ベトナム、R&Iから投資適格級の格付けを取得　日本からの資金調達の選択肢広がる

新たな信用格付け、ただし投資できる主体には制約

日本格付研究所（R&I）は2026年10月8日、ベトナムの外貨建て発行体格付けをBB+からBBB-に引き上げ、同社による初の投資適格級の発行体格付けを付与した。見通しはポジティブから安定的に変更された。直ちに期待されるのは、これまでベトナム国債を投資対象から除外していた一部の日本の機関投資家へのアクセスであり、あらゆる国際市場から資金が一気に流入することではない。

ベトナムが急速な経済成長と大規模なインフラ事業に必要な資金を求める中、この違いは重要だ。メイバンク・インベストメント・バンク・ベトナムは、2026年から2030年までの総投資需要を1兆4,500億米ドルと推計する。日本の投資家や銀行、円建て債券市場は需要の一部を満たす一助となり得るが、実際に利用可能となる資金の規模は、借入条件、為替リスク、個々の投資規定に左右される。

ベトナム政府の格付け引き上げ発表によると、R&Iは力強い成長、比較的低い公的債務、継続する海外直接投資、経済成長の持続性を高めることを目的とした改革を判断の根拠とした。財務省は今回の格上げについて、慎重な債務管理と広範な改革が評価されたものだと説明した。

BBB-はR&Iの格付けで投資適格級の最低水準に当たる。返済能力への評価が改善したことを示すが、損失が生じない保証でも、投資家が債券を購入する約束でもない。ベトナムはS&Pグローバル・レーティング、ムーディーズ、フィッチ・レーティングスでは依然として投機的等級にとどまり、多くの国際的な投資制限が残っている。

したがって、資金調達の機会には二つの側面がある。R&Iの評価を活用して、現時点で投資資格を持つ日本の資金にアクセスすること。そして、より広範なソブリン格付けを制約している弱点に対処することだ。

成長と財政余力が格上げを後押し

ベトナムの実質GDPは2025年に8％成長し、2026年の最初の9カ月は約9％増加した。R&Iは通年の成長率も約9％を維持する可能性があると予想する。政府目標の少なくとも10％には届かないものの、東南アジアの他の経済と比べれば依然として高い水準だ。

同社の評価は足元の成長率だけにとどまらない。公共投資の拡大、海外直接投資の持続、生産性やイノベーションへの段階的な移行が、今後も成長を支えると見込んでいる。「ドイモイ2.0」と呼ばれる改革計画には、政府機構の合理化、民間企業の振興、制度の改善、資本市場の育成が含まれる。

財政指標は、開発支出を増やしても直ちに債務の持続可能性が脅かされるわけではないとR&Iが判断した理由の一端を示している。中央政府と地方政府を合わせた財政赤字は、2025年にGDP比3.3％だった。2026年の赤字は4.2％と予測され、0.9ポイント上昇するが、中期的な財政枠組みが認める平均約5％の赤字の範囲内だ。

10月の評価で、公的債務はGDP比30％をわずかに上回る水準とされている。R&Iは財政赤字と債務比率の双方が上昇すると予想する一方、債務の持続可能性に関するリスクは限定的と判断した。その根拠には、新たな公共投資が将来の成長を支えることや、政府が通常の運営費などの経常支出を抑制し続けることが含まれる。

これは追加借り入れを条件付きで容認する評価だ。インフラ投資は単に債務を増やすのではなく、生産能力を生み出さなければならない。改革を着実に実行することも、成長がより安定するという同社の判断を支える要素だ。

新たに投資できる日本の投資家は

ベトナムの信用格付け機関フィンレーティングスは、格上げ後に新たな国際資金を供給するのは日本の投資家が最初になる可能性が高いと指摘する。同社の投資適格級の評価は、日本の金融庁がR&Iを指定格付け機関として認めていることから、一部機関が投資資格を得る可能性があると説明している。

フィンレーティングスおよびフィングループの会長を務めるグエン・クアン・トゥアン氏は、投資資格は機関の投資規定の具体的な文言によって決まると説明した。

「投資規定で『指定格付け機関のうち少なくとも1社からBBB-以上』を求めている機関は、ベトナムをポートフォリオに組み入れられるようになった」とトゥアン氏は書面で述べた。

一方、認定格付け機関が付与した格付けのうち最も低いものを採用する機関や、2社目の格付けも一定水準以上であることを求める機関もある。主要な他の格付け機関が投資適格級のソブリン格付けを付与していないため、こうした規定では依然としてベトナムが投資対象外となる可能性がある。今回の格上げで開かれるのは一部の投資経路であり、すべての年金基金、保険会社、債券ポートフォリオではない。

