インドネシア株の外国人売り越し、過去の危機超え　MSCIの改革評価待つ投資家

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最終更新: October 13, 2026 • 05:14 UTC

Indonesia's Foreign Stock Selling Exceeds Crisis Totals as Investors Await MSCI Reform Verdict

11月の審査を前に84兆9,900億ルピアの売り越し

外国人投資家は2026年10月9日までに、インドネシア株を純額で84兆9,900億ルピア売り越した。2020年のパンデミック時や2008年の金融危機時の年間売り越し額を上回る。MSCIの次回指数発表が11月11日に予定される中、この圧力は、インドネシアの市場改革が規制面の進展を新たな投資につなげられるかを試している。

11月の審査を前に84兆9,900億ルピアの売り越し
過去の危機との比較
MSCIの凍結措置が実際に制限するもの
改革計画は8項目
評価を受けても制限は続く
10月の変更でより広範な保有状況を監視
信頼につながる執行が必要
FTSEの判断は安心材料だが、保証ではない
通貨、債券利回り、原油が圧力に
投資家が注目する日程と根拠
要点

10月13日も売りが株価の重しとなった。ジャカルタ総合指数は現地でIHSGと呼ばれ、5,914.98で寄り付いた。前日比0.36%安となり、ジャカルタ時間午前9時24分には5,858.52と1.31%安だった。その後の取引情報では5,832.76となり、下落率は1.74%に拡大した。いずれも取引時間中の数値で、終値ではない。

インドネシア金融サービス庁（OJK）によると、改革プログラムは約90%完了した。FTSE Russellはインドネシアの「セカンダリー新興国」分類を維持し、監視リストへの追加も見送った。しかし、いずれの進展も外国人の売りを止めていない。アナリストは、MSCIによる指数のプラス方向の変更制限が2027年まで続く可能性があるとみている。

重要なのは、規則を導入することと、それが機能していると証明することの違いだ。投資家や指数提供会社が求めているのは、信頼できる株主記録、実際に一般投資家が取引できる株式、相場操縦に対する一貫した執行である。また海外ファンドは、ルピア安や米国債利回りの高さにもかかわらず、魅力的なリターンが見込める理由を必要としている。

報告された売り越し額には、未解決の食い違いもある。別の10月の報道では、10月7日までの外国人累計売り越し額を109兆4,500億ルピアとしており、10月9日までの84兆9,900億ルピアを上回る。この差により、資金流出の規模を正確に把握しにくくなっている。ただし、どちらの報道も大幅な売り圧力を示している。

過去の危機との比較

84兆9,900億ルピアという数字を使うと、2026年の外国人純売り越し額は、2020年通年の53兆8,400億ルピアを31兆1,500億ルピア、約58%上回る。2008年通年の50兆1,700億ルピアに対しては、34兆8,200億ルピア、約69%の上振れとなる。

これらは名目額の比較であり、インフレや市場規模、外国人保有株の規模の変化は考慮していない。また、2026年の一部期間を、暦年全体の2年間と比べている。売りの規模は示しているものの、現在の経済状況が当時の危機より悪いことを示すものではない。

10月の累計額の食い違いは、別々に扱う必要がある。一方の報道では、10月7日の外国人売り越し額を8,286億5,000万ルピア、累計流出額を109兆4,500億ルピアとしている。10月9日までの報道では84兆9,900億ルピアだ。取引区分や算出方法などが異なるのか、説明はない。両者を一つの時系列データとして合算すべきではない。

今回の資金流出に先立ち、2025年の売り越し額は比較的小さかった。1月に引用されたLSEGのデータによると、同年の外国人純売り越し額は13兆9,600億ルピアだった。これらの数字が同じ範囲を対象としていると確認できないため、正確な加速率ではなく、方向性を示すものとして比較するのが妥当だ。

MSCIの凍結措置が実際に制限するもの

MSCIは1月27日、株式保有構造の不透明さ、保有の集中、価格をゆがめる協調取引のリスクを問題視した。制限措置により、指数算出に使う外国人投資可能比率（FIF）と株式数の引き上げが凍結され、インドネシア株の新規採用が停止され、指数の規模別区分の上方移行も見送られている。

外国人投資可能比率（FIF）とは、指数算出上、MSCIが海外投資家に取引可能とみなす企業株式の割合だ。浮動株は、支配株主や戦略的保有者に固定されず、一般投資家が取引できる株式を指す。株主間の関係が不透明だと、実際に取引可能な株式の割合を測るのが難しくなる。

