債務返済でデフォルトリスクが低下、モルディブの格付け引き上げも財政圧力は続く

10億ドルの返済後、格付けが回復

政府が5億ドルのスクーク、インド準備銀行との4億ドルの通貨スワップ、1億ドルの財務省証券を返済したことを受け、ムーディーズはモルディブのソブリン信用格付けをCaa2からCaa1に引き上げ、見通しを安定的とした。2026年10月8日に発表された今回の決定は、政府が近い将来に債務返済を履行できなくなるリスクが低下したことを反映している。

ただし、格上げには重大な警告も伴う。ムーディーズは、今年の財政赤字が国内総生産（GDP）比8〜8.5％に達し、政府債務は今後数年間、GDP比100％を上回ると予想している。また、エネルギーコストの上昇、観光収入の減少、利用可能な外貨準備の限界も、引き続き重しになると指摘している。

財務省は今回の決定について、債務返済、金融バッファーの強化、2024年以降に導入した政府政策が評価されたものだとしている。同省の数値によると、公的債務は2025年末のGDP比129.2％から、2026年7月末には122.6％に低下した。

こうした動きが示すのは、差し迫った支払い圧力の緩和であり、同国の債務問題の解消ではない。2026年には対外債務返済が約19億ドル予定されており、第4四半期にも4億1,100万ドルが残っている。この残額には、10月に返済期限を迎える、ルピー建ての別のインド通貨スワップが含まれる。

Caa1と安定的見通しの意味

ソブリン信用格付けは、政府が合意どおりに借入金を返済しないリスクを評価するものだ。Caa2からCaa1への移行は1段階の改善だが、Caa1は依然として投機的カテゴリーの中でも低い格付けにとどまる。ムーディーズの評価は引き続き、相当な信用リスクを反映している。

安定的な見通しは、格付けそのものとは別の指標だ。これは、ムーディーズが現時点で格付けの方向に変化を見込んでいないことを示すもので、経済状況の安定を約束したり、返済を保証したりするものではない。赤字、債務、外貨準備に関する同社の予測を踏まえれば、格付けが改善しても厳しい財政状況が続くことはあり得る。

今回の決定により、ムーディーズが2024年9月に行った格下げは覆された。また、モルディブの格付けは、パンデミック下の2021年に記録したCaa1の水準に戻った。この比較が示すのは、以前の評価への回復であり、同国が当初得ていた、より高い格付けへの復帰ではない。

決定の背景にある返済

返済された中で最も大きな個別債務は、2026年4月に償還された5億ドルのスクークだった。スクークはイスラム金融の原則に適合するよう設計された仕組みを用いる金融商品で、従来型の債券と同様の資金調達機能を持つ。

政府はインド準備銀行との4億ドルの通貨スワップも返済した。通貨スワップは、返済義務を含む契約に基づいて別の通貨を利用できるようにする仕組みだ。返済によってこの特定の支払いは予定から外れたが、インド関連のすべての融資契約が返済されたことを意味するわけではない。

さらに、インドステイト銀行に対する1億ドルの財務省証券も、5月から9月にかけて返済された。財務省証券は一般に、政府が短期の資金を借り入れるために発行する有価証券だ。スクーク、ドル建てスワップ、財務省証券の返済額は合わせて10億ドルとなる。

インドステイト銀行との取引については、説明が資料によって異なる。財務省は1億ドルについて「有価証券投資」と表現する一方、ムーディーズの決定に関する説明では、同行に対する財務省証券の返済とされている。別の説明では政府が投資を受けたとしている。これらの説明を、返済とは別に1億ドルの資金流入があった証拠とみなすべきではない。

返済予定はどう変わったか

今回の動きには、政策変更、債務返済、将来の債務の期限延長が含まれる。主な日程は次のとおり。

• 2024年：外貨関連措置を導入。2026年には拡充されたと報告されている。
• 2024年9月：ムーディーズがモルディブの格付けをCaa2に引き下げ。
• 2026年4月：5億ドルのスクークと、インド準備銀行との4億ドルのスワップを返済。
• 2026年5月、9月：インドステイト銀行に対する財務省証券の返済額は計1億ドル。
• 2026年7月末：財務省の記録で公的債務はGDP比122.6％。
• 2026年10月8日：ムーディーズが、見通しを安定的としてCaa1への格上げを発表。
• 2026年10月：インドとの3,000億インドルピーの通貨スワップが返済期限を迎える。
• 2031年：財務省がユーロ債と説明する1億ドルの債務について、改定後の返済期限。

