エネルギー飲料からEV電池へ：香港上場の新たな顔
香港証券取引所では、今年2月に異例の組み合わせが見られている。中国最大手のエネルギー飲料メーカーの一つである東鵬飲料（Eastroc Beverage）は2月3日、二次上場で13億ドルを調達した。今後数日以内には、世界最大の豚肉生産者である牧原食品（Muyuan Foodstuff）も、同様の取引で14億ドルを調達する予定だ。きわめて異なる業種にまたがるこの連続的な取引は、アジアの金融市場を覆うより広範な変化を示している。
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これらの上場は、単なる個別企業の意思決定にとどまらない。活動が長期間にわたり縮小した後、香港の金融面での重要性が回復しつつあることを意味する。政治的混乱とパンデミックの後、長期の低迷に苦しみ続けた香港市場は、ほぼ5年ぶりに最も活発な新規株式公開（IPO）の時期を迎えている。この復活を牽引しているのは、地政学的な緊張の激化を背景に米国市場から距離を置き、二重上場を求める中国本土企業の流れである。
この回復の規模が明らかになったのは2025年6月、世界最大の電気自動車（EV）用電池メーカー、寧徳時代新能源科技（CATL）が46億ドルという大型の公募を完了した時だ。初値が16％上昇したこの取引は、上半期の世界最大のIPOであり、香港では4年ぶりとなる最大規模の上場だった。インターネットプラットフォームが主役だった過去の時期とは異なり、現在の上場候補には、エネルギー貯蔵から農産物加工まで、産業分野の有力企業が名を連ねている。
記録的な数字が示す歴史的な回復
統計は目覚ましい回復を物語っている。2025年上半期、香港証券取引所ではメインボードで42件のIPOが行われ、調達総額は1,070億香港ドル（136億9,000万ドル）に達した。これは2024年通年の総額を上回り、前年同期比でほぼ700％の増加となる。PwCの集計によると、香港はIPO調達額で2019年以来初めて世界首位となり、2009年から2021年まで7年連続で保持していた地位を取り戻した。
この勢いは従来の株式売却にとどまらない。追加の株式株式発行や転換社債を含む株式資本市場の発行総額は、上半期に455億ドルに達し、前年比152％の増加となった。1月だけで企業は新規上場を通じて約50億ドルを調達しており、ブルームバーグのデータによれば、同月として過去最高の総額である。
この加速は、活動が数年間減少した後に訪れたものだ。2022年から2024年にかけて、中国の技術部門への規制強化、地政学的な緊張、投資家心理の悪化に打撃を受け、香港は世界のIPO上場先上位5位から転落した。2025年の急伸により、香港市場は前年の年間ランキングで4位に浮上し、新規上場71件で112億ドルを調達して、年間88.9％の増加を記録した。現時点の予測では、通年の調達総額は2,000億香港ドル（250億ドル）を超える可能性があり、2019年以来の水準に達する可能性がある。
地政学的な転換：中国企業が帰ってきた理由
数値の回復の背景には、中国企業が資本調達先を選択する上で根本的な変化が起きている。米中間の緊張が高まり、米国の取引所は中国本土企業にとって問題が生じやすい場所になりつつある。上場廃止のリスク、「外国企業説明責任法」に基づく規制当局の審査、さらに広範なデカップリングの流れが、企業をより身近な地域での代替手段へと向かわせている。
香港は、この再編の主たる受益者として浮上した。香港取引所の陳翊庭（Bonnie Chan）最高経営責任者によると、現在40社超のA株上場企業が香港での二次上場を検討している。これらの企業にとって香港は、米国市場に伴う政治的リスクを回避しながら国際資本にアクセスできる、重要なオフショア基盤と見なされている。
ABRDNのアジア株式チームで投資責任者を務めるシン・ヤオ・ン（Xin Yao Ng）は、構造的な地政学リスクにより、世界の対中関心はパンデミック前の水準を下回ったままだと指摘する。一方で、国際展開を図る企業に対し、香港は独自の価値を提供する。例えばCATLは、46億ドルの調達額の90％をハンガリーの製造工場に充て、上場を利用して欧州事業を拡大するとともに、潜在的な貿易障壁を回避した。
IPOは概ね成功を収めているものの、多くは大幅なディスカウントでの発行となっており、懸念が残る中でも投資家にとってバリュエーションを魅力的なものにしている。
A＋H戦略を理解する
香港の回復を牽引する主要な潮流は、A株とH株を組み合わせた二重上場構造だ。上海や深センなど中国本土市場に上場している企業が、投資家層と資金調達源の多様化を目的に、香港上場を追加している。2025年上半期には、そうした8社が780億香港ドル（100億ドル）超を調達し、期間中のIPO調達総額の約72％を占めた。
