中東紛争で通貨防衛、各国中央銀行が米国債保有を大幅削減

為替市場安定化へ外貨準備を取り崩し

3月、各国の中央銀行は近年で最大規模の協調的な米国債売却に動いた。アジア各地で為替相場が急落するなか、エネルギーショックから自国通貨を守るため、ドル準備を取り崩した。外国勢の米国債保有額は2月の9兆4,900億ドルから9兆2,500億ドルに減少。積極的な売却に加え、債券価格の下落による評価損も大きく影響した。

主要国のなかでは中国の減少幅が最も大きく、直接保有額は約6％減の6,523億ドルとなり、2008年9月以来の低水準に落ち込んだ。米国にとって最大の外国債権国である日本も約470億ドルを減らし、保有額は1兆1,910億ドルとなった。外国勢の保有額上位10カ国・地域のうち7カ国・地域が同月に米国債へのエクスポージャーを縮小し、売却の広がりを浮き彫りにした。

米国とイランの戦争勃発で原油価格が急騰し、世界各地の輸入依存型経済が打撃を受けるなかで、売りが広がった。日本を含め、湾岸地域からの原油に依存するアジア経済は数十年ぶりの大きなエネルギーショックに直面。政策当局は通貨介入の資金を確保し、不安定な為替市場を安定させるため、ドル建て資産の一部売却を迫られた。

HSBCのチーフ・アジアエコノミスト、フレデリック・ノイマン氏は、市場の混乱を踏まえれば米国債の保有減少は予想できたと述べた。

湾岸地域で戦争が始まって以降、金融市場の変動が大きくなり、とりわけアジアで為替相場への圧力が強まっています。そのため、中央銀行の米国債保有が減少したことは驚きではありません。自国通貨を支えるための為替介入により、一部の中央銀行は米国債保有の一部を売却したのでしょう。

ノイマン氏は、政策当局は市場が不安定な時期にポートフォリオを見直す傾向もあると付け加えた。今回の売却には、インフレ上昇や債券価格下落への戦術的な警戒に加え、介入の必要性が高まった場合に備えて流動性を確保するため、現金に近い資産へ移す動きも反映されているという。

エネルギーショックで自国通貨の防衛を優先

米国債を売却した背景には、エネルギー輸入額の急増に圧迫されて下落する通貨を支える差し迫った必要があった。3月下旬から4月初めにかけて、日本銀行が為替市場に介入したと報じられた。円相場が対ドルで政治的に敏感な160円を下回り、さらなる下落の連鎖への懸念が高まっていた。

日本の貿易収支の悪化は顕著だった。原油輸入費の急増で経常赤字が拡大し、円安が続いて国内インフレを押し上げ、購買力を損なうとの懸念が強まった。エネルギーのほぼ全量を輸入する日本にとって、原油価格の急騰はマクロ経済の安定を脅かす深刻な問題となった。

アジアの他の経済も同様の圧力にさらされた。原油価格の上昇とインフレの長期化が織り込まれ、域内各国の通貨が下落。中央銀行は準備資産を取り崩して米国債を売り、ドルを調達したうえで、為替市場に投入して通貨安の進行を抑えようとした。

介入はポートフォリオの価値に直接的なコストをもたらした。利回り上昇で債券価格が急落し、外国投資家は3月だけで長期米国債に1,421億ドルの評価損を計上した。準備資産の運用担当者にとって、資産価値の下落と通貨安の二重の打撃を受け、現金を確保する以外に選択肢はほとんどなかった。

中国の公表保有額、16年ぶり低水準に

中国の3月の削減は、米国債の直接保有を長期にわたり減らしてきた流れの最新の動きだ。保有額は2013年のピーク時に約1兆3,000億ドルに達した後、現在の6,523億ドルまで減少。この10年余りでおよそ半分になった。ただ、3月の削減ペースは、過去数年にみられた緩やかな減少とは異なり、市場が深刻に動揺するなかで進んだ点で目立った。

