改革は執行力を試される
インドネシアは2027年4月30日までに、広く利用されている新興国株価指数から同国株が除外される可能性のあるMSCIの格下げ案に対し、反論を示す必要がある。金融サービス庁（OJK）によると、主な懸念は、バリト・リニューアブルズ・エナジー、ペトリンド・ジャヤ・クレアシ、ディアン・スワスタティカ・セントーサなどの企業を巡る取引や株式保有の問題が再発する可能性があるかどうかだ。
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2026年10月31日、OJKの資本市場・デリバティブ・炭素取引所規制開発部門のトップ、アグス・フィルマンシャー氏は、MSCIは改革を認めているものの、より強力な防止策と執行を求めていると述べた。同氏は、指数提供会社に残る懸念を次のように説明した。
改革は発表されたものの、市場の機能不全への懸念はなお残っている
この提案は、市場が急落するなかで出された。インドネシアの代表的な株価指数であるIDX総合指数は10月30日、5,057.05で取引を終え、2026年初から41.52％下落した。同国の分類は引き続き協議中で、最終決定は2027年6月30日までに下される見通しだ。
したがって、インドネシア当局にとって当面の課題は、新たな情報開示規則を発表するだけにとどまらない。MSCIは、株式保有情報の信頼性、取引の適切な機能、そして不正行為を抑止する罰則の有効性を示す証拠を求めている。
独立市場への分類で何が変わるのか
MSCIは、投資ファンドが保有銘柄の選定や運用成績の測定に使う株価指数を作成している。同社の市場分類は、先進国、新興国、フロンティア市場を対象とする商品に、どの国が含まれるかを決める一助となる。
独立市場はMSCIの新興国・フロンティア市場向け指数に含まれない。インドネシアがこの分類に移れば、同国株はこれらの広範なベンチマークから除外され、指数への連動が運用規則で定められているファンドに影響が及ぶ。
MSCIが10月16日に示した提案は、2026年初めに議論されたフロンティア市場への格下げの可能性を超えるものだった。同社は、インドネシアの市場アクセス上の問題が深刻であるため、独立市場への分類を検討する必要があると述べた。市場アクセスのしやすさとは、信頼できる情報と機能する取引環境のもとで、投資家が株式をどれだけ容易に売買・保有できるかを指す。
UBSは、指数に連動するパッシブファンドから約40億米ドルの売りが発生し、運用担当者が投資先を選ぶアクティブ投資家からは、さらに最大150億米ドルが売られる可能性があると試算した。これらを合わせると、資金流出の可能性は190億米ドルに上り、アクティブ投資家の試算額はパッシブファンドのほぼ4倍となる。
インドネシアは、MSCIの独立市場グループで最大の経済となる。アグス氏によると、別の大手指数提供会社であるFTSEラッセルはインドネシアを引き続き新興国市場に分類しており、投資家は提供会社によって異なる分類に直面している。
3社が争点の中心となる理由
OJKは、MSCIの懸念を、バリト・リニューアブルズ・エナジー（銘柄コード：BREN）、ペトリンド・ジャヤ・クレアシ（同：CUAN）、ディアン・スワスタティカ・セントーサ（同：DSSA）に関する事案と関連づけている。問題となっているのは、取引行為と株式保有の集中だ。
ディアン・スワスタティカ・セントーサについて、OJKは協調的な株価操作があったと主張した。OJK幹部のハサン・ファウジ氏は、疑惑の行為を次のように表現した。
計画的かつ組織的
バリト・リニューアブルズとペトリンドについては、新規株式公開（IPO）で売り出された株式が問題となっている。これらの株式は当初から支配株主と関係する当事者に割り当てられる予定だったとされ、株式保有の集中につながった。
株式保有の集中が問題となるのは、上場株式数が多くても、一般投資家が通常の取引で実際に売買できる株式がごくわずかな場合があるためだ。別々に見える株主同士につながりがあるなら、投資家が市場で取引可能な株式の供給を誰が支配しているか把握できるよう、その関係を開示する必要がある。
MSCIが10月に発表した後、OJKは3社に関する取引違反に関与した市場参加者に対し、数百万ドル相当の罰金を科したと発表した。アグス氏によると、調査は発表よりかなり前に始まっていた。当時、各社はコメント要請にすぐには応じなかった。
