは先月、ASEAN5カ国の中で最弱の通貨だったと指摘した。中央銀行は変動を抑えるため、現物市場とノン・デリバラブル・フォワード（NDF）市場の双方で介入した可能性が高く、ワルジョヨ総裁は、BIが海外および国内市場でルピア防衛の取り組みを強化していることを確認した。

これらの介入にもかかわらず、通貨は下げ止まりに苦戦し、1990年代後半のアジア通貨危機以来となる水準に達した。この展開は、減価のスパイラルが放置された場合、より広範な経済不安につながる可能性について、投資家と政策当局者の懸念を高めている。

インドネシア中央銀行は、安定維持への中央銀行のコミットメント、魅力的な利回り、低いインフレ、インドネシアの成長見通しに支えられ、ルピア為替レートは安定すると予測されていると主張してきた。しかし、市場の現実は異なる様子を示しており、これらの保証にもかかわらず、ルピアは恒常的な圧力下に置かれている。

貸出金利への波及の難しさが政策効果に挑戦

インドネシア中央銀行が直面する重要な課題の一つは、それまでの利下げが商業貸出金利への波及が限られていることだ。2024年9月以降に政策金利を累計150ベーシスポイント引き下げたにもかかわらず、銀行の貸出金利は2025年初の9.20%から11月までに24ベーシスポイント下がったにとどまり、8.96%となっている。

政策金利と実際の調達コストのこの乖離は、金融緩和の効果を損ない、企業と消費者は依然として高い借り入れコストに直面している。インドネシア中央銀行は、商業銀行に借り入れコストの引き下げを繰り返し求め、貸出金利をより積極的に引き下げる銀行には預金準備率の追加引き下げを提案してきた。

しかし、信用需要は依然として弱く、貸出金利がより大きく下がったとしても、経済活動への影響は限定的である可能性を示唆している。企業は様子見姿勢にあるようで、ワルジョヨ総裁は、銀行が2,372兆ルピア（1,444億1,000万ドル）の貸出コミットメントを承認したが、利用されていないと指摘し、供給制約ではなく需要の弱さを示した。

この波及の問題は、インドネシア中央銀行の政策判断における重要な要因となっている。さらなる通貨安を招くリスクなしに利下げできる余地は限られ、商業銀行は既存の利下げを貸出金利に転嫁できていないため、中央銀行は従来の金融手段が望むほどの効果を発揮できない難しい立場に置かれている。

ペリー・ワルジョヨ総裁は「銀行は2,372兆ルピア（1,444億1,000万ドル）の貸出コミットメントを承認したが、利用されていない」と述べ、供給制約ではなく信用需要の弱さを示した。

財務省もこの問題に言及し、プルバヤ・ユディ・サデワ財務相は、銀行の貸出を制約しているとして、銀行流動性を「乾いた」状態に保つことについてインドネシア中央銀行を批判した。政府は貸出活動を刺激する明確な試みとして、120億ドル超の政府資金を中央銀行から商業銀行に移し、融資に充てる措置を講じた。

財政懸念が経済の逆風に拍車

エコノミストらは、インドネシアの財政状況をめぐる懸念が通貨の弱さを悪化させる要因となっていると指摘している。投資家は、プラボウォ・スビアント大統領が2024年の政権発足以来実施している大衆的な支出計画が、過去20年間で同国が築くために苦労してきた財政上の信認を損なう可能性を懸念している。

2025年の財政赤字はGDP比2.92%で、パンデミック年を除けば少なくとも20年間で最も広く、法定上限のGDP比3%に危険なほど近い。この拡大は、プラボウォ大統領がインドネシアのGDPの約2%のコストがかかるとされる学校給食の無償化プログラムなど、野心的な支出策を追求する中で生じている。

フィッチ・レーティングは、インドネシアの投資適格格付けを維持したが、今後に待つ財政面の不確実性について警告した。同格付け会社は、今年の付加価値税（VAT）廃止というプラボウォ大統領の決定を挙げ、これによりGDP比約0.3%の歳入が失われ、財政圧力が増すと指摘した。

ING Thinkは、優先プロジェクトへの支出計画により、財政赤字のGDP比は2025年に2.8%へ拡大する可能性があると試算している。2024年は2.3%だった。この赤字拡大は、政府債務のGDP比が40%で依然として管理可能な水準にあり、ASEAN諸国と比べて最低だが、上昇傾向にある時期に起きている。

対外政府債務はGDP比11.5%という相対的に低い水準で安定しており、外部ショックに対する一定の緩衝材となっている。しかし、財政赤字の拡大と経常収支の恒常的な圧力が組み合わさり、インドネシアが苦労して築いた財政規律の評判を維持できるかについて疑問を投げかけている。

インドネシア中央銀行の2026年成長率予測は4.9%から5.7%の間で、政府の公式成長目標は5.4%だ。プルバヤ・ユディ・サデワ財務相は、2029年までに8%というプラボウォ大統領の野心的な目標に向けた成長軌道を維持できるよう、今年は6%の成長率が達成可能であるべきだと示唆した。

