ムーディーズが厳格な警告、市場が下落
インドネシア市場は金曜日、大幅安で始まった。ムーディーズ・インベスターズ・サービスの厳しい警告に市場が反応したためで、ジャカルタ総合株価指数は2％超急落し、ルピアは対ドルで1ドル＝16,880ルピアと、1月22日以来の最安値をつけた。ムーディーズが前日の木曜日にインドネシアの格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げたと発表した後、投売りは加速した。格付けはBaa2を維持したものの、政策の予測不能性とガバナンス上の懸念が、インドネシアの長年築かれてきた信認を損なう可能性があると警告した。
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東南アジア最大の経済国にとって、これほど悪い時期はなかった。今回の見通し引き下げは、世界指数提供会社MSCI Inc.がインドネシア証券の透明性に深刻な問題があると指摘したわずか数日後に伝わった。この指摘は2日間にわたる市場暴落を引き起こし、時価総額800億ドル超が消し去られた。プラボウォ・スビアント大統領の下での政策の方向性にすでに不安を抱いていた海外投資家は、株の売りに走った。取引所データによると、海外投資家は先週水曜日以降、株式を純額8億6,000万ドル売り越し、2025年の累計流出額は約10億ドルに達した。
市場のネガティブな反応は、総額1兆4,000億ドルの経済の行方への不安の高まりを反映していた。木曜日に0.5％安で引けたベンチマークのジャカルタ総合株価指数は、前週の6.9％という大幅下落をさらに拡大する公算が強まっていた。ムーディーズ発表後、長期のドル建て国債は0.3〜0.5セント下落し、Tradewebのデータによれば多くが5カ月ぶりの安値圏で取引された。ルピアは先月末につけた史上最安安値の対ドル1ドル＝16,985ルピア近辺に張り付き、年初来では約1％下落している。
ネガティブな見通しの背景は
Baa2の格付けを据え置きながら見通しをネガティブに変更したムーディーズの決定は、新政権下での政策の方向性に対する具体的な懸念を反映している。同社は公式声明で、政策決定の予測可能性の低下を主因に挙げ、政策間の連携不足と市場への説明の一貫性欠如が、株式市場の変動と為替の下押し圧力を強め、政策への信認の認識を損ねていると指摘した。
同社は、見通し引き下げの背景に6つの主要な要因があるとした。第一に、政府の政策方向がますます予測しにくくなっていると評価した。第二に、ガバナンスと制度面の要因が弱まっており、世界ガバナンス指標のスコア低下、特に政府の効果性と規制の質の悪化がその表れだとした。第三に、公共支出政策による財政リスクが高まっているとし、野心的な社会プログラムと限られた税収能力の不均衡を特に挙げた。
これらのプログラムの中では、無料栄養食事プログラムと手ごろな住宅プロジェクトが目立つ。いずれも予算の付け替えや、インフラ維持を含む他の項目の削減によって賄われている。ムーディーズは、経済規模に対して比較的小さい政府予算を圧迫しないよう、さらなる拡大には注意が必要だと警告した。第四に、9,000億ドル超、国内総生産（GDP）の約60％に相当する国有企業資産を管理する主权財富基金ダナンタラのガバナンスについて、同社は不確実性を表明した。
第五に、財政赤字の上限を現在の3％から引き上げるかどうかをめぐる議論、インドネシア銀行の権限とガバナンスへの疑問、天然資源政策の変更など、物議を醸す政策議論が不確実性を増している。第六に、ムーディーズは社会的・政治的安定へのリスクが高まっていると指摘し、所得の伸びや生活水準への不満とともに、公的な抗議活動が増えているとした。
当局は「誤解だ」と懸念を否定
インドネシア当局はムーディーズ決定の重要性を直ちに低く評価し、経済戦略への根本的な批判ではなく、一時的な誤解だという構図を示した。経済担当調整大臣のエアランガ・ハルトは防戦の先頭に立ち、格付け会社と世界金融市場が単に国の新たな成長モデルを理解できていないだけだと主張した。
無料食事、赤白協同組合、公共サービスなど大統領のプログラムに大きく支出しているため、確かに我が国の予算は少し異なります
エアランガ氏は木曜夕方、金融庁が主催したイベントで講演し、過去の投資は国有企業や国家予算によって直接支えられていたが、現在はダナンタラを通じて行われていると説明した。そして、これは国際的な観察者が長年求めてきた国有企業の活性化と改革を意味する、と主張した。
評価の高いスリ・ムリアニ・インダラワティ氏が解任された後、9月に就任した財務大臣プルバヤ・ユディ・サデワ氏も金曜日、同様に懸念を軽視する論調を示した。同氏は見通し引き下げを、国の投資適格格付けに直ちに影響しない単なる予測にすぎないと述べた。政府機関との協議でムーディーズが財政赤字の拡大可能性に懸念を示したことは認めたが、状況を管理できると自信を表明した。