アグス氏によると、MSCIは、再発や他者による類似行為を抑止する罰則に裏打ちされた予防策を求めている。そのため、当局が疑わしい活動をどのように検知し、違反を確認した際に何をするかが焦点となる。
インドネシアがすでに変更した点
OJKによると、MSCIはいくつかのインドネシアの改革を認めている。1％を超える持ち分を持つ株主の開示が義務づけられ、投資家の分類は9区分から39区分に拡大した。また、株式保有の集中度が高い状態を示すHSC（高集中株式保有）に関する報告制度も導入された。
投資家の分類を増やすことで、当局は誰が株式を保有しているか、より詳細に把握できる。株式保有の開示や関係当事者に関する情報は、市場で実際に取引できる株式の量を投資家が評価する助けとなる。
インドネシアはまた、最低浮動株比率を7.5％から15％に引き上げる方針だ。浮動株とは、支配株主や適用規則上の対象外となるその他の株主が保有するのではなく、公開市場で取引できる企業株式の割合を指す。
提案されている最低比率は従来の2倍となる。公開市場で流通する株式が増えれば、投資家が売買できる余地が広がる一方、どの株式が対象となるかを確定するには正確な報告が必要だ。
OJKと、インドネシアの資本市場を規制・運営する機関は、8分野にわたって改革を進めている。株式保有の開示や浮動株比率のほか、執行の強化、機関間の連携強化、インドネシア証券取引所の株式会社化が含まれる。株式会社化は、取引所の所有構造を変更し、所有権と会員資格を分離することを指す。
評価で2分野に弱さが残る
インドネシア証券取引所のジェフリー・ヘンドリック最高経営責任者（CEO）によると、MSCIの評価18項目のうち10項目で、インドネシアは完全に肯定的な評価を得た。6項目は改善の余地を伴う肯定的評価で、2項目は否定的評価だった。
否定的な評価となった2項目は、外国為替政策と情報の流れに関するものだ。ジェフリー氏は、外国為替政策は資本市場機関の直接的な権限の範囲外にあると述べ、この分野への対応には証券取引所の外での取り組みが必要だと説明した。
情報の流れについて、MSCIは一部の情報が依然として英語で入手できないと指摘した。ジェフリー氏によると、取引所は上場企業に対し、現行のOJK要件に基づいてインドネシア語と英語の両方で開示を公表するよう指示した。
海外投資家にとって、企業発表を適時に入手できるかどうかは、株式の売買判断に影響し得る。翻訳がなければ、原文を読める投資家と同じタイミングで動向を評価するのが難しくなる。
この評価は、いくつかの改革を完了しても分類を巡る争点が解消していない理由を示している。インドネシアは大半の項目で肯定的な結果を得ている一方、MSCIは特定分野の改善と、予防策や執行が一貫して機能していることを示す証拠を引き続き求めている。
改革の期限はMSCIの決定後も続く
浮動株比率引き上げの工程には、実務上の課題がある。MSCIの決定前に対応期限を迎える企業がある一方、2028年や2029年まで猶予がある企業もある。
浮動株比率が12.5％を超え15％未満の企業は、2027年3月31日までに新たな最低基準を満たすことが目標とされている。12.5％未満の企業には、2028年まで段階的な工程が設けられている。時価総額が5兆ルピア未満の企業の期限は2029年だ。
時価総額とは、現在の株価に基づく上場株式の価値を指す。より長い工程は小規模企業が株式保有構造を変更するための時間を確保するが、MSCIが分類を決定する時点で改革計画の一部が未完了となる。
主な日程は次の通り。
- 2026年1月27日：MSCIの発表が、その年の市場圧力の初期段階となった。
- 2026年10月16日：MSCIが独立市場への分類を提案し、市場で大幅な売りが起きた。
- 2026年10月31日：OJKが残る懸念と改革への対応を説明した。
- 2027年3月31日：浮動株比率が12.5％を超え15％未満の企業に、15％目標が適用される。
- 2027年4月30日：MSCIの協議が終了する予定。
- 2027年6月30日：この日までに最終的な分類決定が下される見通し。
- 2028年と2029年：ほかの企業グループに対し、浮動株比率の適合期限が順次適用される。
MSCIは、市場の統治と機能に明確な改善が認められなければ、再分類を進める意向を示している。そのため、協議終了前の進展が当局や上場企業にとって特に重要となる。