この凍結措置はインドネシア株の購入を禁じるものではない。また、すべてのインドネシア企業をMSCI指数から自動的に除外したり、外国人投資家全員に売却を求めたりするものでもない。ただし、ベンチマークに連動するファンドからの買いを呼び込む可能性がある変更は制限される。

5月にはインドネシア株6銘柄がMSCIグローバル・スタンダード指数から、13銘柄がスモールキャップ指数から除外された。MSCIはまた、大株主保有集中度（High Shareholding Concentration）の枠組みで特定された銘柄を削除する可能性を残し、浮動株比率の算定を見直すため、1%を超える保有状況の開示を選択的に活用するとした。

国の分類格下げは、別個の、より深刻な展開となる。新興国市場への投資に制限があるファンドは、インドネシア株の保有を減らすか、全て売却する必要が生じる可能性がある。ゴールドマン・サックスは1月、格下げシナリオで最大78億米ドルの資金流出の可能性を試算した。これは条件付きの推計であり、売却が確実に起きるとの予測ではない。

改革計画は8項目

OJKの8項目の行動計画は、流動性、透明性、ガバナンス、法執行、市場育成を網羅している。特定の指数提供会社への対応にとどまらない、幅広い改革方針を示す内容だ。

浮動株比率の最低基準は7.5%から15%に引き上げられ、基準は倍増する。OJKの計画によると、新規上場企業には新規株式公開（IPO）時に適用し、既上場企業には移行期間を設ける。既上場企業すべてがいつまでに基準を満たすべきか、計画書は一律の期限を定めていない。

株主に関する改革には、最終受益者、すなわち保有株を最終的に所有または支配する人や、株主間の関係についての開示強化が含まれる。OJKはインドネシア中央証券保管機関（KSEI）にも、投資家の区分や株式保有情報をより詳細かつ確実に提供するよう指示している。

その他の施策には、証券取引所の株式会社化に向けた準備、相場操縦や誤解を招く情報への対処強化、取締役・コミサリス（監査役）・監査委員会向けの継続教育、上場企業の財務諸表作成者に対する会計士資格要件がある。株式会社化は取引所の所有構造を変更するもので、OJKはガバナンス向上と利益相反の抑制につながると位置づけている。

計画はまた、市場の需要、供給、インフラの連携した整備を掲げる。各施策が対処する問題は異なる。一般に流通する株式が増えれば取引しやすくなり、記録の改善は所有構造の把握に役立ち、法執行は価格を損なう行為の抑止につながる。ある分野での進展が、別の分野の弱点を自動的に解消するわけではない。

評価を受けても制限は続く

OJKは4月の改革に関する声明を4月21日に公表し、MSCIが4月20日に出したインドネシア株の浮動株評価に関する更新を歓迎した。声明によると、MSCIは1%を超える株式保有の開示、より詳細な投資家区分、保有集中度の枠組み、浮動株比率の最低基準引き上げを認めた。

OJKのフリデリカ・ウィダサリ・デウィ理事会委員長は、当初の評価を受けた後も実施を続けると述べた。

今後も、これらの改革措置を一貫性、測定可能性、持続可能性を保ちながら実施し、世界の市場参加者を含むさまざまな関係者との積極的な連携を通じて、さらに強化していく

声明によると、MSCIは5月の指数見直しと6月の市場アクセス性評価に向け、新たなデータや世界の市場参加者からの意見を精査していた。政策変更が認められたことは中間段階であり、制限解除の確認ではなかった。

10月8日、OJKのエディ・マニンド副長官は、改革プログラムが約90%完了し、4月と5月以降にMSCIとFTSEが提起した主な懸念に対応したと述べた。これはOJKの評価だ。改革が制限解除に十分な効果を上げたとMSCIが受け入れたことを示すものではない。

証券取引所の株主に関するOJK規則第13号（2026年）は9月15日に施行され、取引所の所有構造変更に法的な基盤を与えた。ただし、実施には企業の意思決定や手続きが必要となる。報告された改革には、通常市場における最低株価50ルピアの撤廃や、借りた株を売り、より安い価格で買い戻すことを目指す空売りの段階的な再導入も含まれる。

10月の変更でより広範な保有状況を監視

インドネシア証券取引所のアウリア・ノビアナ・ウタミ・プトリ暫定企業秘書役は10月9日、株主データと保有集中度の監視について、取引所とKSEIが変更を加えたと説明した。39の投資家区分に基づく記録には、国内外の保有状況が別々に含まれるようになり、翌月の2日目に取引所のウェブサイトで公表される。

それ以前の改革報道では、投資家区分を9種類から27の小分類に拡大する計画が伝えられていた。10月の報道では39区分とされている。後者は報告上、より幅広い制度を示しているが、両者の区分構造の正確な関係は説明されていない。