彼らは赤字が増えるかもしれないと心配しています。しかし、私には適切に管理できることも分かっています。制御できない浪費がないよう確実にしなければなりません
インドネシア銀行のペリー・ワルジヨ総裁は、見通し引き下げは経済のファンダメンタルズの弱まりを示すものではないと述べ、十分な流動性、強固な銀行資本、低水準の信用リスクを通じて金融システムの安定は十分に維持されていると強調した。中央銀行は、政策協力を強化し、政府と連携して説明を改善し、市場の信認を維持すると約束した。
プラボウォ大統領の野心的な議題と市場の現実が衝突
ネガティブな見通しは、プラボウォ・スビアント大統領の野心的な経済変革目標と、インドネシアの投資適格格付けを長年支えてきた慎重な財政管理との間で、緊張が深まっていることを反映している。2024年末に政権を握った74歳の元特殊部隊司令官は、経済成長を安定した5％から年率8％に引き上げる攻撾的な議題を推進しており、その目標には大規模な国家介入と社会支出が必要となる。
プラボウォ氏の手法は、ウィドド時代の技術官僚的な慎重さから大きく転換するものだ。財政面で保守的な姿勢で知られ、広く尊敬されていたスリ・ムリアニ・インダラワティ財務大臣を、国家の役割拡大に積極的な拡張派経済学者プルバヤ・ユディ・サデワ氏に交代させた。政府は1997年のアジア通貨危機後に設定された3％の財政赤字上限ぎりぎりまで赤字を押し上げ、若年層の生産性向上を目的とする無料栄養食事プログラムなど、大規模な社会プログラムを開始した。このプログラムだけで、学校児童と妊婦数千万人に補助付きの食事を提供することを目標としており、同国史上最大級の社会支援拡大策となっている。
新戦略の中核にあるのは、9,000億ドル超の資産を管理する国有企業の統括権を集約する主权財富基金ダナンタラ・インドネシアだ。基金は大統領に直接報告し、国有企業の効率化と、将来の産業への投資資金の提供を目指す。しかしムーディーズは、この巨大組織のガバナンス、資金調達、投資優先順位が依然として不明確で、従来の予算手続きとどのように併存するのかについて不確実性が生じていると指摘した。
制度の独立性への懸念も投資家を怯えさせている。プラボウォ氏は甥をインドネシア銀行の副総裁に据え、政府が財政・金融政策間のより緊密な協調を求める中で、中央銀行の独立性に疑問を投げかけた。政権はインドネシア銀行の債務融資スキームを憲法に盛り込むことさえ試みており、これは中央銀行の主要な使命を物価安定の維持ではなく、政府の赤字資金調達の担い手としての役割を制度化する動きだ。
危機の連鎖で投資家の信認が損なわれる
ムーディーズの見通し引き下げは、インドネシア市場にとって不安定な2026年の始まりに生じた最新のショックにすぎない。危機は先週、MSCI Inc.が所有権と取引の透明性に関する懸念が解決されない場合、5月までにインドネシア株を新興市場からフロンティア市場へ引き下げる可能性があると警告したことで始まった。指数提供会社はインドネシア株の実質所有者の透明性を特に問題視し、複雑な持合い構造と低い浮動株比率により、国際投資家が実際の時価総額と流動性を評価することが難しいと指摘した。この警告はパニック売りを引き起こし、時価総額800億ドル超が消滅、証券取引所と金融規制当局の高官5人が辞任した。
当局はその後、MSCIの懸念に対応するため、浮動株要件を15％に倍増させるなど、資本市場のガバナンス改革と対策を約束したが、この出来事は国の市場インフラの深い脆弱性を露呈させた。市場心理の安定を狙った迅速な辞任や政策修正は、ムーディーズのガバナンスと制度の安定性への懸念を意図せず強めた可能性がある。MSCIはインドネシア当局に対し、改革を実施する期限を5月まで与え、達成できなければ再分類の対象となると警告した。その場合、新興市場指数ファンドの自動売却が発生する。
問題をさらに複雑にしているのは、スマトラ島のマルタベ金鉱をめぐる係争だ。同鉱山は、香港を拠点とするジャーディン・マセソン・ホールディングスが子会社PTアストラ・インターナショナルを通じて支配している。ダナンタラが鉱山の買収を検討しているとの報道があった。同鉱山は12月の壊滅的な洪水で1,100人超が死亡した後、操業許可が取り消された28の事業の一つだった。鉱山をめぐる対応は混乱を極め、ダナンタラのチーフ・オペレーティング・オフィサー、ドニ・オスカリア氏がアセットを引き継ぐ新会社ペルミナスの設立計画に言及した一方、高官は後にジャーディン側に、そのような買収は意図していないと伝えた。
この事態は、適正な手続きを経ずに政府が資産を接収することもあり得ると恐れる海外投資家を不安にさせた。プラボウォ氏は「強盗男爵」と呼ぶ勢力に強く反発し、2026年に違法事業者から没収する土地の量を倍増させる可能性を示唆した。先月、ダボスで開かれた世界経済フォーラムでは「強欲経済学」を厳しく批判し、貧しい市民の生活を底上げすると約束したが、既存投資家には法の支配への不確実性をもたらした。
地域リスクと投資適格の境界線