この戦略には複数の利点がある。南向株式コネクト制度により、中国本土の投資家は既存の国内証券口座を使って香港上場株を購入でき、自然な需要基盤が生まれる。同時に香港上場は、国際的な機関投資家へのアクセスを可能にし、通貨の分散にも役立つ。A株とH株のクラス間で価格差が生じることで、経験豊富な投資家に収益機会が生まれるため、この構造は特に魅力的なものとなっている。
上場候補には多様な産業企業が含まれる。産業用自動化装置メーカーの無錫先導智能装備（Wuxi Lead Intelligent Equipment）は、電池や太陽電池製造システムの世界的展開を支援するため、最大5億4,900万ドルを調達しようとしている。ファーウェイ・テクノロジーズが出資するEVメーカー、賽力斯集団（Seres Group）は15億〜20億ドルの公募を準備している。百度が所有するNetflix型動画配信サービス、愛奇芸（iQiyi）のようなエンターテインメント・プラットフォームでさえ、米国資本市場への依存を減らすため3億ドルの二次上場を検討している。
テック大手を超えて：ハードテック革命
香港のIPO市場の構成は、業種面で大きく変化した。2018〜2019年のブームがインターネットプラットフォームとコンシューマーテクノロジーを主役としたのに対し、現在の波は中国の政策担当者が「新質生産力」と呼ぶ分野を重視している。これにはEV用電池、半導体、先進製造、ヘルスケアの革新、クリーンエネルギー技術が含まれる。
2025年上半期、IPO調達総額では資本財セクターが全業種を上回り、ヘルスケアとテクノロジーがそれに続いた。ヘルスケアの株式資本市場での発行額は58億ドルに達し、2021年以来の高水準となった。収益をまだ上げていないバイオテック企業の上場を認める香港の第18A章の枠組みがこれを支えた。テクノロジー、メディア、通信（TMT）セクターは137億ドルを調達し、生成AI、ロボティクス、深層技術への関心がこれを押し上げた。
高風諮詢公司（Gao Feng Advisory Company）創業者兼最高経営責任者のエドワード・ツィー（Edward Tse）は、今回の回復は質的に過去のサイクルと異なると見ている。現在市場に登場する企業は通常、国家の政策的優先順位に沿った戦略的セクターに属する。投機的なスタートアップではなく、確立された産業分野の有力企業が含まれており、市場の成熟を示している。この変化は北京の戦略的課題を反映すると同時に、香港の資本市場活動に持続可能な基盤を与えている。
規制の追い風：北京と香港の連携
国境の双方にある政策当局は、この資本フローを促進する改革を実施してきた。2024年初頭、中国証券監督管理委員会（CSRC）は、クロスボーダー上場手続きを合理化し、優先分野の企業の承認を迅速化する措置を発表した。市場の熱意を抑えてきた厳格な監督が続いた後、規制面での現実路線に回帰したことを示す動きだった。
香港の規制当局も補完的な調整で応じた。香港取引所は第18A章に基づくバイオテック上場制度の改善を確定し、専門技術企業を呼び込むため第18C章の下で新たな取り組みを開始した。審査期間も改善し、香港取引所は中国本土の大手上場企業の審査を30日以内に終えると約束している。
さらなる変更が2025年8月に発効した。香港取引所は、二次上場を目指す中国本土企業に求める最低公開フロート比率を発行済み株式総数の15％から10％に引き下げた。また、上場後に5％へ引き下げる可能性について協議が進められている。加えて、人気IPOにおける個人投資家への割当上限は50％から35％に低下した。これは価格変動を抑え、適正な価格発見に必要な十分な割当を機関投資家に確保するための措置だ。
証券ブローカー、ペッパーストーン（Pepperstone）のリサーチ戦略責任者、ディリン・ウー（Dilin Wu）は、こうした連携した取り組みは、中国の戦略的セクターにとって主要なオフショア資金調達拠点として香港を位置づける、意図的な戦略を反映していると指摘する。本土と香港の規制当局の連携は、市場の不確実性を理由に上場計画を先送りしていた発行体の信頼回復に寄与してきた。
視野に入ってくる大型案件
現在の活況は、より大きな波の始まりにすぎない可能性がある。中国国営の中国化工集団（Sinochem）が保有するスイスの農業化学品・種子大手シンジェンタ・グループ（Syngenta Group）は、50億〜100億ドルを調達する可能性のある香港上場を準備している。仮にその上限で成立すれば、この取引は過去5年で世界3位の規模となり、2021年のリビアン・オートモーティブ、2022年のLGエナジーソリューションに次ぐ。
シンジェンタの取引は、その規模以外にも特別な意味を持つ。ノバルティスとアストラゼネカの農業事業の統合によって設立され、その後、中国化工が430億ドルで買収した同社は、米国大手のコルテバや独BASF、バイエルと競合している。ニューヨークやロンドンではなく香港に上場することは、戦略的な位置づけと、地政学的なリスクへの露出を減らしたいという意向の双方を反映している。公募にはレギュレーションSが適用され、株式は米国証券取引委員会（SEC）に登録されないため、米国市民への販売は事実上禁止される一方、SECの監督を回避できる。
