約400億ペソの含み損でSSSの投資判断に厳しい目
フィリピン社会保障機構（SSS）は2025年末時点で、取得費用が1,214億6,700万ペソの株式を814億7,300万ペソ相当保有しており、含み損は399億9,400万ペソに上った。この減少額の約3分の2は、通信、食品・飲料、銀行の各社（社名非公表）によるものだった。
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含み損の累計額は2021年の116億400万ペソから増加し、4年間で約245％拡大した。会計検査委員会（COA）は、価格下落が繰り返される中、保有銘柄の見直しや是正措置を講じるための有効な基準がないまま、年金基金が複数の投資を保有し続けた理由に疑問を呈した。
一方、SSSの2025年年次報告書によると、同機構は決議第317-s.2022号に基づく損失抑制・イエローフラッグ監視指針をすでに導入している。この指針では、許容損失限度を超えた株式を損失確定で売却することが求められる。したがって焦点は、問題視された保有銘柄に対し、こうした安全策がどのように適用されたかにある。
報告書には、2026年5月26日付でCOA監督監査官のアベガイル・V・パディリャ氏が署名した無限定適正意見も記載されている。この意見は、財務諸表がフィリピン財務報告基準に基づき、基金の財政状態、経営成績、キャッシュフローを適正に表示しているとするものだ。ただし、個々の投資判断が妥当だったか、リスク管理が有効に機能したかを判断するものではない。
加入者にとって重要なのは、この違いだ。これらは保有を続けている投資の市場価値が下がったことを示すもので、399億9,400万ペソが支出された、あるいは現金として消失したことを意味しない。それでも、年金基金を支えるための資産が大幅に目減りしたことに変わりはない。
含み損の数字が示すもの
399億9,400万ペソの損失は、対象株式の取得費用と2025年12月31日時点の市場価値との差額だ。市場価値は取得費用を32.93％下回り、これらの銘柄に当初投じた金額のおよそ3分の1が、もはや市場評価額に反映されていないことになる。
含み損（ペーパー・ロスとも呼ばれる）は、投資の現在価値が購入価格を下回っているものの、売却されていない状態で生じる。価格が回復する可能性はあるが、保証はない。取得価格を下回って売却すれば、通常、その保有銘柄の損失が実現損となる。
2021年以降の増加額は283億9,000万ペソだった。累計損失399億9,400万ペソは、以前の116億400万ペソの約3.45倍に当たる。こうした比較が示すのは対象投資の悪化であり、SSS資産全体の運用収益率ではない。
この数字から、投資準備基金（IRF）全体で同じ割合の損失が生じたとは言えない。また、これだけで直ちに給付金を支払えなくなることが示されるわけでもない。いずれを評価するにも、基金全体の規模や運用成績、キャッシュフロー、給付債務を確認する必要がある。
損失の大半を占める3銘柄
監査人が「通信会社B」と特定した投資の損失は、報告された中で最大の176億1,500万ペソだった。これは総額399億9,400万ペソの約44％に当たる。SSSは同社株1,105万5,000株を保有し、2025年末時点の評価額は139億2,900万ペソだった。
同社株は2021年の1,812ペソから2025年には1,260ペソに下落し、約30.5％安となった。この比較は2021年を起点としており、基金の取得費用を基準にした累計損失とは計算方法が異なる。
食品・飲料関連の保有銘柄では含み損が50億6,800万ペソ、残存する市場価値が28億3,600万ペソだった。銀行株の含み損は37億3,500万ペソで、残存価値は18億700万ペソだった。いずれも報告された損失が、保有株の残存価値を上回っていた。
この3銘柄の損失合計は264億1,700万ペソで、全体の約66％と報告されている。一方、個別に示された数字を合算すると264億1,800万ペソとなり、合計額より100万ペソ多い。端数処理による差の可能性はあるが、説明は記載されていない。
監査人、企業内部の問題を指摘
COAは、株価下落の主因を株式市場の低迷だけで説明する見方に異議を唱えた。通信会社Bについては、設備投資の予算超過と、業績見通しに影響するガバナンス上の問題を挙げた。設備投資とは、ネットワークや機器など主要資産への支出を指し、予算超過は支出が想定予算を上回ったことを意味する。