制限により指数の変更はすでに抑えられている
協議期間中も、MSCIによるインドネシア証券への制限は続いている。同社はインドネシア企業を指数に新規採用せず、外国人投資可能比率や指数算定に用いる株式数を引き上げず、時価総額の大きい企業を対象とする区分への株式の移動も行わない。
外国人投資可能比率とは、指数の算定上、MSCIが国際投資家に投資可能とみなす企業株式の割合を指す。指数における銘柄の構成比率を決める一助となる。
MSCIはまた、株式保有集中の枠組みに基づきインドネシア当局が特定した証券の除外を続ける。株主開示データを使って浮動株比率の推計を調整する方針だ。
上場企業にとって、この制限は協議中、MSCI指数への採用や構成比率の引き上げの機会を制限する。既存の構成銘柄も、指数での比率を算出する際に使われる株式保有データの精査に直面する。
ジェフリー氏によると、取引所は企業が報告する浮動株比率や関係株主について抜き打ち検査を実施する。不正確な報告に責任を負う取締役には厳正に対処すると同氏は述べた。こうした検査によって、情報開示改革がMSCIの求める執行につながる。
すでに強い圧力にさらされる市場
ジャカルタの代表的な株価指数は10月16日に11.57％下落し、1998年1月以来の大幅な日次下落となった。売りが殺到し、30分間の取引停止に至った。当時の説明によると、この日に約600億米ドルの時価総額が失われ、累計損失は3,500億米ドルを超えていた。
ルピアは対米ドルで一時0.8％下落して1ドル＝18,070ルピアとなった後、やや値を戻した。通貨安も外国人投資家にとって懸念材料となる。インドネシア資産の価値は、自国通貨に換算する際の為替レートにも左右されるためだ。
月後半も圧力は続いた。10月30日までの週に、IDX総合指数は5,439.26から5,057.05へ7.03％下落した。時価総額は7.52％減の8,862兆ルピアとなった。
10月30日、外国人投資家は1,387億1,000万ルピアの売り越しとなり、2026年の累計売り越し額は97兆9,200億ルピアに達した。売り越しとは、売却額が購入額を上回ることを指す。
アグス氏は、MSCIだけが下落の要因ではないと述べた。世界的な金利が高止まりするとの見通し、地政学的緊張、ルピア安も市場の重荷となった。代表的な指数は回復局面も経験し、7月には約1％、8月には4.64％上昇していた。
当局者と投資家が重視する信頼性
インドネシアの上級経済担当相、アイルランガ・ハルタルト氏は、10月の発表直前にバンコクで行われたMSCIとの会合で、なぜ独立市場への分類が議論されなかったのか疑問を呈した。ジェフリー氏は、提案の根拠について説明を求める考えを示した。
アグス氏によると、OJKは市場改革について20社を超えるグローバル投資家と協議した。こうした話し合いは正式な協議と並行して行われ、MSCIは市場参加者からの意見を評価する。
シンガポールのアレテイア・キャピタルでASEANを担当するアンガス・マッキントッシュ氏は、提案された分類は上場企業の大半やインドネシア経済全体の状況を反映していないと主張した。一方で、協調的な株価操作に関与した者には厳しい制裁を科すよう求めた。
マッキントッシュ氏は、現状を次のように表現した。
これはインドネシアへの警鐘だ
当面の最大の試金石は、企業が正確な株式保有情報を提供し、取引所がそれを検証し、OJKが違反に効果的に対処できるかどうかだ。浮動株比率の期限のいくつかは2027年6月以降に設定されているため、より広範な改革計画がなお実施中であるなか、当局が何を示せるかもMSCIの決定を左右する。
要点
- MSCIはインドネシアを新興国市場から独立市場へ移す案を協議中で、2027年6月30日までに決定される見通し。
- OJKによると、主な懸念は市場の機能不全が繰り返される可能性と、予防策・執行の有効性。
- 認められた改革には、1％超の持ち分の開示、投資家分類の拡大、株式保有集中の報告が含まれる。
- インドネシアは最低浮動株比率を7.5％から15％へ倍増させる方針で、適合期限は2027年から2029年に及ぶ。
- インドネシア株のMSCI指数への新規採用や、一部の構成比率引き上げを制限する措置は続いている。
- IDX総合指数は10月30日までに2026年の年初来で41.52％下落し、外国人投資家は97兆9,200億ルピアを売り越した。