2031年への期限延長は、差し迫った返済予定の圧力を和らげるが、債務を完済したことと同じではない。債務を先の時期に移すことで、将来の政権が対応することになる。

この債務の特定方法にも食い違いがある。財務省は1億ドルのユーロ債の償還期限を延長したと説明する一方、別の説明ではアブダビ基金からの融資の期限延長とされている。どちらも返済の繰り延べを指すが、金融商品の特定には異論がある。改定後の金利条件や詳細な返済条件は明らかにされていない。

次の債務返済の節目はすでに迫る

2026年に予定されている約19億ドルの対外債務返済のうち、4億1,100万ドルが第4四半期に残っている。この数字から計算すると、格上げ発表時点で年間の対外支払い予定額のおよそ22％が未返済だった。対外債務返済には予定元本と利息が含まれるため、元本返済だけの一覧と直接比較すべきではない。

残る返済予定には、10月が期限のインドとの3,000億インドルピーの通貨スワップが含まれる。これは4月に返済済みの、インド準備銀行との4億ドルのスワップとは別のものだ。通貨と支払日が異なる点は重要で、ドル建て融資の返済は、ルピー建て債務も返済済みであることを意味しない。

したがって、今回の格付け決定は、大規模な返済を終えた後、次の相当規模の債務の期限が迫る中で発表された。10月中の確定した返済日や、残る4億1,100万ドルの詳細な資金調達計画は示されていない。この返済予定を履行できるかどうかは、先送りされた2031年の支払いよりも差し迫った試金石となる。

GDP比の債務は低下も、なお高水準

財務省が報告したGDP比129.2％から122.6％への低下は、6.6ポイントに相当する。出発点の比率と比べると、約5.1％の縮小だ。測定可能な改善ではあるものの、公的債務は依然として年間の経済生産額を上回る。

債務比率は、債務額を経済規模と比べた指標だ。債務の減少、GDPの増加、またはその両方によって低下し得る。対応する債務総額とGDPの数値がなければ、この比率だけではドル換算でどれだけ債務が減ったのかは分からない。財務省は改善の要因として、返済と財政政策を挙げている。

ムーディーズは、今後数年間、政府債務がGDP比100％を上回ると予想している。また、2026年の財政赤字をGDP比8〜8.5％と予測しており、継続的な資金調達の必要性を示している。財政赤字とは、年間の政府支出が歳入を上回る状態を指し、その不足分は借り入れなどで賄わなければならない。

この違いを踏まえると、今回の格付け決定の背景が分かる。債務返済はデフォルトの差し迫ったリスクを下げ得る一方、赤字は新たな借り入れの必要性を生む。債務比率の低下と赤字の継続は財政健全性を測る別々の指標であり、どちらか一方が他方を打ち消すわけではない。

外貨規制でバッファーを強化、ただし限界も

ムーディーズは、観光収入を現地銀行を通じて両替することを義務づける外貨規制を評価した。財務省によると、2024年に導入され2026年に拡充された措置により、国内銀行システムに流入する外貨が増え、公的外貨準備やソブリン開発基金の預金を下支えしている。

外貨建ての債務を抱える政府にとって、ドルなどの外貨へのアクセスは、国内歳入を増やせるかどうかとは別の問題だ。現地銀行を経由する資金が増えれば、債務返済に必要な通貨を確保しやすくなる。財務省は、ソブリン開発基金の預金増加も、国の金融バッファー強化の一環として挙げている。

一方、ムーディーズは、利用可能な外貨準備は同程度の格付けを持つ国々と比べて弱いとしている。公表された外貨準備が増えても、すべての支払いを賄うのに十分な資金をすぐに利用できるとは限らない。同社の評価は、外貨準備の総額や、債務返済にただちに充てられる額を示していない。