フィンレーティングスによると、バーゼルIIIの標準的手法を用いる適格銀行は、一部のベトナム外貨建て国債エクスポージャーに対する規制上のリスクウェイトを100％ではなく50％とできる可能性もある。リスクウェイトは、規制上の自己資本要件を算出する際、エクスポージャーのうちどれだけを算入するかを決める。ウェイトが半分になれば、他の条件が同じで適格なエクスポージャーを保有するために必要な資本を減らせるが、デフォルト確率が半分になるわけでも、債券利回りの低下が保証されるわけでもない。

格付けの変更だけでは到底満たせない資金需要

メイバンク・インベストメント・バンク・ベトナムによる1兆4,500億米ドルという推計は、2026年から2030年までの経済全体の投資を対象とする。資金源の内訳は、民間部門が53％、政府が32％、海外直接投資が15％と見込まれている。

この割合を総額に当てはめると、民間資金が約7,685億米ドル、政府が4,640億米ドル、海外直接投資が2,175億米ドルとなる。これは推計から算出した数字であり、確定した資金拠出の約束ではない。政府の借り入れ環境を改善するだけでは、国の投資目標を満たせない理由を示している。

メイバンク・インベストメント・バンク・ベトナムの調査責任者、クアン・チョン・タイン氏は、海外からの資金調達がますます必要になると指摘する。大規模インフラ向けの資金調達は政府が主導し、銀行は引き続き民間企業への融資を担うべきだと述べた。

「確かなことの一つは、特に2028年以降、ベトナムは海外資金をさらに動員しなければならないということだ」とタイン氏は述べた。

タイン氏はまた、国内の社債・株式市場が投資計画の時間軸に間に合う速度で成長しない可能性があると警告した。ホーチミン市は、ベトナム国際金融センターを通じて外貨建て債務を含む地方債や事業債を発行する案について意見を募っている。これはまだ提案段階であり、投資家が参加するかどうかを左右する中心的な要因は価格設定となる。

日本の開発融資も資金調達の経路の一つだ。国際協力機構（JICA）は、ベトナムに対する政府開発援助（ODA）借款を年間1,000億円超、約6億3,000万米ドルに増やす計画を発表した。発表日は報道により10月7日または10月8日と異なる。これらの融資は商業債券による資金調達とは別であり、格上げによって生まれた資金とみなすべきではない。

サムライ債は日本市場への確立したルート

サムライ債は、海外の発行体が日本国内で発行する円建て債券だ。外国政府や企業が日本の投資家から資金を調達できる一方、適切な発行体制や円建て返済を管理する計画が必要となる。

ベトナムは格上げ以前から関心を示してきた。2019年、財務省の債務管理・対外金融局はサムライ債発行の経験を取りまとめた。同時期、日本国際協力銀行（JBIC）は、部分保証や債券購入を通じて外国政府の発行を支援できるGATEプログラムを運営していた。ただし、この経緯だけでは、新たなベトナムの債券発行に支援が提供されるかどうかは分からない。

2025年12月15日、ベトナム財務省は東京で大和証券と会談し、日本の資本市場とサムライ債発行の可能性について協議した。R&Iの決定により、協議を再開する際の信用評価の根拠は強まったが、格上げに関連してベトナムの発行時期、発行額、クーポンは発表されていない。

ホーチミン市証券（HSC）のチーフ・マーケット・ストラテジスト、タイラー・マン・ズン・グエン氏は、政府や国有企業と結びつきの強い大手企業に恩恵がある可能性を挙げた。具体的にはベトインバンク、アグリバンク、ベトナム電力公社（EVN）などだ。ただし、各社が実際に資金調達できるか、どのような条件となるかは、各社の信用力と取引の仕組みによって決まる。

段階的な戦略として、まず政府が債券を発行して価格の基準を確立し、その後、投資資格を持つ銀行、企業、事業へと対象を広げる方法が考えられる。これは資金調達の選択肢であり、政府が確定した計画ではない。

インドネシアの事例が示す可能性と価格面の留意点

インドネシアは、サムライ債市場への継続的なアクセスを実現している地域の事例だ。2015年以降、定期的に発行を続け、2024年には3年から20年までの年限で計2,000億円を調達した。この取引には、海洋経済や持続可能性関連事業への資金供給を目的とするブルーボンド250億円が含まれていた。

