中国のパンダ債市場拡大、北京の政治的影響力強まる

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最終更新: October 10, 2025 • 19:16 UTC

海外発行体の人民元債、転換点に

中国のパンダ債市場は、海外の借り手が中国国内の投資家から人民元建て資金を調達する動きが広がるなか、ニッチ市場から主流市場へと移りつつある。パンダ債は中国本土外の組織が中国国内で発行する債券で、外国企業や金融機関、政府に、中国の豊富な貯蓄資金へのアクセスをもたらす。パンダ債の発行残高は最近、過去最高の約3,890億元に達し、外国発行体が日本で発行する円建て債、いわゆるサムライ債の残高を上回った。急増の背景には、ドルやユーロ市場と比べて中国での調達コストが低いことに加え、人民元（RMB）の国際的な利用を広げ、パートナー国との関係を強化するという北京の目標がある。

海外発行体の人民元債、転換点に
パンダ債とは
アジアの他の現地通貨建て債券との違い
発行市場の選択が重要な理由
調達コストの優位性が広がった理由
ADB、AIIBからウォール街の発行体まで
一帯一路の関係を深める資金調達手段
ロシアをめぐる問題と制裁リスク
パンダ債は債務救済や再編に役立つか
中国で広がるグリーンファイナンス
投資家と発行体が考慮すべきリスク
今後の市場展望
要点

北京の政策当局にとって、その魅力は明らかだ。新たなパンダ債の発行は一つひとつ、より多くの海外資本や国際的な発行体を中国のオンショア市場に呼び込む。また、外国の借り手や投資家が中国の法制度や取引インフラに慣れることを促し、人民元の国際化に向けた長年の取り組みを後押しする。多くの新興国政府や企業にとって、パンダ債は借り入れコストの引き下げや資金調達手段の多様化、米ドルの変動に対するエクスポージャーの軽減につながる。

この活況を支える投資家も増えている。2024年末までに、70カ国以上から1,100を超える機関が中国の債券市場で活動し、外国人による中国債券の保有額は約4兆4,000億元に達した。規制当局は発行、取引、ヘッジも容易にしてきた。こうした変化により、開発銀行から世界的な大手企業まで、幅広い借り手が市場に加わり、現地通貨建ての資金調達を望む一帯一路ネットワークの各国政府にも道が開かれた。

パンダ債とは

パンダ債は、中国本土外の発行体が中国国内市場で発行する人民元建て債券だ。発行体には、各国政府、政府機関、国際機関、金融機関、中国本土外で設立された企業などが含まれる。債券は中国のオンショア市場の制度に基づいて上場・決済され、主に国内投資家に販売されるが、海外からの参加も増えている。

アジアの他の現地通貨建て債券との違い

投資家がパンダ債と点心債、サムライ債を混同することがある。点心債も人民元建てだが、主に香港などのオフショア市場で発行され、上場や開示の慣行も異なる。サムライ債は、外国の発行体が日本で発行する円建て債券だ。パンダ債は中国国内のオンショア市場で販売される点が特徴で、発行体は中国本土の流動性や投資家需要に直接アクセスできる一方、中国の規制や市場慣行に従うことになる。

発行市場の選択が重要な理由

パンダ債を選ぶかどうかは、価格設定や投資家層、調達資金の使途に影響しうる。中国の低金利環境は、オンショア市場での価格設定に有利に働くことが多い。投資家層は中国の銀行、保険会社、資産運用会社が中心で、こうした投資家は信用力の高い外国発行体への理解を深めている。近年の規制改正により、承認を条件に発行体が中国国外で調達資金を使う柔軟性も高まり、パンダ債は世界各地の財務担当者にとって、はるかに実用的な選択肢となった。

調達コストの優位性が広がった理由

2023年以降、二つの市場要因がパンダ債に有利に働いている。第一に、金利差により、多くの信用力のある発行体にとって人民元建て借り入れがドル建てより割安になった。第二に、中国は書類手続き、格付け、会計、調達資金の使途に関する規則を簡素化した。借り手からは、発行までの期間が短縮し、見通しが立てやすくなったとの声がある。投資家は、オンショアの金利スワップ市場と海外参加者を結ぶスワップ・コネクトなどを通じて、金利リスクを管理できる。