したがって、外貨準備の強化と、利用可能な準備の弱さは必ずしも矛盾しない。一方は時間の経過に伴う改善を指し、もう一方は残るバッファーが十分かどうかを指している。この違いが、格上げがCaa1にとどまる理由を理解する上で重要だ。

新たな資金調達は支援であり、債務免除ではない

政府は3つの開発機関から計1億3,000万ドルを確保した。内訳は世界銀行から4,000万ドル、アジア開発銀行から5,000万ドル、OPEC国際開発基金から4,000万ドルだ。財務省はこの支援を、外部資金を引き続き調達できる証拠として挙げている。

財務省の説明では資金は支援とされているが、政府の債務計画に関する説明では借り入れとされている。無償資金だと決めつけるべきではない。融資は当面の資金需要を賄う助けになる一方、将来の返済義務も生む。これらの融資の金利、返済期間、条件は詳しく示されていない。

政府は開発パートナーと、さらなる融資や譲許的融資について協議している。譲許的融資は一般に、低金利や長い返済期間など、通常の市場借り入れより有利な条件が付く。追加の金額や合意時期は発表されていない。

ここでは、資金調達へのアクセスと債務の削減を区別することが重要だ。債務が減っていなくても、前者によって支払い不履行を防げる可能性がある。ムーディーズの格上げは債務履行への信頼の高まりを反映する一方、低い格付けは資金調達の継続に依存することが脆弱性として残ると認めている。

過去の格付けとエネルギーリスクが回復を制約

財務省の信用格付けページには、2022年12月20日付で、ムーディーズが2021年8月17日に見直した格付けとして、安定的見通しのCaa1が記録されている。また、同国が2016年9月にムーディーズから初めて取得した格付けはB2、2017年5月にフィッチから初めて取得した格付けはB+と記載されている。これは過去の記録であり、2026年10月の決定を確認するものではない。

同ページには、フィッチの格付けが2022年10月13日の見直し時点でB-、見通しはネガティブとも記されている。フィッチのより最近の評価については、説明が分かれている。スクークの返済懸念を理由とした格下げとするものがある一方、2026年6月にCCからCCC-へ格上げされたとするものもある。フィッチの最新の公式発表がないため、これらの説明だけでは正確な格付けの推移を確認できない。

エネルギーコストも制約要因となっている。ムーディーズは、エネルギー価格の上昇と観光収入の減少が国際収支のリスクになると指摘している。国際収支は、モルディブと世界各国の間で動く資金を記録するものだ。外部コストが増加する一方で外貨収入が減れば、債務返済に必要な外貨バッファーを積み上げることが難しくなり得る。

財務省は、中東の紛争とエネルギー価格の上昇を結び付けて説明した。同省は声明で、こうした圧力があっても維持する方針の支出優先項目を次のように示した。

「政府の優先事項は、国民の不可欠なニーズを守り、経済活動を支え、予算の範囲内で公的支出を維持することだ。同時に、中東の不安定化とエネルギー価格の上昇によって生じ得る課題にも注意を払う」と同省は述べた。

政府はそのほか、対外財政の強化、マクロ経済の安定、再生可能エネルギーの導入加速、事業インフラの改善を優先事項に挙げている。これらの方針には、新たな実施期限や定量的な削減目標は伴っていない。現時点で最も明確な変化は、デフォルトの差し迫ったリスクが低下したことだが、多額の債務、外貨準備の制約、次の返済期限は依然として残る。

要点

• ムーディーズはモルディブの格付けをCaa2からCaa1に引き上げ、見通しを安定的とした。2024年9月の格下げを覆す決定となった。
• 政府は5億ドルのスクーク、インドとの4億ドルのドル建てスワップ、1億ドルの財務省証券を返済した。
• 公的債務はGDP比129.2％から122.6％へ、6.6ポイント低下した。
• ムーディーズは2026年の財政赤字をGDP比8〜8.5％、今後数年間の債務をGDP比100％超と予測している。
• 第4四半期には対外債務返済が4億1,100万ドル残り、10月が期限の3,000億インドルピーのスワップも含まれる。
• 1億ドルの返済は2031年に延期されたが、対象となる金融商品の説明は資料によって異なる。
• 格上げ後も、利用可能な外貨準備の不足、エネルギーコストの上昇、観光収入の減少がリスクとして残る。