2024年のクーポンは年0.99％から2.55％で、ブルーボンドは1.57％から2.55％だった。2026年4月には、3年、5年、7年、10年の年限でさらに1,721億円を調達。このうち65億円は7年および10年のブルーボンドだった。後の発行分のクーポンは2.35％から3.23％となった。

ブルーボンドの比率は、2024年のインドネシアの発行額の12.5％に対し、2026年4月は約3.8％だった。後の発行ではクーポンの範囲も上昇した。この数字は、日本市場が複数の年限にわたる資金を供給できる一方、借り入れの価格や構成は取引ごとに変わることを示している。

ベトナムがインドネシアと同じ条件で資金を調達できるとは限らない。名目上の円建てクーポンはコストの一部にすぎない。信用力、金利、発行費用、市場環境、為替ヘッジのすべてが最終的な負担に影響する。為替ヘッジとは、為替変動への備えを講じることだが、それ自体にも費用がかかる。

条件を満たすベトナムの港湾、物流、洋上エネルギー、海洋生態系保護事業では、ブルーボンドなどのグリーン債を検討できる可能性がある。2026年7月28日付の決議20-NQ/TWは、資金源の多様化、グリーンファイナンス、ベトナムを海洋大国として発展させる主要事業への優先的な資源配分を求めている。サステナビリティ関連のラベルを付けるには、信頼できる事業選定と報告が必要だ。

日本との既存の投資関係が土台に

日本はすでにベトナムに大きな投資基盤を持つ。2026年第1四半期末時点で、投資額790億米ドル超、稼働中の事業は5,760件に上り、ベトナムにとって3番目に大きな投資国となっていた。

日本貿易振興機構（JETRO）の調査によると、ベトナム進出日系企業の56.9％が1～2年以内の事業拡大を計画していた。ASEAN全体では46.8％だった。ベトナムの比率は10.1ポイント高く、調査対象企業の拡大意欲が相対的に強いことを示すが、計画が実際の投資につながるとは限らない。

日本の資金はすでにインフラにも投入されている。ハノイの鉄道事業は、日本の設備や技術、円建ての優遇融資を活用して着工した。全長12キロの路線の事業費は35兆ドン超、約13億米ドルと見込まれており、持続可能な資金調達を必要とする個別の交通事業の規模を示している。

東京、大阪などの金融センターで投資家に働きかければ、政府債・インフラ債を債券投資家に、株式を適切な上場企業に、貿易金融やプロジェクトファイナンスを銀行に提案するなど、ニーズに応じた資金の出し手を探ることができる。投資先候補として挙げられているのは、エネルギー、港湾、鉄道、電子機器、半導体、データセンターなどの分野だ。

政策目標には投資の質を高めることも含まれる。外国投資経済に関する政治局決議10-NQ/TWは、海外資本が技術、経営ノウハウ、生産基準、市場ネットワークをもたらすよう、国内企業との連携強化を目指す。ソブリン格付けは信頼を支えるが、こうした事業上の恩恵を実現するには、借入コストの低下だけでは不十分だ。

銀行部門と外貨準備の弱さは依然課題

R&Iの前向きな評価には、重要な懸念も付されている。2025年末時点で銀行融資残高はGDP比140％を超えた。信用の伸びが預金の伸びを上回り、銀行の流動性が逼迫しているほか、不動産関連融資の規模は依然大きく、自己資本バッファーは限られている。

ビナキャピタルのエコノミスト、マイケル・コカラリ氏とタイ・ティ・ベト・チン氏も、2026年1月29日付の格付け調査で同様の懸念を指摘した。2024年後半の銀行部門の自己資本比率は12.5％で、銀行資産はGDPの約2倍に近づいていると報告した。自己資本比率は、リスク調整後の資産に対する規制上の自己資本の割合であり、損失を吸収するために利用できるバッファーを示す。

同調査は、政府債務をGDP比約35％、対外債務を約33％と推計した。政府債務の推計は、10月に報告された30％をわずかに上回る水準とは異なる。数字は異なる時点に基づいており、算定基準もここでは明らかでないため、債務が減少したと確認されたかのように示すべきではない。

対外収支には対照的な側面もある。経常収支の黒字は2023年以降、GDP比6％を超えており、継続する海外直接投資が外貨流入を支えている。一方、外貨準備は輸入の3カ月分に満たない。R&Iは、投資の拡大やエネルギー価格の上昇による輸入コストの増加を受けて、黒字幅が縮小すると予想する。