発行データにもその動きが表れている。パンダ債の総発行額は2023年に約1,550億元となり、2024年には約1,950億元に増えた。累計発行額は8,000億元を超えている。中国の低い利回りと、より大規模で多様な投資家層の組み合わせが、事業会社、金融機関、各国政府、国際機関を市場に呼び込んだ。世界の多くの企業は「中国で中国向けに」という方針も採用し、中国事業やサプライチェーンの資金を現地で人民元調達するとともに、国内で人民元エクスポージャーをヘッジしている。

投資家もこの傾向に追随している。中国国内のファンドは、中国の主要政策銀行債を基準とした魅力的なスプレッドを持つ、信用力の高い銘柄を評価している。地域銀行の財務部門や一部の中央銀行を含む海外投資家は、取引ごとにオンショア口座を開設する手間をかけずに人民元資産を加える手段として、パンダ債に注目している。クロスボーダー取引の連携が着実に進み、決済や保管の面でも市場の成熟が促された。

ADB、AIIBからウォール街の発行体まで

2000年代半ば、アジア開発銀行（ADB）と国際金融公社（IFC）を中心に、開発金融機関がパンダ債市場を切り開いた。この初期段階で、書類や情報開示のひな型が整えられた。現在では発行体の裾野が大きく広がっている。アジアや中東の各国政府が市場を試し、多国籍銀行も加わり、超国家機関は継続的に発行している。

アジアインフラ投資銀行（AIIB）による最近の発行は、需要の厚さを示した。AIIBは2年物のパンダ債を20億元発行し、クーポンは約1.64％、中国開発銀行債に対するスプレッドは約7ベーシスポイントだった。注文額は約64億元に達し、発行額の約3.2倍となった。30を超える投資家口座が参加し、海外銀行や公的機関も相当な割合を占めた。中国の銀行や保険会社に加え、新たな層の買い手をパンダ債が引きつけていることを示している。配分先は銀行の財務部門が中心で、中央銀行や資産運用会社にも一部が割り当てられた。AIIBは、この結果を近年で最も低いオンショアのスプレッドと説明しており、信用力が最上位の国際機関に対する国内投資家の安心感が高まっていることを示す。取引の公式情報は、AIIBのウェブサイトaiib.orgで確認できる。

企業の関心も高まっている。一つの節目となったのは、米大手金融機関が5年物のパンダ債を20億元発行し、利回りが約1.98％となったことだ。同等のオンショア企業債の平均をわずかに上回る水準だった。米企業による初のパンダ債であり、他の世界的企業が同様の発行を検討するきっかけとなる可能性がある。低いクーポン、厚みのある国内投資家層、オンショアの人民元資産と人民元収入を対応させたいという需要が、企業をこの市場に向かわせている。

一帯一路の関係を深める資金調達手段

一帯一路の枠組みは、パンダ債の活用を促す重要な要因だ。中国はパートナー国に対し、特にドル金利負担が重く、借り換え予定が立て込んでいる国を中心に、オンショア市場での人民元借り入れを検討するよう促してきた。最近の中国・アフリカ関連会合では、リスクプレミアムが高い国にとって、高コストのユーロ債発行に代わる手段としてパンダ債が取り上げられた。アフリカなどの新興地域の借り手は、パンダ債によって限られた貸し手への依存を分散し、中国市場の民間投資家へのアクセスを広げられる。

発行体とその経済には実務上の利点もある。パンダ債の調達資金は、中国の貿易相手国が関わるプロジェクトに充てることができる。輸入代金や請負業者への支払いが人民元建ての場合、通貨のミスマッチを抑えられる。長期的には、クロスボーダー取引における人民元利用の支援にもつながる。さらに、パンダ債の発行は規制面での相互理解を促し、中国の取引相手との現地通貨スワップやヘッジを広げる道を開く可能性があり、財政の変動を抑えうる。