金融政策への財政面の影響

拡張的な財政姿勢は、金融政策の連携に課題をもたらしている。政府が財政刺激策によって成長を追求する中、中央銀行は慎重なバランス調整を必要とする相反する任務に直面している。一方では、金利低下は政府の借入と成長目標を支援する。他方では、魅力的な金利差を維持することが、通貨を支え、資本逃避を防ぐ上で不可欠だ。

世界的な金利動向の変化に伴い、この緊張はより鮮明になっている。米連邦準備制度理事会（FRB）が利下げサイクルを再開する可能性があるため、インドネシアの政策当局者はルピアへの圧力から一時的に解放され、将来的な金融緩和の余地が生まれる可能性がある。ただし、新たな通貨安を引き起こさないよう、緩和は慎重に調整する必要がある。

オックスフォード・エコノミクスのエコノミスト、アハマド・サムディン氏は見通しについて「財政政策が一部の経済活動を一時的に押し上げた可能性があるものの、最終水準に達する前にもう2回の利下げを予想している。構造的には、消費は依然としてかなり弱い」と述べた。

中央銀行の独立性が審判に

複雑な経済課題に拍車をかけるのが、インドネシア中央銀行の独立性への懸念の高まりだ。こうした懸念は、BIが国家プログラムの資金支援に加わる「負担分担」協定や、中央銀行の権限を拡大する可能性のある既存法改正をめぐる議会での議論の継続など、複数の動きによって引き起こされた。

議会は、インドネシア中央銀行による経済成長支援の要件を強化し、中央銀行総裁の解任を提案する権限を与える可能性のある改正を検討している。こうした変更は、金融政策決定への政治的介入に対する防波堤として中央銀行の独立性を重視する投資家の警戒を呼び起こした。

この状況は世界的な注目を集めている。米国の政治指導者によるFRBへの度重なる攻撃を含め、世界各地で中央銀行の独立性が圧力下に置かれている時期に起きているからだ。インドネシアのケースは、同国の経済危機の歴史と、その後に制度的枠組みを強化するために実施された改革に照らすと、特に注目に値する。

プリンシパル・アセット・マネジメントのアジア固定収益部門責任者、ハウ・チュン・ワン氏は「投資家にとっての問題は、インドネシアが成長を望んでいるかどうかではなく、それを通貨安定と両立できるかどうかだ。同国は依然として輸入と海外資本に大きく依存しているため、ルピアが主要な圧力点であり続けている」と述べた。

プラボウォ大統領の甥、トマス・ジワンドノのインドネシア中央銀行副総裁ポストへの指名を受け、市場の監視は強まった。この人事は特に注目を集めており、エコノミストと市場関係者は、中央銀行の独立性に関する認識への影響を議論している。

ペルマタ銀行のチーフエコノミスト、ジョシュア・パルデデ氏は、専門的資格にかかわらず、大統領と中央銀行の政策決定者との家族関係は、必然的にガバナンス上の問題を注目させると指摘した。金融市場では、認識は法的権限と同じくらい重要であり、中央銀行が適切な水準より低い金利を維持するよう影響され得ると投資家が考えれば、より高いリスクプレミアムを要求する可能性がある。

独立性懸念に対する市場の反応

指名の報道を受け、ルピアは火曜日に下げ幅を広げ、1米ドル＝約16,955ルピアと、過去最低の水準まで下落した。アナリストは、この下落の一因として、根強い財政懸念に加え、中央銀行の独立性への懸念が再燃したことを挙げた。通貨は今年着実に下落し、インド・ルピーに次いでアジアで2番目に悪いパフォーマンスとなっている。

ジャカルタを拠点とする独立系エコノミストで、元中央銀行員のハリー・バスコロ氏は、重要な問題は金融政策決定において制度的なガードレールが有効かどうかだと強調した。同氏は、インドネシアが投資家と格付け会社から得る信認は、財政当局と金融政策の間に目に見える距離を維持できるかどうかにかかっていると警告した。

プルバヤ・ユディ・サデワ財務相は、政府の介入に関する懸念を軽視しようとし、後任の起用は通常の手続きだと説明し、金融政策への政府の介入はないと主張した。同氏は記者団に対し「BIは独立している。我々は財政政策を担当し、彼らは金融政策を担当する」と述べ、政府の侵食との見方を「主に憶測だ」と一蹴した。

これらの保証にもかかわらず、市場は懐疑的だ。MUFGのシニア為替アナリスト、マイケル・ワン氏は、妥当かどうかは別として、市場はこの指名をBIの独立性への潜在的な影響と見なしていると指摘した。この認識は為替変動に反映されており、MUFGは年初3カ月にルピアが1米ドル＝17,000ルピアまで減価する可能性を予測している。

経済見通しと今後の金利経路

現在の課題にもかかわらず、インドネシアの経済見通し全体は、多くの新興国と比較して依然として比較的ポジティブだ。経済は2025年に約5%成長したとみられ、2026年も同程度の拡大が予測されている。インフレは2026年にかけて中央銀行の1.5%-3.5%の目標圏内にとどまる見込みで、通貨圧力が緩和されれば、金融政策の緩和余地が一部生まれる可能性がある。