取引所はまた、株価への影響度を示す比率を用いた保有集中度の審査を拡大し、対象とする時価総額の基準を1兆ルピア超から5,000億ルピア超に引き下げた。基準は半減し、審査対象企業が広がる。この検査は、流動性が限られているにもかかわらず、株価が大きく変動する銘柄の特定を目指す。

ミラエ・アセット・セクリタスのアナリスト、ウィルバート・アリフィン氏によると、大株主保有集中度リストには63銘柄が含まれ、新たな検査で37銘柄が加わった。37銘柄はリストの約59%を占める。リストへの掲載は保有集中度に関する警告であり、それだけで違法な相場操縦があったと認定するものではない。

この違いは指数への採用資格を考える上で重要だ。企業が名目上の一般株主向け保有比率の基準を満たしていても、実際に取引可能な株式がどれほどあるのか、投資家にとって不透明な場合がある。より詳しい株主記録や保有集中度の検査は、こうした隔たりを明らかにすることを目指している。

信頼につながる執行が必要

OJKは2月6日、PT Repower Asia Indonesia Tbk（銘柄コードREAL）、PT Multi Makmur Lemindo Tbk（銘柄コードPIPA）および関係者に、行政処分または書面による命令を科した。2月末には、2021年と2022年の株取引に関する情報を流布したことに伴う相場操縦をめぐり、ソーシャルメディアのインフルエンサーに53億5,000万ルピアの罰金を科した。

規制当局はまた、PT Impack Pratama Industri Tbk（銘柄コードIMPC）の2016年1月から4月の取引に関係した3者に対し、行政上の罰金を科したと発表した。これらの事例は法執行の動きを示すものの、対象となった取引期間は現在の改革プログラムより前だ。

別の報道では、匿名の関係者の話として、再生可能エネルギー株や石炭採掘持ち株会社をめぐり、今後の認定や数千億ルピア規模の罰金、証券会社への処分の可能性が伝えられている。これらは確認されていない疑惑だ。最終決定を示す公表資料や、関係者の全リスト、発表日は明らかになっていない。

RHBセクリタスのトーマス・ヌグロホ社長は、世界的な圧力と国内の信頼問題の双方が売りの背景にあるとみる。同氏の見立てでは、投資家が再び投資を増やすには、一貫した改革の実施が必要だ。ウィルバート氏も、制裁件数の多さと、相場操縦の事例が効果的に解決された証拠とは区別すべきだと指摘する。

FTSEの判断は安心材料だが、保証ではない

FTSE Russellは10月7日、インドネシアを「セカンダリー新興国」グループに据え置き、監視リストへの追加を見送った。OJKのハサン・ファウジ資本市場監督局長は、この決定を、インドネシア市場の公正性とアクセスのしやすさに対する信頼を示す好材料と説明した。

FTSEの評価は、1%を超える株主の開示、より詳細な投資家区分、保有集中度の測定、浮動株比率の最低基準引き上げに向けた取り組みを認めた。しかし、国の分類が維持されたからといって、指数の取り扱いに関するすべての制限が解除されたわけではない。3月、6月、9月の見直しでは一部の変更が先送りされ、FTSEは2026年12月の見直し前に再び更新を行う予定だ。

市場の反応も、分類維持による安心感の限界を示した。10月7日、IHSGは0.75%安の6,146となり、外国人投資家は株式を8,286億5,000万ルピア純売り越した。分類維持の好判断だけでは、投資家が保有を減らす他の理由を覆せなかった。

ミラエ・アセット・セクリタスのリサーチ責任者ルリー・アリヤ・ウィスヌブロト氏は、FTSEとMSCIでは評価の枠組みが異なると指摘する。サミュエル・セクリタス・インドネシアのハリー・スー社長は、FTSEの判断は主に下落リスクを和らげるものとみる。外国人の買いが入るとしても、流動性が高く、一般株主の保有比率が大きく、ファンダメンタルズが強い企業に集中する可能性が高いという。

株価指数以外の市場活動は異なる側面を示す。9月までの報告値では、資本市場を通じた資金調達額は186兆300億ルピア、上場を検討する企業による公募は29件、想定調達額は計26兆4,700億ルピアだった。投資信託の純資産総額は637兆700億ルピアに達した。投資家識別番号の保有者は3,200万人を超え、2026年に58%増加した。これらは市場参加や資金調達の継続を示すが、外国人の信頼回復を証明するものではない。