一方、公式統計は中国の米国債市場での実際の存在感を過小評価していると、アナリストは以前から指摘してきた。ベルギーやルクセンブルクなどの保管拠点は、中国の政府系ファンドや国有関連の投資資金の経由地と広くみられている。ベルギーの米国債保有額は3月に4,540億ドルと、2月からほぼ横ばいだった。ルクセンブルクも過去1年間、4,394億ドル前後の水準を維持した。

フィデリティ・インターナショナルのグローバルリサーチ責任者、ベッキー・リュー氏は、足元の動きは根本的な戦略転換というより、市場の混乱を反映していると述べた。中国の米国債保有総額はおおむね安定しており、直近の月次減少は短期的な変動によるものだと指摘した。

この違いが重要なのは、ワシントンの政策当局者や世界の投資家が、米財務省の国際資本フロー統計（TIC）を地政学的な意図を正確に測る指標として扱うことが多いためだ。実際には、このデータが捉えるのは米国の保管機関を通じた政府系資産の一部にすぎず、公表されない大規模な資産の流れが存在する。

中国資本の見えにくい流れを追う

中国の対米エクスポージャー全体を推計するには、米財務省の国際資本フロー統計にある国別データだけでは不十分だ。外交問題評議会の上席研究員ブラッド・セッサー氏は、中国当局が資産クラスだけでなく保管地も分散させ、ドル保有の実態を見えにくくしてきた経緯を追ってきた。

2022年初めに主要7カ国（G7）がロシアの準備資産を凍結した後、中国の準備資産運用担当者は、かつて中国の米国債購入の大部分を受け入れていたベルギー拠点の保管機関ユーロクリアの利用を減らしたとみられる。その後、英国、フランス、ルクセンブルクで保管される米国債がそろって増加しており、国有関連口座が欧州の金融センター各地に広く分散したことを示唆している。

難しいのは、中国が世界各地のさまざまな保管機関や金融センターを通じて、実際にどれだけの債券を保有しているかを推計することです。

セッサー氏の分析によると、ベルギー、ルクセンブルク、英国、フランス、さらにはカナダを経由した保有分を調整すると、中国の米国金融資産の総額は、準備資産ポートフォリオの50〜55％にとどまる可能性が高い。その多くは現在、長期米国債ではなく政府機関債や残存期間の短い米国債に移っている。この変化でドル圏から完全に離れることなく、保有状況を見えにくくできる。

つまり、公表された中国の米国債保有額は16年ぶりの低水準に落ち込んだものの、ドル建て資産全体は見出しの数字が示すより大きく安定している可能性がある。中央銀行の直接的な報告対象外で運用される国有商業銀行や政府系ファンドも、実態をさらに把握しにくくしている。

円防衛と反発回避の両立を迫られる東京

米国債の最大の外国保有国である日本は、極めて難しい立場にある。円買い介入の資金を賄うために米国債を継続的に売却すれば、世界市場に波紋が広がり、米政府の借入コストを押し上げる可能性がある。日本が売却を続けるかどうかは、ここ数週間、ワシントンで大きな注目を集めている。

M&Gインベストメンツのポートフォリオマネジャー、ビカス・パーシャド氏は、米当局者のメッセージは明確だったと述べた。

米政策当局者の意向は明らかでした。日本にとって望ましい政策の選択肢は、米国債を売却することではないということです。

米国債の売却に代わる手段として、ワシントンと東京は日本の外貨準備への圧力を和らげる方法を探ってきた。重要鉱物、先端技術、防衛装備品の調達をめぐる貿易協力を拡大すれば、日本の経常収支が改善し、資産を outright に売却する必要性を減らせる可能性がある。

国内要因も日本資本の国内回帰を促している。日銀が政策を引き締めるなか、国債利回りは1990年代以来の高水準に上昇し、数十年にわたるほぼゼロの運用利回りを経て、国内債券の魅力が高まった。3月には日本国債ファンドへの月間流入額が過去最高となり、個人投資家も資金を国内に戻し始めたことがうかがえる。

