異例の連携が円を動かす
円が対ドルで40年ぶりの安値を更新するなか、米国と日本が協力して円を下支えした。今回の措置は、1998年以来初めての共同円買い介入であり、2011年の東日本大震災後にG7が行動して以来、ワシントンと東京による初の協調為替介入となる。
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日本の財務省は、円の過度な変動や一方的な動きを抑えることが介入の狙いだと説明した。スコット・ベッセント財務長官は米国の参加を認め、今後の追加措置への参加も検討すると述べた。ドナルド・トランプ大統領は、同盟国への支援であり、世界経済を支えるための措置だと説明した。
発表後、円は1％超上昇し、1ドル＝155円20銭前後をつけた。前月には164円近辺で取引されていた。初期の市場反応は、協調発表の威力を示した。円安が再び進めば、米国と日本が再度共同で行動する可能性を投資家は考慮しなければならない。
共同措置が確認される前に、ニューヨーク市場での介入により、日本が円買いのために約590億ドルを売却した可能性がある。米国の拠出額は公表されていない。ベッセント氏の近くで撮影されたメモには、日本円を50億～100億ドル相当購入する可能性が記されていたと報じられた。
なぜ円はここまで下落したのか
円安の主な要因は、日本と米国の金利差の大きさだ。日本銀行は政策金利を1％に引き上げ、数十年ぶりの高水準としたが、借入コストは米連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利誘導目標である3.50～3.75％を大きく下回っている。
この金利差は、比較的低コストで調達できる円を借り、より高い利回りが見込める通貨建ての資産に投資する動きを促す。この戦略はキャリートレードと呼ばれる。円安が進むと、日本円を借りている投資家にとって、取引の収益性がさらに高まることがある。
国内要因も、円安を政治的に受け入れにくくしている。円安は輸入燃料や食料、工業原材料の価格を押し上げる。日本はドル建てのエネルギー輸入に大きく依存しており、円が下落するたびに家計負担が増し、インフレ圧力も強まる。
ほかにも、労働年齢人口の縮小、生産性の伸び悩み、財政政策を巡る不透明感が影響している。日銀は長年の超低金利政策からの転換を試みているが、急速な引き締めが個人消費を弱めることを政策担当者は懸念している。
今回の措置は何が違ったのか
日本はこれまでも為替市場に介入し、通常はドルを売って円を買ってきた。こうした単独介入は一時的に相場を動かすことがあるものの、根底にある金利差が変わらなければ、投資家はしばしば元の取引に戻る。
今回は米財務省が日本を公に支持し、介入に加わった点が異なる。市場関係者によると、当局はドル円の直接取引だけに頼らず、ユーロ円の取引も活用した。大量のドル資産売却が債券利回りを押し上げかねない米国債市場への圧力を抑えられた可能性がある。
日本はFRBのレポファシリティーを通じてドルを調達できる。これは一時的なドル資金を供給する融資の仕組みだ。この制度を使えば、東京は米国債を大量に売却せずに資金を確保できる可能性がある。ベッセント氏はこの制度を重要な安全網と呼び、今後数カ月で規模を拡大できると述べた。
マネックスグループの専門理事、イェスパー・コール氏は、今回の措置は円売りを仕掛ける投資家への強い抑止力になると評した。同氏によると、日本の財務省と米財務省は公的なバランスシートを共同で活用し、市場の動きに影響を与えた。
「希少性が高まる国家資産を、二つの主要な主権国家が同じ目標に向けて同時に投じるなら、市場は耳を傾けざるを得ない」とコール氏は述べた。
ワシントンが得るものは何か
米国の判断は、重要なアジアの同盟国を支援する以上の意味を持つ。円が大幅に下落すれば、ドル換算で日本の輸出品が安くなり、米国の関税の効果が弱まる可能性がある。また、日本国債市場の混乱が米国債市場に波及するのを防ぐことも、ワシントンの利害にかなう。
日本は世界有数の米国債保有国だ。従来型の介入では、東京は円を買うためのドルを得る前に、米国債を売却することがある。大規模な売却は米国債価格を押し下げ、利回りを押し上げ、米政府や企業の借入コストを高めかねない。
共同介入はそうしたリスクを抑え、為替市場や債券市場の混乱を懸念する投資家を落ち着かせる可能性がある。また、日本に利上げを求める圧力だけに頼らず、為替相場に影響を及ぼす手段をワシントンに与える。
より広い政治的計算があるとみるアナリストもいる。トランプ政権は以前、財務省の為替安定化基金を通じた200億ドルの通貨スワップに加え、市場でペソを購入し、アルゼンチンのペソを支援した。タクティカル・ローテーション・マネジメントのマイケル・ゲイド氏は、同じ財務省と同じ安定化基金の活用は、外国為替取引が国策の手段になり得ることを示したと述べた。
コーネル大学のエスワル・プラサド教授は、円を巡る今回の措置はより防衛的なものだとしながらも、為替政策が地政学と密接に結びつきつつあることを示したと指摘した。
「為替市場への介入には、明らかに地政学的な色合いが加わっている」とプラサド氏は述べた。
介入で円高は定着するのか
特に二つの主要国政府が再介入を示唆すれば、介入は市場の見通しを急速に変えることがある。介入の可能性そのものが、ヘッジファンドなどの投資家による大規模な円売りを抑えるかもしれない。空売りとは、価格が下がると見込んで資産を借りて売ることだ。予想に反して価格が上がれば、投資家は損失を出して買い戻さなければならない。
