20％下落、中国市場の下支え策が試される
中国のCSI300指数は2026年10月22日（木）、6月のピークから20％下落し、弱気相場の一般的な目安に達した。期待外れの企業業績と大規模な景気刺激策への期待の後退により、歴史的な下落が長引いている。
目次
上海・深センに上場する時価総額上位300銘柄で構成される同指数は、木曜日の取引中に一時1.6％下落した。週間ベースでは10週連続で下落し、今週はここまで約2.6％安となっている。香港上場の中国大手企業で構成される指数も、木曜日に一時2.9％下落した。
政府系投資家による買いの兆しや経済成長の改善にもかかわらず、株価の下落は続いた。第3四半期の国内総生産（GDP）は前年同期比4.5％増と、第2四半期の4.3％増から伸びが加速した。それでも投資家の関心は、家計需要の弱さ、企業収益への圧力、人工知能（AI）関連株からの世界的な資金流出に向けられている。
市場安定化策を主導する政府系投資家の中央匯金投資には、アナリストの推計で、なお約1,880億ドルの買い余力がある可能性がある。目先の課題は、その資金投入で市場を下支えできるかどうかだ。家計では銀行預金を選ぶ動きが強まり、テクノロジー企業には、先の株価上昇を経て一段と厳しい期待が向けられている。
弱気相場とは、直近の高値からの下落幅を基準にした市場の状態を指す。CSI300指数と全く同じ値動きをする資産を保有していた投資家の場合、6月のピーク時に100元だった投資価値は、手数料や配当を考慮する前で約80元に減ったことになる。
下落がここまで進んだ経緯
CSI300指数の下落は6月のピーク後に始まり、売りが何週にもわたって続くなかで深まった。今週初めの時点で、指数はピークを約17％下回っていた。直前の5営業日では約3.4％下落していた。経済成長率の上振れを受けて月曜日に一時0.3％上昇したものの、全体的な下落基調を止めるには至らなかった。
この経過は、相次ぐ市場の信頼回復策にもかかわらず、再び売りが広がっていることを示している。
- 2025年4月：関税ショックを受け、政府系投資家が株式を買い入れた。支援規模は推定270億～280億ドル。
- 2026年6月：CSI300指数がピークを付け、その後の20％下落の起点となった。
- 2026年7～8月：規制当局、政府系投資家、保険会社、資産運用会社が関与する広範な安定化策で、推定270億～280億ドルを投入。
- 10月9～20日：政府系投資家が市場全体の指数に連動するファンドに推定150億ドルを投じた。
- 10月22日：木曜日の取引中、CSI300指数が弱気相場の水準に達した。
10週連続の下落は、同指数にとって過去最長の連続下落となった。木曜日の時点で、週次でも再び下落する見通しとなり、11週連続の下落が視野に入った。
テクノロジー株に最も大きな打撃
中国のテクノロジー関連指数は、CSI300指数を大幅に上回る下落となった。上海証券取引所のハイテク市場に上場する主要企業で構成される科創板50指数（STAR50）は、今年下半期に入ってから約40％下落した。深センの創業板指数も約36％下げた。半導体メーカーのMetaXとMoore Threadsは、それぞれ時価総額の約半分を失った。
年初の大幅上昇後、AI・半導体株が下落を主導した。投資家は将来の成長に対して支払う株価水準への懸念を強め、AI関連投資からの世界的な資金流出も圧力となった。
企業のバリュエーションは、投資家が現在または将来の利益に対してどれほどの金額を支払うかを示す。期待が急速に高まれば、株価は足元の利益を上回るペースで上昇することがある。その後、企業の事業が拡大を続けていても、投資家心理が変化すれば株価が急落する可能性がある。
中国のAI技術の進展は、株式市場を楽観視する根拠の一つであり続けている。ステート・ストリート・マーケッツのシニア・マルチアセット・ストラテジスト、ダニエル・ジェラルド氏は、企業収益が回復する前に、こうした技術力が世界の投資家を呼び戻す可能性があると述べた。現時点では、投資家の関心を再び集める可能性のある同じセクターが、最も大きな下落に見舞われている。
CATL、産業の強さの陰にある圧力を露呈