ルッファーのファンドマネジャー、マット・スミス氏は、国内利回りの上昇に伴い、機関投資家による資金の国内回帰圧力が強まると予測した。円高は当初ゆっくり進み、その後急速に加速する可能性があると警告した。

BRICSと新興国にも広がる売却

3月の売りは東アジアにとどまらなかった。インドは2025年を通じて米国債保有を21％削減し、4年ぶりの減少となった。保有額は2,414億ドルから1,907億ドルに減少した。ブラジルも保有を減らし、新興国の準備資産運用担当者の間でドルへの集中を見直す動きが広がっている。

バンク・オブ・バローダのエコノミスト、ディパンウィタ・マズムダール氏は、削減は単なる利回り計算ではなく、戦略の転換を反映していると述べた。ドル安の見通しや地政学リスクの高まりを背景に、インドは準備資産の運用を多様化し、米通貨への依存を段階的に減らしているという。

こうした再配分は、世界の準備資産の構成に起きている顕著な構造変化と一致する。国際通貨基金（IMF）のデータによると、外国中央銀行が保有する金の量が米国債を上回るのは1996年以来初めてだ。2024年には、中国、ロシア、トルコによる過去最高の購入に支えられ、世界の準備資産に占める金の割合は約18％に上昇した。

準備資産の運用担当者は、取引相手の信用リスクがなく、制裁の対象にもなりにくい実物資産に引きつけられている。地政学的な分断が深まり、金融インフラの武器化への懸念が高まるなか、金やドル以外の金融商品に向かう流れは、米国債保有額の月ごとの変動にかかわらず続くとみられる。

公的需要が弱まるなか、米国債市場は買い手探し

外国の公的機関による資金引き揚げは、米国債市場にとって不安定な時期に起きている。中東紛争がインフレ懸念を高め、米国債の保有により高い上乗せ利回りを求める投資家が増えたことで、国債利回りは急上昇した。直近の入札では長期債の需要が悪化し、米財務省は2007年以来初めて、利回り5％超で30年債を発行した。

外国資本がすべて流出しているわけではない。英国は3月に約296億ドルを積み増し、保有額は9,269億ドルとなった。一方、外国の民間投資家は米企業債や株式への投資を続けている。取引ベースでは、3月の米国債は135億ドルの資金流入を記録した。価格に敏感な民間ファンドやヘッジファンドが中央銀行の売却を部分的に相殺していることを示唆する。

ただし、需要の構成は変化しており、市場の変動を大きくする可能性がある。外国中央銀行はこれまで、国債市場に安定的で予測可能な需要をもたらしてきた。その代わりに、現物債と先物の価格差を利用するベーシス取引など、相対価値取引を行うヘッジファンドが存在感を増せば、流動性がより不安定になりかねない。

米連邦財政赤字が拡大し、利払い費が年間約1兆ドルに達するなか、米財務省は、政治的に最も信頼できる買い手が身を引く市場で、さらに大量の国債を発行する事態に直面している。来月公表される4月のデータは、3月の動きが一時的な戦術的撤退だったのか、より持続的な再編の始まりなのかを明らかにするだろう。

要点

• 中央銀行が通貨防衛のためにドル建て資産を売却し、3月の外国勢による米国債保有額は9兆2,500億ドルに減少した。
• 中国の直接保有額は6％減の6,523億ドルとなり、2008年9月以来の低水準に落ち込んだ。
• 円を支えるための介入を背景に、日本は米国債保有を約470億ドル減らし、1兆1,910億ドルとした。
• 欧州などの保管機関を経由した簿外保有があるため、公式統計は中国の実際のエクスポージャーを過小評価している可能性があると、アナリストは警告している。
• インドやブラジルを含む新興国も米国債保有を削減した。世界の中央銀行が保有する金の量は、約30年ぶりに米国債を上回った。
• 外国の公的機関が買い控えるなか、米国債市場では利回りが上昇し、入札需要も弱まっている。資金調達に占める民間投資家の割合が高まっている。