中国にとって、こうした債券は、あらゆるプロジェクトで国有銀行による直接融資に頼る必要を抑えながら、自国通貨の国際的な役割を支える。民間投資家や商業銀行がパンダ債を購入すれば、資金負担を分担でき、資金配分や価格規律の改善につながる可能性がある。流通市場が活発化すれば、中国国内での各国政府や政府系発行体の信用リスクの価格発見にも役立つ。

ロシアをめぐる問題と制裁リスク

ロシアの経験は、パンダ債拡大の地政学的な限界を示している。ウクライナ紛争の開始以降、ロシア企業はオンショアの人民元資金調達に苦戦してきた。中国の銀行や証券会社は、二次制裁を招きかねない取引に慎重だ。ロシアの著名なエネルギー・工業企業による準備作業は停滞し、2022年以降、ロシア発行体によるパンダ債発行は実現していない。紛争前からロシア企業の発行はまれで、2017年に金属メーカーが発行した案件が主な例だった。

この資金調達経路を再開させようとする動きは、断続的に続いている。ロシア企業の幹部は、中国でエネルギー協力に関連する人民元建て債券の発行可能性について協議してきた。これには、ハイレベル会合で議論されたパイプライン事業も含まれる。しかし、こうした協議はまだオンショアでの発行に結びついていない。北京がモスクワとの戦略的パートナーシップと、他の主要経済国との幅広い貿易・金融上の利害との間でバランスを取らなければならないことを反映している。この事例は、パンダ債の本質的な現実を浮き彫りにする。発行体に有利な利回りが得られる場合でも、政治や制裁のリスクが純粋な金融上の合理性に優先することがある。

パンダ債は債務救済や再編に役立つか

開発金融の専門家は、債務危機に陥った国の債務再編における選択肢の一つとして、パンダ債の活用を検討し始めている。「上海モデル」と呼ばれることもある案は、1980年代のブレイディ・プランの考え方を応用したものだ。銀行融資やその他の二国間債権を、新たな市場流通可能な国債に交換する構想で、信用補完や国際機関による部分保証を付け、人民元建てでオンショア発行することも想定している。設計が適切であれば、こうした債券は流動性を高め、より幅広い投資家を呼び込み、個々の公的債権者の負担を軽減しながら、借り手が成長と財政の均衡を取り戻す時間を確保できる可能性がある。

重要な要素には、透明性の高い仕組み、充実した情報開示、保証や政治リスク保険など信頼できる第三者の支援が含まれる。中国のオンショア市場には、こうした取引を扱う技術的な能力がすでにある。スワップ・コネクトなどの制度により金利エクスポージャーをヘッジでき、近年の改革で発行手続きが簡素化され、中国国外のプロジェクトに調達資金を充てやすくなった。リスクの高い国では依然としてクーポンが高くなる可能性があるものの、信用補完により総調達コストを抑え、投資家需要を呼び込める。

中国にとって戦略的な利点もある。債務危機にある国が債務の一部を民間投資家保有の市場流通債に借り換えれば、中国の国有金融機関に集中する信用リスクを抑えられる可能性がある。民間の参加は、より効率的なリスク評価を促し、今後の融資におけるプロジェクト選定や監視基準の強化にもつながる。

中国で広がるグリーンファイナンス

中国のグリーンファイナンスは急速に拡大し、国際基準との整合性も高まっている。同国は10年前にグリーンクレジット制度を先駆けて導入し、2024年9月時点でグリーン融資残高は約35兆7,500億元に達した。債券分野では、2016年にグリーン分類基準を導入し、その後、各市場での比較可能性を高めるため欧州当局と共通分類基準（Common Ground Taxonomy）に取り組んだ。2020年から2024年にかけて、ASEANプラス3の経済圏におけるグリーン債発行の大きな割合を中国が占め、2024年だけでも約7,000億元のグリーン債を発行した。