日本の通貨当局は、今後も協調介入をためらわないとしている。両政府は介入に先立ち数カ月にわたって協議し、片山さつき財務相とベッセント氏の会談も重ねた。三村淳財務官は、共同措置は両国の同盟関係の集大成だと述べた。
市場ストラテジストは、介入だけで円の長期下落を反転させるのは難しいとみている。ニッセイ基礎研究所の上野剛志氏は、協調発表は日本単独の介入よりも当面の効果が大きい一方、円安をもたらしている要因は変わっていないと述べた。
円を長期的に支えるには、金利差の縮小が最も有効とみられる。市場は、日銀が次の利上げを示唆するか注視しており、9月会合での引き上げの可能性も意識されている。ベッセント氏は日本の利上げ加速を繰り返し支持し、円安と輸入インフレへの対応を日銀に公然と促している。
日本の金利が上がれば円の魅力は高まる可能性があるが、個人や企業が低金利の借入に慣れた経済には重荷にもなり得る。このジレンマは、日銀が新たな景気悪化を招かずに政策をどこまで動かせるかを制約する。
見直されるキャリートレード
今回の介入で、世界的なキャリートレードを巡るリスク判断が変わった。グローバルX ETFの投資ストラテジスト、ビリー・レオン氏は、協調介入が現実的な脅威と受け止められれば、投資家は大規模な円売りポジションの保有に慎重になる可能性があると述べた。
「特に資金調達を伴う取引の損益計算が変わる」とレオン氏は述べた。
投資家が調達通貨としての円の利用を減らせば、ユーロなど別の通貨に移る可能性がある。それは日本を超えて為替相場に影響を及ぼし得る。また、株式や債券、新興国通貨など、借り入れた円で購入した資産を投資家が売却せざるを得なくなる可能性もある。
円安が続く間、キャリートレードは安定しているように見えることがある。しかし、円が急上昇すれば、円建て借入の返済コストが増える。投資家が同時にポジションを解消すれば、低コストの日本資金で恩恵を受けてきた市場が急落する恐れがある。
ステート・ストリート・インベストメントのシニア債券ストラテジスト、マサヒコ・ルー氏は、投資家はインフレや成長率、金利のデータに加えて、政府の反応も価格に織り込む必要があると述べた。
「最も大きな変化は、投資家が織り込むべき新たな変数が加わったことだ。マクロ経済の基礎的条件だけでなく、政策当局の反応パターンも考慮しなければならない」とルー氏は述べた。
債券市場にも圧力が及ぶのか
今回の為替介入は、日米の債券市場がそれぞれ圧力に直面するなかで行われた。日銀が金融政策の正常化に着手し、日本国債の利回りは極めて低い水準から上昇している。利回りが上がれば、日本の投資家が海外債券を買うより国内に資金を置く動きが強まる可能性がある。
日本の金融機関は長年、米国債の主要な買い手だったため、この動向は米国にとって重要だ。購入を減らしたり、保有分を売却したりすれば、米国の借入コストが上がる可能性がある。特に懸念されるのは米国債市場の長期債で、その利回りは住宅ローンや企業向け融資、政府の資金調達に影響する。
ユーロ円取引やFRBの流動性供給制度を活用すれば、大規模な米国債売却の必要性を抑えられる可能性がある。したがって、介入で採られた手法は、通貨だけでなく世界の債券市場の状況にもメッセージを発していた。
ワシントンの参加は、日本への懸念と同じくらい米国の金融安定への懸念を示していると論じる市場関係者もいる。米国債利回りが急上昇すれば、企業の資金調達コストが高まり、多額の借入にさらされている株式市場も動揺しかねない。急成長するデータセンター業界もその一つだ。
為替相場に加わる地政学
外国為替市場では従来、金利やインフレ、貿易収支、経済成長が重視されてきた。これらの要因は今も円の方向性を左右するが、今回の介入で新たな問いが加わった。市場の動きが国内外の安定を脅かすとき、政府はどう対応するのかという問いだ。
米国が公然と日本を支持したことで、そのシグナルは投資家に無視しにくくなった。ワシントンと東京は、為替相場が中央銀行や民間市場だけに委ねられるものではなく、両国の幅広い経済関係の一部であることを示した。
今回の枠組みにより、日銀にも厳しい目が向けられる。介入が円売りを鈍らせるだけにとどまれば、投資家はより明確な金融政策上の対応を求める可能性がある。日銀が急速に利上げすれば、市場はそれが国内情勢に基づくものか、為替を巡る圧力によるものかを見極めようとする。
日本の当面の目標は、輸入インフレを抑え、家計の負担を軽減することだ。米国にとっては、債券市場の混乱を抑え、通商政策上の目標を守り、重要な同盟国の安定を維持することも目的に含まれる。現時点では利害が重なり、為替市場に強いシグナルを送っている。
要点
- 米国と日本は1998年以来となる共同円買い介入を実施した。
- 介入前、円は1ドル＝164円近辺と40年ぶりの安値まで下落していた。
- 日本は関連する介入で約590億ドルを投じた可能性がある一方、米国の拠出額は公表されていない。
- 両政府は、市場の一方的な動きが再び起きれば、追加介入を行う用意があるとしている。
- 今回の措置は円売り取引を抑え、世界的なキャリートレードを変える可能性がある。
- 円高を定着させるには、日米の金利差縮小と日銀の追加対応が必要になる公算が大きい。
