解約圧力の高まりを受け、3ファンドを凍結
AmanahRaya Investment Management Sdn Bhd（ARIM）は、一部投資先を巡る解約請求の増加と信用リスクの高まりを理由に、3ファンドのすべての取引を即時停止した。10月13日の発表により、投資家は対象ファンドからの資金引き出し、新規投資、ファンドへの資金の出し入れを伴う乗り換えができなくなった。
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対象ファンドは、AmanahRaya Syariah Trust Fund（ARSTF）、AmanahRaya Syariah Income Fund（ARSIF）、AmanahRaya Unit Trust Fund（ARUTF）。Amanah Raya Bhdの子会社であるARIMは、全受益者の利益を守りながら流動性と投資評価額を確認する時間を確保するための一時的な措置だと説明した。
今回の決定は、ファンドがZetrix AI Bhd発行のイスラム債にどれだけ投資しているかが注目される中で下された。3ファンドの保有額は合計で5億リンギを超え、6億リンギ未満と報じられている。Zetrix AIは、激しい売りでマネージングディレクターのWong Thean Soon氏（通称TS Wong）の持ち株比率が低下する中、過去1カ月で時価総額が約50億リンギ減少した。
投資家にとって重要な点が2つある。ARIMは発表で、停止の原因となった投資先を明らかにしていない一方、Zetrix AIの債券への投資は別途確認した。また、今回の取引停止だけで発行体の債務不履行や投資損失の確定を意味するものではないとも述べた。資金へのアクセスが制限されるのは重大だが、借り手が支払いを履行しない事態とは異なる。
取引停止が投資家に意味すること
制限の対象は解約だけでなく、すべての購入、解約、乗り換えに及ぶ。取引停止中、投資家は口数を現金化したり、追加購入したり、保有資産を3ファンド間で移したり、ファンドの内外に移したりできない。
ARIMは、適用される規制要件に基づいて措置を講じたと説明した。同社は声明で、その目的を次のように述べた。
この措置は、すべての受益者の利益を守り、公平かつ公正な取り扱いを確保することを目的としています。流動性の評価、投資評価額の見直し、適切な対応の検討に時間を確保するとともに、受益者の利益価値に悪影響を及ぼしかねない大幅な割引価格での資産売却を余儀なくされる事態を抑えるものです
懸念されるのは、急増した解約に応じるため、ファンドが値下がりした投資資産を売却せざるを得なくなる可能性だ。そうした売却で損失が確定すれば、ファンドに残る投資家がその影響を負うことになりかねない。取引停止によって運用会社はリスクを見直す時間を確保できるが、投資家は必要な資金を引き出せなくなる。
ファンドのZetrix AI債保有額は
ARIMは、3ファンドがZetrix AIの債券の30％未満を合計で保有していると確認した。同社の債務総額として報じられた20億リンギに対し、30％は6億リンギに相当するため、開示された保有比率はその額を下回る。報道では保有額は5億リンギ超とされているが、比率の説明だけからその下限を確認することはできない。
発行体の債務に占める保有割合と、ファンド資産に占める割合の違いは重要だ。Zetrix AI債の保有が30％未満だからといって、各ファンドのポートフォリオに占める同社への投資が30％未満という意味ではない。3ファンドの総資産、それぞれの投資配分、債券のファンド別保有状況は開示されていない。
これらの数字がなければ、各ファンドがどの程度Zetrix AIに依存しているかを投資家が計算したり、債券の評価額変動が保有口数に及ぼす影響を見積もったりすることはできない。合計の投資額から保有規模は把握できるものの、損失額や3ファンドが同程度の圧力にさらされているかどうかは分からない。
Zetrix AIは2022年11月、20億リンギのイスラム債発行プログラムを開始した。初回発行額は10億リンギで、2025年半ばに20億リンギへ引き上げられた。調達資金は、ブロックチェーンや人工知能（AI）関連製品の技術開発支援と既存債務の借り換えに充てる予定だった。債券は3年満期で複数回に分けて発行された。
Wong氏の持ち株比率低下が債券保有者にとって重要な理由
債券発行プログラムに付された条項では、債券保有者の同意なしにWong氏が同社の筆頭株主でなくなるような株式処分を行わないことを、Zetrix AIに求めている。コベナンツと呼ばれるこの条項は、貸し手を保護するための契約上の約束だ。