食品・飲料関連の投資については、利益率の縮小と投入コストの上昇を指摘。銀行については、融資の伸び悩みと利ざやへの圧力を挙げた。利ざやとは、銀行が融資で得る収入と資金調達に支払う費用との差を指す。
ほかにも、債務負担が重く利益率が不安定なエネルギー会社で19億3,500万ペソ、不動産需要の低迷の影響を受けた持ち株会社で18億7,600万ペソ、収益が不安定なゲーム・レジャー会社で11億7,900万ペソの損失が報告された。
COAは、株価の一時的な変動と企業の事業悪化を区別して評価した。
「市場価値の下落は、短期的な価格変動ではなく、事業の実態や業績動向を反映している可能性がある」と監査人は述べた。
この区別が議論の核心だ。市場全体の下落局面で保有を続けることは、長期的な投資戦略に沿う場合がある。一方、収益見通しが弱まった企業の株式を保有し続けるには、購入時の理由が今も当てはまるかを別途判断する必要がある。企業名は業種と通信会社の監査上の呼称以外は公表されていないため、社名を推測すべきではない。
配当と売買益でも損失を埋められず
COAによると、2018年から2025年までの配当と売買益は合計301億3,200万ペソだった。累計399億9,400万ペソの含み損と比べると、差し引き98億6,200万ペソの不足が残る。
この比較は株価だけで投資成績を測るのではなく、収入や利益も考慮したものだ。配当は企業が株主に支払うもので、売買益は利益を伴う売却から生じる。いずれも株価下落による財務上の影響を一部相殺し得る。
ただし、98億6,200万ペソの差をSSSの投資成績全体を示す数字として扱うべきではない。8年間の配当と売買益を、特定時点の累計評価損と比較したものであり、基金が保有するすべての資産について総合的な収益率を示すものではない。
SSSはまた、収益が好調な他の投資が、成績不振株の影響を大幅に相殺したと説明した。ここで取り上げた数字には、このより広い主張を定量的に照合する説明は含まれていない。確認できるのは、挙げられた配当と売買益が累計損失を完全には埋められなかったことだ。投資ポートフォリオ全体の運用成績は、別途検討すべき問題として残る。
SSS、市場環境への対応として運用戦略を擁護
SSS経営陣は、新型コロナウイルスのパンデミックの影響、インフレ、金融引き締め、地政学的緊張、海外資本の流出などの市場環境が損失の原因だと説明した。また、ポートフォリオの成績はフィリピン証券取引所株価指数におおむね連動していると主張した。
経営陣は、評価額の変化は不適切な投資判断の証拠ではなく、会計上の調整だと説明した。
これは一時的な価格変動を反映した、現金の動きを伴わない市場主導の会計上の調整であり、運用の失敗や方針からの逸脱を示すものではない
金利上昇は借入コストを押し上げ、利息の付く投資をより魅力的にするため、株価の重しとなることがある。海外投資家の資金引き揚げも、国内株価を押し下げる要因となり得る。こうした仕組みは経営陣の主張を説明するものの、個々の保有銘柄の下落が一時的だったことを証明するものではない。
SSSは、価格が下落するたびに自動的に売却するのではなく、企業の基礎的条件、評価額、流動性、回復の見通しを考慮して投資判断を行うと述べた。一部の投資は当初期待した収益をもたらさない可能性があり、保有縮小や売却が必要になる場合もあると認めた。
したがって双方の見解の違いは、回復可能な株価下落と長期的な事業の弱さをどう見分けるかにある。SSSは専門的判断と長期投資を重視する。COAは損失が積み上がり続ける前に判断を見直すよう促す、数値で測定できる基準を求めている。
文書上の安全策と実際の投資行動との隔たり
年次報告書は、損失監視を2段階で説明している。株式が定められた条件に該当し、損失がなお許容範囲内にある場合、その銘柄はイエローフラッグの対象となる。その後、基金運用担当者と株式トレーダーは厳重に監視しなければならない。許容損失限度を超えた場合、さらなる損失を抑えるため、損失を確定して売却することが指針で定められている。
しかしCOAは、複数社の保有株について、何年にもわたり価格が下落していたにもかかわらず、保有状況がほぼ変わらなかったと指摘した。監査人はまた、2022年に導入された投資最適化枠組みについても言及した。この枠組みは、購入、保有、売却、リバランスの判断を導くものだ。
COAは、懸念が含み損の存在だけにとどまらないと説明した。
「問題は含み損の存在そのものではなく、損失を抑えるために用意されたガバナンス手段やリスク管理の枠組みを活用できなかったことだ」とCOAは述べた。