インドネシアの苦境は、他の東南アジア諸国、特にフィリピンが直面する課題を映し出している。フィリピンは2021年、中期的な成長と財政統合への類似の懸念から、フィッチ・レーティングによりネガティブな見通しを付与された。両国は現在、フィッチからBBB格を取得しており、いずれかが実際に格下げされれば、投資適格の領域の境界であるBBB-に達し、ハイイールド債への転落は一歩の差となる。
投資適格の地位を失う結果は深刻になり得る。2021年にコロンビアがS&Pとフィッチからハイイールド債への格下げを同時に行われた際、同国の債券と通貨は極端な変動に見舞われ、投資適格の保有を求める運用規定に縛られた機関投資家を遠ざけた。インドネシア当局は、同様の運命が海外ファンドの大量売りを引き起こし、政府の調達コストを大幅に押し上げることを強く認識している。
フィリピンに比べ、インドネシアはやや強いファンダメンタルズを携えて今回の危機に突入した。2020年のGDPの2.0％の減少は、フィリピンの9.6％の落ち込みよりはるかに軽く、GDP比約41％の債務比率もマニラの52％より管理しやすい。ただし、フィリピンの問題はインドネシアの今回の危機より数年先行しており、格付け会社が今、ジャカルタにも同様の懐疑的な視線を向けている可能性を示している。
対外的な脆弱性がリスクをもう一段高めている。両国はパンデミック中に輸入需要が崩落して経常収支が改善したが、経済活動が再開する中でその状態は悪化している。ルピアは今年、対ドルで約1％下落しており、さらに下落すれば、当局はドル建て債務の返済のために外貨準備を取り崩す必要に迫られ、通貨安が一段と進む可能性もある。
アナリストは格下げの連鎖に警告
市場アナリストは、ムーディーズの見通し引き下げを、ジャカルタが政策への信認を回復できなければ、他の格付け会社も近く追随する可能性があるとの警告とみている。オーバーシー・チャイニーズ・バンキング（OCBC）のエコノミストは、この措置をS&Pやフィッチの同様の措置を引き起こす可能性のある「警告の一弾」と位置づけ、特に政策決定が不確実性を抱え続ける場合だとした。
ムーディーズの見通し引き下げは警告の一弾であり、特に政策決定の性質が引き続き高い不確実性に左右される場合、他の格付け会社が追随する可能性がある。当局の対応は一層厳しく注視されるだろう。今後12〜18カ月の間に格下げを回避するには、信認に足る政策選択が不可欠だからだ
ミラエ・アセット・セクリタス・インドネシアの市場アナリスト、ルリ・アリア・ウィスヌブロト氏は、インドネシア資産に付与されたリスクプレミアム上昇から生じる可能性のある具体的な市場への影響を整理した。同氏は、長期国債、国有企業や大手銀行の株式、そしてルピアと資本フローに対するセンチメントに、特に強い圧力がかかると指摘した。
CIMBのエコノミストは、この展開がインドネシア銀行の利下げ余地を制限するとし、景気刺激よりマクロ経済と通貨の安定が優先されると指摘した。成長の勢いが鈍化しているにもかかわらず、中央銀行は今年、追加利下げを行わないとする見通しを維持した。ルピアの弱さと、通貨安によるインフレリスクは、政府がより速い拡大を推し進める中でも、金融政策を引き締めに保つ可能性が高い。
現時点でインドネシアはBaa2の格付けを維持しており、投資適格の境界線を1段階上回っている。しかしネガティブな見通しは、政府が持続的な財政規律を示し、対外的脆弱性を解消し、国有企業と中央銀行のガバナンスを強化できなければ、ムーディーズの次の一歩が実際に格下げとなる可能性があることを示している。海外投資家がすでに今年、株式から10億ドルを引き上げている中、誤りの許容余地は急速に狭まっているようだ。
要点
- ムーディーズは木曜日、政策の予測不能性とガバナンス上の懸念を理由に、インドネシアの信用格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げた。Baa2の投資適格格付けは維持した
- ジャカルタ総合株価指数は金曜日に2％超下落し、ルピアは1ドル＝16,880ルピアと1月22日以来の最安値をつけた
- 海外投資家は2025年にインドネシア株を10億ドル分売却した。このうち8億6,000万ドルは先週水曜日以降の売却額だ
- エアランガ・ハルト経済相は政府の予算変更を擁護し、格付け会社はダナンタラと社会プログラムを中心とする新たな成長戦略を理解していないと述べた
- プルバヤ・ユディ・サデワ財務相は、見通し引き下げを単なる予測にすぎず、国の債務返済能力に直ちに影響しないと軽視した
- ムーディーズは6つの主要な懸念を挙げた。政策方向の予測不能性、脆弱なガバナンス指標、社会支出による財政リスク、ダナンタラをめぐる不確実性、物議を醸す政策議論、社会の安定リスク
- アナリストは、ネガティブな見通しにより、政府がハイイールド債への格下げに直面する前に信認を回復する12〜18カ月の猶予が与えられたと警告している