ベトナム国家銀行が9月に公布した通達50号は、バーゼルIIIの流動性基準への段階的な移行を定め、2028年10月から義務的な適用を始める。流動性カバレッジ比率と安定調達比率の要件は、銀行が直近の資金需要に対応し、より安定した資金調達を維持できるかを対象とする。実施は金融面の脆弱性を抑える具体的な次の一歩となる。

残る格付けの差と政策の工程

ベトナムが次に目指すのは、主要な国際格付け機関3社からの投資適格級の評価だ。S&Pとフィッチのソブリン格付けはBBB-を1段階下回るBB+のままだ。ムーディーズは投資適格級の基準であるBaa3を2段階下回るBa2で、見通しは2026年5月に安定的からポジティブへ引き上げられた。

一部の報道では、3社すべてがBB+を付与していると説明されている。この説明は、ムーディーズの格付けがBa2であるという情報と食い違い、同社独自の格付け尺度を見落としている。したがって、ベトナムの格付けは各社ごとに分けて説明すべきだ。

フィッチが2026年1月にBBB-へ引き上げた措置にも注意が必要だ。ビナキャピタルによると、これは担保や構造上の保護を備え、2028年に償還期限を迎える旧型の担保付きブラディ債に適用された。ベトナムの無担保ソブリン債はBB+のままだった。保護措置のある債券への投資適格級の格付けは、発行体自体への投資適格級格付けとは同じではない。

資金調達と格付けに関する主な日程は次の通りだ。

• 2025年12月15日：財務省が東京で大和証券と日本の資本市場やサムライ債発行の可能性について協議。
• 2026年1月：フィッチが一部の担保付き債券の格付けをBBB-に引き上げる一方、無担保ソブリン格付けは据え置き。
• 2026年4月と5月：財務省が他の機関と連携し、R&Iとソブリン格付けの審査に関する直接協議を実施。
• 2026年10月2日：首相決定1919/QD-TTgにより、2030年までに主要格付け機関から投資適格級を得る目標を更新。
• 2026年10月8日：R&Iがベトナムの外貨建て発行体格付けをBBB-に引き上げ、見通しを安定的とする。
• 2028年10月：新たな銀行流動性基準の義務的な適用を開始。

決定1919/QD-TTgは、2030年までにムーディーズから少なくともBaa3、またはS&Pとフィッチから少なくともBBB-を得ることを目標としている。各社は手法や制度、銀行部門、対外リスクの重み付けが異なるため、R&Iの措置を受けて他社も格上げする義務はない。

借入コストの見通しにも差がある。ビナキャピタルは、より広範な投資適格級の取得により借入コストが最大150ベーシスポイント低下する可能性があると推計した。メイバンク・インベストメント・バンク・ベトナムの推計は150～300ベーシスポイントの低下だ。100ベーシスポイントは1パーセントポイントに相当するため、これらの見通しが示す節約幅は、それぞれ最大1.5ポイント、または1.5～3ポイントとなる。いずれもR&Iの決定による実測済みの削減幅ではない。

ビナキャピタルは、金融部門の保護、政策や法制度の予見可能性、データの透明性を今後の優先課題に挙げる。2025年4月施行の決議66号や新データ法を制度改革として評価する一方、対外債務、国有企業や官民連携事業の債務、標準化された銀行の資産健全性情報について、より包括的な開示を求めている。

財務省などの関係機関は、経済、財政、債務に関する情報を格付け機関に適時提供し続けるとしている。次のソブリン格上げやベトナムのサムライ債発行の日程は発表されていない。強まった信用評価を、財政規律、銀行の耐性、対外バッファーの改善と並行して、妥当なコストの資金調達につなげられるかが実際の試金石となる。

要点

• R&Iは2026年10月8日、ベトナムの外貨建て発行体格付けをBBB-に引き上げ、見通しを安定的とした。
• 一部の日本の機関投資家はベトナム債への投資を検討できるようになったが、より厳しい格付け要件を設ける機関では制約が残る。
• 条件を満たす銀行は、一部の国債エクスポージャーに対するリスクウェイトを100％ではなく50％とできる可能性がある。
• サムライ債は資金調達手段となり得るが、ベトナムの発行は発表されていない。
• メイバンク・インベストメント・バンク・ベトナムは、2026年から2030年までの投資需要を1兆4,500億米ドルと推計する。
• 急速な信用拡大、不動産向け融資、限られた外貨準備は引き続き懸念材料だ。
• ベトナムは2030年までに、より広範な投資適格級の格付けを得る目標を維持している。新たな銀行流動性要件は2028年10月から義務化される。