寧徳時代新能源科技（CATL）は、政策支援の縮小を背景に四半期利益の伸びが市場予想を下回り、水曜日に株価が12％下落して投資家の懸念を強めた。同社は世界の電気自動車業界を代表する電池供給企業だ。
ペラ・ファンズの会長兼最高投資責任者、ジョーダン・ツェタノフスキ氏は、生産能力への長年の投資が、中国企業に長引く困難をもたらしていると述べた。同氏は問題を次のように説明した。
中国は、過剰な生産能力の構築など、過去から抱えてきた問題を抑え込むのに、本当に苦慮していると思う
ツェタノフスキ氏は、それでも電池分野には選別的な投資機会があるとみている。同氏の見方は業界が直面する矛盾を捉えている。中国メーカーは世界市場で競争力を持つ一方、熾烈な競争のなかで利益を守るのに苦戦している。
過剰生産能力とは、工場が、顧客が採算の取れる価格で購入する量を超えて生産できる状態を指す。企業は受注を獲得するために値下げすることがあり、その結果、販売1件当たりの利益が減る。株主にとって、生産や販売の増加だけでは十分な説明にならない。費用を差し引いた後に企業がどれだけ利益を残せるかも重要だ。
公式利益統計が示す二極化した経済
国家統計局の工業利益統計は、直近の株価下落が始まる前から、企業業績に大きなばらつきが生じていたことを示している。年間の主業収入が2,000万元以上の工業企業の利益は、2026年1～8月に前年同期比15.7％増の約5兆2,700億元となった。一方、8月単月の増益率は前年同月比4.2％と、大きく鈍化した。
製造業の利益は8カ月間で17.4％増えたが、業種ごとの差は大きかった。コンピューター、通信機器、その他の電子機器製造業の利益は109.9％増加した一方、電気機械・器具製造業は5.2％減、自動車製造業は16％減だった。
売上高とコストの数字からは、圧力の背景がうかがえる。電気機械関連企業の売上高は11.5％増えたものの、営業コストはそれを上回る12.6％増加した。自動車メーカーも売上高が2.9％増えた一方、営業コストは4％増えた。両業種とも販売は増えたが、利益は減少した。
工業企業全体の調査では、利益率は5.66％に改善し、前年同期から0.44ポイント上昇した。つまり調査対象企業は売上高100元当たり約5.66元の利益を上げたことになる。全国的な改善の一方で、株式投資家にとって重要ないくつかの業種では大幅な利益減少が続いた。
未回収の売掛金と在庫が重荷に
中国の工業企業では、在庫が増え、代金回収にも時間がかかるようになっていた。8月末の製品在庫は7兆3,600億元に達し、前年同月比11％増加した。顧客から受け取るべき売掛金も9％増の29兆4,800億元となった。
いずれも工業売上高の伸びを上回った。売上高は1～8月に6.6％増加した。平均売掛金回収期間は72.2日となり、前年より0.9日長くなった。製品在庫の平均保管日数は21.3日で、0.6日延びた。
工場にとって、利益を計上していても代金の回収が遅れれば、日々の事業運営は難しくなる。賃金、仕入れ先への支払い、利払いには現金が必要だ。倉庫に滞留する製品も、本来なら新規受注や債務返済に使える資金を拘束する。
こうした数字は、投資家が生産量だけでなく、それ以上の指標に目を向けている理由を示している。生産の拡大は、確実な代金回収、適正な在庫水準、持続可能な利益を伴ってこそ、株主にとってより魅力的なものとなる。
政府系投資家に資金はあるが、支援は長期戦に
レベッカ・シン氏らアナリストの推計によると、中央匯金投資は2026年上半期に上場投資信託（ETF）の売却を通じて2,310億ドルを確保し、7月に買い入れを再開してから430億ドルを再投入した。残る資金は推定1,880億ドルで、最近のペースなら約75営業日分の買い入れに充てられる。
ETFは複数の投資対象を組み合わせた商品で、証券取引所で売買される。幅広い指数に連動するファンドを買えば、政府系投資家は一つの商品を通じて多くの銘柄を支援できる。こうした取り組みに関わる中国の政府系投資家は、一般に「国家隊」と呼ばれる。
10月9日から20日までに投入されたと推定される150億ドルは、過去2回の救済策でそれぞれ使われた約270億～280億ドルを下回った。最近のファンド資金の流れからは、テクノロジー株への重点が高まっていることもうかがえる。科創板50指数と創業板指数は、10月の政府系投資家による推定買い入れ額の約32％を占め、過去の11％から上昇した。一方、CSI300指数の割合は55％から約45％に低下した。