年次報告書に記載された既存の指針と、監査上の批判は併せて読む必要がある。文書上の管理策が存在していても、その基準が数値で明確に測定できるか、実効性を伴って執行できるか、実際に有効だったかについて、監査人が問題を指摘することはあり得る。具体的な損失限度額、基準を超えた保有銘柄、認められた例外、その都度の判断はここでは明らかにされていない。
COAは、執行可能な損失限度、測定可能な見直し基準、必要に応じて保有を縮小し、リバランスまたは売却するための明確な手順を勧告した。SSSは、専門的判断と基金の持続可能性に基づいて判断しているとの立場を維持しつつ、リスク管理の枠組みを強化することに同意した。
投資上限は別種のリスクに対応
年次報告書には、社会保障法第26条に基づく投資上限も記載されている。これは、企業グループや個別企業への過度な集中を防ぐためのものだ。上限は対象株式だけを基準とするのではなく、IRFの予測額に対する割合で設定される。
- 企業複合体または企業グループ：IRF予測額の10％。
- 個別企業：IRF予測額の5％。
- 個別企業の社債：IRF予測額の4％。
- 個別企業の株式：IRF予測額の4％。
記載された予測額は、前年の基金額に当年の目標純収入の90％を加えて算出する。SSSはさらに、企業価値や信用スコアに基づく制限も設けている。社債の場合、企業価値の基準は毀損していない資本の3倍。株式の場合は、発行済み・流通株式の市場価値の10％だ。
債務リスクの指標は、企業の資産価値と負債を用いて財務破綻までの距離を推定する「マートンのデフォルト距離」。株式の指標は、財務比率から財務困難のリスクを評価する「アルトマンZスコア」だ。
これらの管理策は、損失限度とは異なる問題に対応する。投資上限は、単一の発行体やグループへの投資額を制限するもので、投資価値の維持を保証するものではない。報告された損失額だけから、SSSが第26条の上限を超えていたとは言えない。
損失と管理策の推移
報告された損失の拡大は、複数の経営者の在任期間にまたがっている。損失は、SSS総裁を務めたオーロラ・イグナシオ氏、マイケル・レヒノ氏、ロランド・マカセト氏、ロバート・ジョセフ・デ・クラロ氏の各在任中に積み上がった。デ・クラロ氏は、社会保障委員会のリスク管理・投資委員会の委員を務めた後、2024年12月に就任した。
主な日付から、損失の測定時期と安全策の導入時期が分かる。
- 2018年から2025年：報告された配当と売買益は合計301億3,200万ペソ。
- 2021年：含み損の累計は116億400万ペソ。
- 2022年：SSSが投資最適化枠組みを導入。年次報告書では、損失監視指針の根拠として決議第317-s.2022号も挙げている。
- 2024年12月：デ・クラロ氏がSSS総裁に就任。
- 2025年12月31日：対象株式の評価額は814億7,300万ペソ、取得費用は1,214億6,700万ペソ。
- 2026年5月26日：パディリャ氏がCOAの財務諸表に対する無限定適正意見に署名。
この経緯から、損失が拡大した期間の一部には管理策が存在していたことが分かる。ただし、個々の総裁に特定の購入や保有継続の判断、損失額を割り当てるものではない。
監査勧告の実施期限、予定されている聴聞会、投資売却の日程は明らかにされていない。未解決の課題は実務面にある。どの基準を適用するのか、誰が措置を承認するのか、例外をどう記録するのか、長期にわたり成績不振の保有銘柄をいつ縮小するのか。こうした詳細が示されれば、強化を約束した管理策が投資判断を変えるかどうかが分かる。
要点
- SSSの株式含み損は2025年末に399億9,400万ペソとなり、2021年から約245％増加した。
- 対象株式の取得費用は1,214億6,700万ペソ、市場価値は814億7,300万ペソで、取得費用比32.93％の下落となった。
- 社名非公表の通信、食品・飲料、銀行の3銘柄が損失の約3分の2を占めた。
- 2018年から2025年までの配当と売買益は301億3,200万ペソで、累計含み損に98億6,200万ペソ届かなかった。
- SSSは下落の主因を市場環境と説明した一方、COAは企業側の問題も指摘し、投資管理策の適用に疑問を呈した。
- 年次報告書には既存の損失監視指針が記載されているが、監査人は執行可能な上限と測定可能な見直し基準を求めた。
- COAの財務諸表に対する無限定適正意見は、投資運用をめぐる別個の懸念を解消するものではない。
- 勧告の実施期限や対象投資の売却予定は明らかにされていない。