パンダ債もこの流れに加わりつつある。外国の借り手は、中国独自または共通分類基準に沿ったグリーン・パンダ債を発行し、人民元の貯蓄資金を再生可能エネルギー、クリーン輸送、水インフラ、重工業の移行金融に振り向けることができる。化石燃料を赤、太陽光を緑とする信号機方式など、中国の機関による海外グリーン投資の政策指針は、一帯一路地域のプロジェクト審査にも影響を与えている。中国は国内の石炭火力発電能力を増強する一方、新たな再生可能エネルギー設備の導入や太陽光・蓄電池関連機器の輸出で世界をリードしている。信頼できるグリーン枠組みに基づくパンダ債は、アジアで事業を展開するパートナー国や企業のこうした転換を支える資金となりうる。

投資家と発行体が考慮すべきリスク

パンダ債にリスクがないわけではない。最も顕著なのは為替リスクだ。人民元建て収入のない発行体にはヘッジが必要で、人民元を基準通貨としない投資家は換算リスクを負う。特に小規模な発行や初回発行では、流動性が世界のドル市場より低い場合がある。マーケットメークや流通市場での取引は改善しているが、オフショア市場の主要銘柄ほど活発ではない。

政策・規制リスクも重要だ。中国の資本勘定は管理されており、国境を越える資金の流れには今も多くの場合、承認が必要となる。データ、情報開示、市場アクセスに関する規則は変化する可能性があり、変更のペースが速いこともある。外国企業は、サイバーセキュリティやデータの国内保存要件、より厳しいコンプライアンス上の要請を含む複雑な法的環境に直面する。市場の規模は依然として魅力的だが、外国の参加者からは、透明性の限界や個別事案ごとの法執行が引き続き懸念として挙げられている。詳しくは、米政府が公表した公式の投資環境報告書state.govを参照できる。

最後に、地政学も極めて重要な要因だ。投資家の需要があり、魅力的な条件であっても、制裁リスクによって発行体が市場から締め出される可能性がある。中国と借り手の本国政府との関係の変化も、承認や債券の配分、決済に影響しうる。慎重な発行体は複数市場へのアクセスを想定した代替策を用意し、慎重な投資家はこうしたリスクをポートフォリオの価格に織り込む。

今後の市場展望

複数の要因が、パンダ債市場の着実な拡大を示唆している。オンショア利回りは、信用力の高い借り手にとって米ドルやユーロ市場と比べて魅力的な水準を保っている。規制上の道筋は数年前より明確になり、クロスボーダー取引やヘッジの連携も深まり続けている。一帯一路のパートナー国の政府が初回発行を検討するケースも増えており、現地の投資需要に合うグリーン債やサステナビリティ債も含まれる。国際機関、定期的に発行する企業、世界有数の銀行による継続的な発行は、指標となる銘柄を育て、流通市場の活性化を支えるだろう。

一方で、制約もある。資本規制は人民元の国際化の速度を抑える。法制度や会計基準の違いに慎重な外国投資家もおり、企業の財務担当者は、承認取得にかかる手間とクーポンの節約額を比較検討している。ロシア企業の事例が示すように、地政学的な影響を受けやすいことも市場の持続的なリスクだ。こうした留意点はあるものの、中国のオンショア市場が開放され、人民元エクスポージャーを求める世界的な発行体が増えるなか、市場は全体として厚みと多様性を増す方向にある。

次の段階を左右するのは、いくつかの実務的な節目だ。米国や欧州の企業が3～5年の年限で発行を試すようになれば、イールドカーブの裾野が広がる。中規模の新興国が数カ国、国債を発行すれば比較対象となる銘柄が生まれ、アジア各地の現地通貨エクスポージャーを狙うファンドの資金を呼び込める。グリーン枠組みの活用が広がれば、パンダ債は地域の気候変動対策資金の手段に組み込まれる。取引やヘッジの連携がさらに進めば、世界の投資家が抱える実務上の懸念に対応できる。こうした条件が整えば、パンダ債は幅広い業種の発行体による世界的な資金調達プログラムの定番となるだろう。