商業銀行の不良資産（NPA）は一貫して減少しており、2020年12月のコロナ禍のピーク2.3%から2024年12月には1.5%となった。銀行セクターの健全性が改善したことは、需要が強まり、貸出金利への波及が改善した際に信用を拡大するための堅実な基盤となる。

最近の製造業購買担当者景気指数（PMI）の上昇は一筋の光をもたらすが、アナリストは、この上昇は製造業成長の持続的な改善を反映したというより、関税引き上げを前にした在庫積み増しによる輸出増による可能性があると注意を促している。小売売上の伸びの弱さは、消費の冷え込みを反映し続け、インドネシア経済が直面する構造的課題を浮き彫りにしている。

エコノミスト23人のうち12人の多数派が、インドネシア中央銀行が第1四半期末までに25ベーシスポイントの利下げで4.50%にすると予想し、11人は変更なしと予想した。同様の割合で、22人のエコノミストのうち12人が第2四半期末までに金利が4.25%へ下がると予想し、10人は小幅な利下げか変更なしを予想している。中央値の予測では、2026年の残りの期間、金利は4.25%で据え置かれる。

ING Thinkは予測を改め、2025年には25ベーシスポイントの利下げを2回のみ行うと予測し、今年のBI金利を5.25%とする見通しを示した。世界的な関税状況と貿易フローへの影響がより明らかになる中、利下げは第2および第3四半期の後半に実施される見込みだ。

世界的な背景と地域間比較

インドネシアの金融政策上の課題は、より広範な世界的背景の中で理解する必要がある。当面のドル高への回復は、ルピアを含む新興国通貨に影響を与える支配的な要因となる可能性が高い。インドネシアは一部のアジア近隣国と比べて米国の関税リスクへの露出が相対的に少ないものの、貿易摩擦がエスカレートすれば、アジア通貨は全体的に圧力下に置かれ続ける可能性が高い。

国内の観点からは、複数のリスク要因がインドネシア中央銀行を警戒させ、追加の利下げに慎重でいることを余儀なくさせる。外需の弱まりに伴う経常う経常収支赤字の拡大は、プラボウォ大統領の財政拡張計画による財政赤字の増大と組み合わさり、中期的にルピアを支えることは考えにくい。

外国直接投資（FDI）の流入は2024年第4四半期に急減し、貿易摩擦と不透明な投資環境の中で大幅に改善する可能性は低い。長期資本流入の減少は、インドネシアを潜在的に変動が大きいポートフォリオ投資に一層依存させ、投資家心理の急激な変化に対する脆弱性を高める。

これらの課題にもかかわらず、インドネシアは地域の競合国と比べて特定の優位性を維持している。政府債務のGDP比40%はASEAN諸国の中で最低であり、ストレス期に経済を支援する必要があれば財政余力を提供する。対外政府債務もGDP比11.5%という相対的に低い水準で安定しており、外部ショックに対する脆弱性を低下させている。

Tロウ・プライスの新興国マクロ戦略責任者、クリス・クリスリス氏は「成長と通貨安定の間のトレードオフがより明確になったとき、BIはより難しい選択を迫られることになる」と述べた。

インドネシアのマクロ経済の安定性は、多くの新興国と比べて比較的有利な立場に置いている。財政赤字、政府債務、経常収支赤字、インフレは、歴史的な基準で見て低く安定した水準にとどまっている。これらのファンダメンタルズは外部ショックに対する緩衝材となり、現在の課題は重要ではあるものの、適切な政策対応で管理可能である可能性を示唆している。

要点

• インドネシア中央銀行は、ルピアが記録的な安値に下落する中で通貨安定を優先し、基準金利を4カ月連続で4.75%に据え置いた。
• ルピアは火曜日の取引中で1米ドル＝16,985ルピアという史上最安値を付け、アジア通貨危機時に最後に記録した水準を下回った。
• インドネシア中央銀行は、2024年9月から2025年9月にかけて金利を累計150ベーシスポイント引き下げた後、10月以降、利下げサイクルを停止した。
• 海外投資家は昨年、インドネシアの国債市場から約65億ドルを引き上げ、通貨安に寄与した。
• 政策金利を150ベーシスポイント引き下げたにもかかわらず、銀行の貸出金利は24ベーシスポイント下がって8.96%にとどまり、波及の問題が浮き彫りになった。
• 2025年の財政赤字はGDP比2.92%で、パンデミック年を除けば少なくとも20年間で最も広く、法定上限の3%に近い。
• プラボウォ大統領の甥の副総裁ポストへの指名を受け、中央銀行の独立性への懸念が高まった。
• 大多数のエコノミストは第1四半期末までに25ベーシスポイントの利下げを予想しており、通貨圧力が緩和されればさらなる緩和の可能性がある。
• インドネシア経済は2026年に約5%成長する見込みで、インフレは中央銀行の目標圏内にとどまると予測されている。