Wong氏の直接・間接保有を合わせた持ち株比率は、7月27日の29.955％から、取引停止に関する報道で言及された火曜日までに約6.4％へ低下した。約23.6ポイントの低下で、当初の持ち株比率からは約79％減少したことになる。それでも同氏は同社の筆頭株主にとどまった。
コベナンツが問題にしているのは、報道で示された最低保有比率ではなく、他の株主との相対的な順位だ。そのため、持ち株比率の低下は筆頭株主の地位を守る余裕を狭めるが、それだけで条項違反が成立したとはいえない。
先行する開示によると、Wong氏の持ち株比率は10月8日時点で8.245％だった。1株7.5センで4,688万株を売却し、売却額は約352万リンギだった。この時点で直接保有は4.898％（3億8,683万株）、Asia Internet Holdings Sdn Bhdを通じた間接保有は3.347％（2億6,431万株）だった。
これに先立つ10月7日公表の取締役持ち株に関する届け出には、10月6日の取引が記録されている。Wong氏は直接保有株554万2,089株を処分し、同数の株式をAsia Internet Holdings Sdn Bhdを通じて1株0.220リンギで間接取得した。また、直接保有株1,856万株を1株0.080リンギで、間接保有株5,334万9,200株を1株0.083リンギで処分した。10月7日の通知時点で、直接保有は4億5,370万8,314株（5.745％）、間接保有は2億6,431万974株（3.347％）だった。比率には1億8,089万8,600株の自己株式は含まれていない。この届け出で確認できるのはそれ以前の持ち株状況であり、10月8日の合計や、その後の約6.4％という数字を裏付けるものではない。
10月8日の数字と、その後の6.4％という数字は、継続する売りの異なる時点を示しており、必ずしも相互に食い違うものではない。Wong氏は、株式処分は自発的なものではなく強制されたと述べ、共謀や株価操作の可能性を主張した。これらの主張は、確認された事実ではない。
格付けを巡る動きと株価下落の広がり
MARC Ratingsは、主に追い証に起因するとみられるWong氏の持ち株比率の急低下を受け、Zetrix AIの格付けを「MARCWatch Developing」に指定した。追い証は、担保資産の価値が下落した後、貸し手が追加担保や返済を求めることを指す。担保に差し入れた株式の売却は、その要求に応じる手段の一つとなり得る。
MARC Ratingsは当初の格付け発表で、最大20億リンギのZetrix AIイスラム中期債（IMTN）プログラムに付与した「AA-IS」格付けが今回の措置の対象だと明記した。同社はWong氏の持ち株比率を、直接保有6.5％、間接保有5.6％の合計12.1％とし、従来の30％から低下したと説明した。同社によると、この低下で、Wong氏がグループの筆頭株主であり続けることを求めるポジティブ・コベナンツの遵守余地が狭まった。さらに比率が低下すれば、コベナンツ違反につながる可能性があると警告した。
MARC Ratingsは、2021年の1億6,050万リンギから2026年6月末には22億リンギに増加した借入金と、総資産の56％に相当する累計37億リンギの開発支出についても評価を進めていた。同社は、売りが落ち着いた段階で格付けを再評価し、適切な措置を講じると説明した。また、株主構成の安定性と、現在の格付けに見合う債務返済能力を支える収益見通しがより明確になった時点で、ウォッチ指定を解除するとした。
格付けウォッチにより同社の信用状況への注目は高まっているが、これを債務不履行の宣言とみなすべきではない。報じられている懸念の中心は、株主に関するコベナンツの余裕が縮小したことだ。取引停止に関する各報道では、債券の支払い遅延は確認されていない。
Zetrix AIは8月下旬以降、時価総額の約90％を失い、10月5日には13年ぶりの安値となる6.5センを付けた。10月9日の終値は前日比1セン（13.33％）高の8.5センで、時価総額は6億8,670万リンギとなった。この日の反発でも、より大幅な下落を埋めるには至らなかった。
下落の背景には、子会社MyEGがマレーシア道路交通局（JPJ）の徴収代理業務を、3億1,400万リンギの滞納を巡って停止されたとの報道がある。この動きは、株価下落圧力に至ったと報じられる一連の経緯の一部だ。ただし、それだけでZetrix AI債の支払い状況が明らかになるわけではなく、ファンドへの損害額を算出することもできない。