通貨、債券利回り、原油が圧力に

ルリー氏は、1米ドル＝1万8,000ルピアに迫るルピア相場と、5.2%から5.3%程度の米国債利回りも追加の圧力として挙げた。9月だけで外国人の純売り越し額は約10兆2,000億ルピアに上ったと報じられている。通貨安は、外国人投資家がルピア建ての運用資金をドルに戻す際にリターンを減らす可能性があり、米国の利回り上昇は他の資産の魅力を高める。

インドネシア大学の資本市場研究者、ブディ・フレンシディ氏も、投資先をめぐる競争を指摘する。台湾や韓国では人工知能（AI）やテクノロジー関連の投資機会があり、ベトナムでは力強い経済成長と外国人の投資アクセス改革が進む。一方、インドネシア市場は銀行とコモディティーへの依存度が比較的高い。

10月12日には、エネルギー価格も懸念材料に加わった。北海ブレント原油は1バレル106.65米ドルで取引を終え、1.93米ドル、1.8%上昇した。米国産WTI原油は1.89米ドル、2%上昇し、93.74米ドルで引けた。サウジアラビアへのミサイルや無人機攻撃、地域紛争の拡大を受けたエネルギー供給への懸念が、上昇の背景として報じられた。

10月13日の取引速報では、金融株が1.05%、素材株が0.89%、テクノロジー株が0.84%下落した。指数の下落要因として、バンク・ラクヤット・インドネシア、バンク・セントラル・アジア、テルコム・インドネシア、VKTRテクノロジー・モビリタス、ディアン・スワスタティカ・セントーサが挙げられた。午前9時24分までの売買代金は2兆3,600億ルピアに達し、午前9時ごろの2,646億ルピアから増加した。

寄り付き直後の指数水準や取引時間中の高値については、報道によって若干の違いがある。一方は午前9時時点で5,885.81とし、別の報道は5,890近辺としている。いずれも、午前中に下げ幅が拡大した点では一致する。取引データからは、当日の下落のうち外国人売りがどの程度を占めたかは分からない。

投資家が注目する日程と根拠

11月の見直しを前に、政策変更と市場の圧力が数カ月続いてきた。1月の市場急落では、時価総額が約800億米ドル減少し、緊急対応が促された。報道によると、1月28日の下落率は約7%から7.4%に達し、翌29日は日中の急落を受けて取引が一時停止された。29日の終値ベースの下落率は約1%に縮小しており、日中の最大下落を終値ベースの累積下落として示すべきではない。

2026年1月27日：株主構成の透明性や協調取引への懸念を受け、MSCIが制限措置を発表。
2月2日：OJKが改革対応を提示。
4月20日、21日：MSCIが浮動株比率に関する更新を発表し、翌日OJKが改革への評価を歓迎する声明を公表。
5月：インドネシア株6銘柄がMSCIグローバル・スタンダード指数から、13銘柄がスモールキャップ指数から除外。
9月15日：OJK規則第13号（2026年）が施行。
10月7日から9日：FTSEがインドネシアの分類を維持。OJKは改革が約90%完了したと報告し、株主保有状況の監視拡大も明らかに。
11月11日：MSCIの次回指数リバランス発表を予定。
12月の見直し前：FTSEがインドネシア証券について更新を予定。

ウィルバート氏は、MSCIによるインドネシアの取り扱いについて、10月下旬に別途発表があると予想する。このアナリスト予想と、11月11日の指数発表は区別する必要がある。同氏は制限が続くとみており、改革完了までの基本シナリオとして18～24カ月、すなわち2027年8月から2028年2月までを見込む。フィントラコ・セクリタスのアナリスト、デシ・エラワティ氏も、凍結措置は2027年下半期に終了すると予想する。いずれもMSCIの確約ではない。

制限が解除されても、ただちに大規模な資金流入が起きるとは限らない。ウィルバート氏は、一部の変更は見直し1回分、実施が遅れる可能性を指摘する。また、除外された銘柄は採用要件を改めて満たす必要がある。キウーム・セクリタスのリサーチ責任者リザ・カメリア・スリヤナタ氏は、数週間にわたる外国人の継続的な純買い越しが、流動性の高い銘柄に広く及び、健全な取引に支えられるかを注視している。

個人投資家に対し、ミラエ・アセット・セクリタスのシニア市場アナリスト、ナファン・アジ・グスタ氏は、外国人資金の動きに敏感な銘柄への集中を避け、ポートフォリオの流動性を確保し、企業のファンダメンタルズや株価評価を見極めるよう勧める。同氏が重視するのは、指数をめぐる投資家心理による株価下落と、事業の悪化による下落を見分けることだ。インドネシアにとって次の課題は、通貨環境や業績見通しの改善とともに、株主構成や取引に関する測定可能な改善が信頼を支えられるかどうかだ。