その他の重要案件も上場準備を進めている。Eコマース大手JDドットコムのサプライチェーン技術部門であるJDインダストリアルズ（JD Industrials）は、2023年と2024年に市場環境の悪化で失効した申請を再び提出した。調達額は5億〜10億ドルとなる可能性がある。以前に申請を取り下げていた人工知能（AI）企業、雲知声智能科技股份有限公司（Unisound AI Technology）も再び審査待ちの列に戻り、中国のスタートアップ、DeepSeekの突破を受けてAIセクターに回復した楽観論に賭けている。
変化する投資家層：西側から中東へ
取引件数が急増する一方、これらの取引を支える投資家の顔著しく変化してきた。米欧の伝統的な資産運用会社は、2020年に施行された国家安全維持法への懸念、データセキュリティの問題、香港の自治と法的安定性をめぐるより広範な疑問を理由に、香港市場を慎重に見ている。
ただし、西側の参加減少は、他の地域からの関心の高まりで相殺されている。サウジアラビアの公共投資基金（PIF）やアブダビ投資庁（ADIA）を含む中東のソブリン・ウェルス・ファンドは、香港の金融機関と協定を結んでいる。サウジPIFは、アジア中東間でクロスボーダー事業を行う企業を対象とする香港・サウジ共同ファンドに最大10億ドルを拠出するとした。これらのファンドは、CATLや保険会社FWDグループなど主要な上場案件でアンカー投資家としてのポジションを取ってきた。
東南アジアの参加も増加している。シンガポールの政府系投資会社テマセク・ホールディングスとGICは、香港のIPOでより活発に動いている。タイのココナッツウォーター企業IFBHは、大中華地域での投資家基盤がより強いことを理由に、シンガポール取引所ではなく香港を選んだ。マレーシアの格安航空会社キャピタルAは、2026年に香港で上場する準備を進めているとされる。2025年半ば時点で、香港取引所には200社超が申請を提出しており、前年の100社未満から増加した。そのうち中国本土以外に本拠を置く企業の比率も高まっている。
バリュエーションの乖離と市場メカニズム
新規上場が熱狂的に迎えられている一方、課題も残る。多くの案件は本土のA株バリュエーションに対して大幅なディスカウントで価格が付けられており、投資家には魅力的な参入点となる一方で、長期的な価格決定力への疑問も生んでいる。香港上場の中国企業は現在、予想利益の約11倍で取引されており、S&P 500のバリュエーション倍率の約半分にとどまる。
市場関係者は流動性への懸念も示している。新規上場企業が大規模に流入する一方で、市場資金が相応に増えていないため、一部のアナリストは供給過剰の可能性を警告している。アーンスト・アンド・ヤング（EY）の大中華区財務会計アドバイザリー・サービス責任者、ローレンス・ラウ（Lawrence Lau）は、上場のペースが資本流入を上回る場合、一部の株式で取引活動が不足すると、企業のバリュエーションや株価のパフォーマンスに影響し得ると指摘している。
最近の個人投資家割当に関する規制変更は、こうした懸念を反映している。個人投資家への最大割当を50％から35％へ引き下げ、蜜雪集団（Mixue Group）の初値が急騰した後に信用取引の融資上限を導入したことは、一部の話題のIPOで見られた過剰な価格付けとその後の下落を防ぐための措置だ。これらの措置は、個人投資家の熱狂よりも機関投資家による価格発見を優先するものであり、より安定した市場環境につながる可能性がある一方、個人投資家を新規上場へ引きつけた宝くじのような上昇余地は縮小する。
要点
- 香港は2025年上半期に42件のIPOで136億9,000万ドルを調達し、前年比700％の増加を記録、IPO調達額で世界首位となった。
- 寧徳時代新能源科技（CATL）は、2025年の世界最大のIPOを完了し、欧州事業の拡大を支援する香港二次上場で46億ドルを調達した。
- 米中間の地政学的緊張と米国市場での上場廃止リスクを背景に、40社超の中国本土A株企業が香港での二重上場を検討している。
- 香港取引所は、中国本土上場企業に求める最低公開フロート比率を15％から10％に引き下げ、個人投資家への割当上限も50％から35％に下げて、価格の安定性を高めようとした。
- シンジェンタ・グループは最大100億ドルのIPOを準備しており、成立すれば近年で世界最大級となる。賽力斯集団（Seres Group）とJDインダストリアルズも数十億ドル規模の上場を進めている。
- 中東のソブリン・ウェルス・ファンドと東南アジアの機関投資家が、香港の主要案件におけるアンカー投資家として、西側資本に代わりつつある。
- セクターはインターネットプラットフォームからEV用電池、半導体、先進製造、ヘルスケアなどのハードテックへ移行し、中国の戦略的な産業政策の優先順位と整合している。