易方達創業板ETFには10月に約194億元が流入し、華夏科創板50ETFには純流入額で227億元超が集まった。姚子衛氏を含む中国証券のアナリストは、主要ファンドへの大規模な資金流入や、取引終盤の売買増加を機関投資家の支援の兆候と指摘した。当局は、今回の政府系投資家による買い入れ規模を公式には確認していない。
下落を遅らせるより、信頼回復が難しい
北京に拠点を置くアシンポトート・インベストメント・リサーチの責任者、朱振新氏は、介入の目的は危険なほど急速な下落を防ぐことであり、市場の反転を保証することではないと述べた。売りのペースが今後の買い入れにどう影響するかについて、同氏は次のように説明した。
市場が急速に下落すれば、国家隊はおそらく買い入れを続けるでしょう。ただ、介入だけで相場を反転させるには不十分かもしれません。下落が緩やかになるか、相場が横ばいになれば、買い入れはおそらく止まるでしょう
緩やかな下落が長引けば、投資家の売りが続くなかで繰り返し買い入れが必要になる可能性がある。シン氏は、特に世界の株式市場が回復しない場合、突然のパニック売りに対応するよりも、支援費用がかさむ可能性があるとみている。
前回の救済策は具体例となる。政府系投資家による買い入れ後、上海総合指数は8月に4％超上昇したが、その後再び下落し、10月には前年8月以来の安値を付けた。2024年も、夏場はETFの継続的な買い入れが市場を下支えしたものの、持続的な反転が始まったのは、9月により広範な政策措置が投資家心理を改善してからだった。
北京は、一部投資家が期待していた大規模な財政出動よりも、対象を絞った段階的な支援を引き続き重視している。第3四半期の成長率は4.5％で、市場予想の4.4％を上回り、政府の年間目標である4.5～5％の範囲内を維持した。1～9月の成長率は4.6％で、9月の工業生産は5.5％増加した。
家計は安全性と反発の可能性を比較
HSBCのデータによると、中国では個人投資家が日々の売買の約90％を占める。ニューヨーク証券取引所では約20～25％であり、中国の割合はおよそ4倍となる。そのため、家計の投資心理の変化が日々の取引に特に大きな影響を与える。
チャイナ・マーケット・リサーチ・グループのマネージングディレクター、ショーン・レイン氏は、地政学的不確実性、AIバブルへの懸念、消費者心理の悪化が、さらなる売り圧力の要因だと指摘した。不動産や雇用の低迷を背景に、投資家は一定期間資金を預ける代わりに利息を受け取る定期預金を選ぶようになっている。
レイン氏は、安全性を選ぶ理由を次のように説明した。
中国の人々にとって大切なのは、資産を守ることです
それでもレイン氏は、輸出の底堅さや大都市で不動産価格が改善する兆しを挙げ、今回の株安は行き過ぎだと述べた。不均一な不動産市場の回復を示す兆候として、上海では3月1日から23日までに中古住宅の取引が約2万2,000件に達し、2月の同じ期間から170％増加した。ただし、回復は富裕層の買い手に偏り、開発業者は引き続き債務や建設の問題に直面していた。
レイン氏は、2027年に中国株が力強く反発すると予想した。投資家は今後、第3四半期の企業決算で利益の改善を示す証拠が出るか、また家計需要を支える政策が発表されるかに注目する。より広範な景気刺激策の実施時期は発表されていない。
要点
- CSI300指数は10月22日の取引中に6月のピークから20％下落し、10週連続の週間下落となった。
- テクノロジー株の下げはさらに大きく、科創板50指数は今年下半期に入ってから約40％下落した。
- 四半期利益の伸びが投資家の期待を下回り、水曜日にCATL株が12％下落した。
- 工業企業の利益は1～8月に15.7％増加したが、電気機械と自動車製造の利益は減少した。
- アナリストの推計では、中央匯金投資には追加購入に充てられる約1,880億ドルの資金が残っている可能性がある。
- 第3四半期の経済成長率は4.5％に改善した一方、家計心理の弱さと企業利益への圧力が引き続き株価の重荷となった。