Wong氏は他の上場企業でも持ち株を減らした。Cuscapiでは約1億360万株（同社の約11％に相当）を処分し、9月に大株主ではなくなった。別の10月の届け出では、10月5日に2,405万株を処分した後、Excel Force MSCの大株主から退いたことが記録されている。これらの売却からは、持ち株比率の低下がZetrix AIにとどまらなかったことが分かる。
債券利回りが示すもの
2024年3月に発行された2億1,500万リンギのトランシェの一つは、クーポン率が5.8％。報告された利回りは5.97％に上昇し、差は0.17ポイント、すなわち17ベーシスポイントとなった。ベーシスポイントは0.01パーセントポイントを指す。
クーポンとは、債券の額面金額に対する所定の利払い率だ。利回りは、市場価格と予想される支払いから算出されるリターンを示す。契約上の支払いが変わらないまま債券価格が下落すると、通常は利回りが上昇する。報告された利回りの動きは、売り圧力、または債券を保有する投資家がより高いリターンを求めている状況と整合する。
この数字だけでは、3ファンド全体の損失を算出できない。報道には、取引価格、ファンドの購入原価、当該トランシェの保有額、更新後のポートフォリオ評価額が示されていない。2億1,500万リンギはトランシェの発行額であり、ARIMの保有額が開示されたわけではない。
Zetrix AIの株式時価総額から失われた約50億リンギも、債券の損失とは別のものだ。株式と債券は、企業に対する投資家の権利が異なる。株価の急落で借り手の財務状況や契約上の義務への懸念が強まることはあるが、株式の下落分を債券保有者の損失額にそのまま当てはめることはできない。
取引停止に至る経緯
一連の出来事は、債券発行プログラムの開始から、Wong氏の持ち株を巡る最近の圧力まで続いている。取引停止の発表日は2026年10月13日で、10月の株式処分や格付けを巡る動きの後に決定されたことになる。
- 2022年11月：Zetrix AIが20億リンギのイスラム債発行プログラムを開始。
- 2024年3月：クーポン率5.8％の2億1,500万リンギのトランシェを発行。
- 2025年半ば：発行額を10億リンギから20億リンギに増額。
- 7月27日：Wong氏の直接・間接保有を合わせた持ち株比率が29.955％。
- 8月下旬以降：株価が急落。
- 10月5日：Zetrix AI株が13年ぶりの安値となる6.5センに到達。
- 10月8日：追加売却後、Wong氏の持ち株比率が8.245％に低下。
- 10月13日：ARIMが3ファンドの取引を即時停止すると発表。Wong氏の持ち株比率は約6.4％と報じられた。
この経緯からは、発行体への懸念の高まりとファンドの取引制限が結びついていることが分かる。ただし、ARIMの取引停止発表は対象となった投資先を特定していないため、流動性の問題がZetrix AIだけに起因すると証明するものではない。
再開日は未発表
ARIMは対象投資先の状況を注視し、発行体、スクーク受託者、各ファンドの受託者と協議していると述べた。スクークはイスラム金融の調達手段だ。スクーク受託者は資金調達契約に基づき保有者を代表し、ファンド受託者は各ファンドの規約に従って監督を担う。
同社は、適用される方針やファンド文書、規制要件に沿って評価額を確認すると説明した。また、各ファンドの受託者と協議しながら、取引停止を定期的に見直すとした。再開日や見直し期限、詳細な日程は発表されていない。
ARIMは、変更があった場合の投資家への通知方法を次のように示した。
取引停止の延長や再開を含む最新情報は、公式通知とARIMの認定コミュニケーションチャネルを通じてお知らせします。当社は、責任あるファンド運用、適切な監督、すべての受益者の利益を重視しています
未解決の主な論点は、ファンドの現在の流動性、投資評価額の見直し、取引再開に必要な条件だ。解約請求の規模、利用可能な現金残高、保留中の解約指示の取り扱いは開示されていない。こうした詳細が発表されるまでは、凍結期間や個々の投資家への金銭的影響を算定できない。
要点
- ARIMはARSTF、ARSIF、ARUTFの購入、解約、乗り換えを即時停止した。
- 運用会社は解約請求の増加と信用リスクの高まりを理由に挙げたが、取引停止の発表では対象投資先を明らかにしていない。
- 3ファンドが保有するZetrix AI債は合計で5億リンギ超、6億リンギ未満と報じられている。
- Wong氏の持ち株比率は29.955％から約6.4％に低下したが、同氏はZetrix AIの筆頭株主にとどまった。
- MARC Ratingsは、株主に関するコベナンツの余裕が狭まったことへの懸念から、Zetrix AIを「MARCWatch Developing」に指定した。
- 取引停止だけで債務不履行や投資損失の確定を意味するわけではない。再開日は発表されていない。
