市場は拡大、民間企業の占める割合は小さく
カザフスタンは、株式市場と債券市場の合計規模が2025年に99兆8,000億テンゲに達し、2021年の51兆1,000億テンゲからほぼ倍増したことを受け、2030年までに資本市場を抜本改革する計画だ。最大の課題は、投資を受け入れる市場の力をより多く民間企業に振り向けることにある。債券市場では、政府証券と国が出資する企業が発行した債券が89%を占める。
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セリク・ジュマンガリン副首相兼国家経済相が議長を務めた政府会合で、「資本市場発展プログラム」と「資本市場法案」が検討された。法案は、2003年から施行されている「証券市場法」に代わるもので、投資家に対する義務を強化する。
金融市場規制・開発庁は、カシムジョマルト・トカエフ大統領の指示を受け、中央銀行とともに文書を作成した。同プログラムは7分野、35の戦略的施策で構成され、投資ファンド、年金資産、債券、デリバティブ、株式の公募へのアクセスを対象とする。
企業にとっては、銀行融資に加え、株式の売却や債券の発行をより現実的な資金調達手段にすることが狙いだ。家計にとっては、投資の選択肢を広げるとともに、ブローカーの注文処理や企業の市場参入の仕組みを変える提案となる。
成長を支えた要因
金融規制当局のヌルジャン・トゥルスンハノフ副長官が示した数値によると、株式市場の時価総額は41兆8,000億テンゲで、国内総生産（GDP）の26%に相当する。債券市場は58兆テンゲ、GDP比36%だった。時価総額とは、企業の株式の市場価値を合計したものだ。
両市場の合計規模は2021年から2025年にかけて48兆7,000億テンゲ増え、約95%拡大した。この伸びの多くは、国が出資する企業による株式の売り出しや、発行体の市場価値の変動によるものだ。発行体とは、投資家に証券を販売する企業や公的機関を指す。
債券の内訳を見ると、当局が幅広い参加を求める理由が分かる。市場の59%を政府証券が占め、国が出資する企業がさらに30%、民間企業は11%にとどまる。つまり、民間部門のシェアが11%となるまでに、政府と国が出資する企業だけで債券市場の価値の約9割を占めている。
より簡潔に言えば、政府と国が出資する企業のシェアは、民間企業の約8倍に上る。改革プログラムは、活動の大部分が公的借り手や大手既存企業に集中したままにならないよう、より幅広い企業が投資家にアクセスできるようにすることを目指す。
取引の活発さが重要な理由
カザフスタンの株式売買回転率は1.4%で、目標の5～10%を下回る。債券は約9%で、目標の20～25%に届いていない。売買回転率は、市場規模に対する取引の活発さを示す。
目標レンジの下限に達するには、株式の売買回転率を現在の約3.6倍に、債券は2倍超に高める必要がある。この比較からは、証券の数や価値の拡大に加え、取引をどれほど増やそうとしているかが分かる。
投資家が売りたいときには買い手が、買いたいときには売り手が必要だ。取引がより定期的に行われる市場では、売買がしやすくなる。このように、長く待ったり大きな価格変動を受けたりせずに取引できることを流動性という。
プログラムは、買値と売値を継続的に提示するマーケットメーカーの機能強化を提案している。また、独立した投資調査への支援や、カザフスタン株式に対する海外投資家のアクセス拡大も掲げる。調査は投資家の企業財務への理解を助け、参加者の増加は市場の注文を増やす可能性がある。
民間企業の新たなIPO候補
金融規制当局のマディナ・アビルカスモワ長官は、新規株式公開（IPO）を実施できる可能性のある大手民間企業を3～5社選ぶ計画を明らかにした。各社には個別の準備計画を策定し、上場に向けて2～5年の準備期間を設ける。
IPOとは、企業が初めて株式を一般に公開することだ。投資家は企業の所有権の一部を取得し、新株を発行する場合、企業はIPOを通じて新たな資金を得られる。企業が利益を配当すれば株主は配当を受け取る可能性がある一方、投資価値は株価に応じて上下する。
民間企業の候補群の合計評価額は、推定6兆6,000億テンゲ。鉱業が5兆1,000億テンゲ、建設業が7,640億テンゲ、商業が5,590億テンゲを占める。鉱業は示された合計額の約4分の3に当たる。
当局は民間企業の社名や、株式のうちどれほどを売り出すかを明らかにしていない。企業の推定評価額と、投資家が最終的に購入することになる金額は別のものだ。売り出し規模は、売却する持ち分とその価格によって決まる。
会合で示された株式市場の数値によると、国が出資する企業の時価総額は合計17兆7,000億テンゲに上る。鉱業、建設、商業の民間企業が加われば、投資家が選べる企業や業種が増える。
鉄道・ガス企業の上場は別日程
鉄道会社のカザフスタン・テミル・ジョリーとQazaqGazも、2026～2029年にIPOを実施する予定だ。計画では、カザフスタン証券取引所（KASE）とアスタナ国際取引所を通じて、株式の一部を国内投資家に売り出す。
提案には個人投資家向けの割り当ても含まれる。個人投資家とは、金融機関ではなく個人を指す。割り当てる株数や価格条件によって、家計がどの程度幅広く参加できるかが決まる。
この日程には、法整備と企業側の準備が並行して盛り込まれている。
- 2021年：株式・債券市場の合計規模は51兆1,000億テンゲ。
- 2025年：合計規模は99兆8,000億テンゲに達した。
- 2026年末まで：資本市場法案を立法審議のためクルルタイに提出する計画。
- 2026～2029年：カザフスタン・テミル・ジョリーとQazaqGazがIPOを実施する予定。
- 2030年まで：資本市場発展プログラムで7分野、35の戦略的施策を実施。
民間企業の準備期間は、選定後2～5年となる。政府の立法日程と並び、企業が上場準備を整えられるかどうかもプログラムの重要な要素だ。
中小企業の参入を容易に
中小企業の支援策として、ロンドン証券取引所の経験を参考に、上場スポンサー制度の導入が提案されている。スポンサーは、企業が取引所の要件を満たせるよう支援し、財務報告の整備や投資家向け情報の開示を手助けする。
中小企業が公開市場に参入するには、買い手を見つけるだけでは足りない。投資家には、企業の財務、事業運営、リスクに関する情報が必要だ。提案されているスポンサーは、上場準備から上場手続きまで、企業がこうした要件を満たせるよう支援する。
中央証券保管機関に設ける単一のデジタル窓口では、企業がIPO関連書類を一か所から提出できるようにする。金融規制当局、取引所、保管機関は、書類を並行して審査できる。法案は、募集内容やリスクを説明する書類である証券目論見書の要件更新も提案している。
2026年にアルマトイで開かれた資本市場の円卓会議で示されたKASEの数値は、現在の発行体の状況を示している。同取引所の取引システムには、76の発行体による株式発行が89件、158の発行体による社債発行が717件登録されていた。企業は複数の債券を発行でき、それぞれ借入条件や返済期日が異なる。
同じ円卓会議では、社債市場の規模は16兆テンゲを超えるとされた。政府会合で示された58兆テンゲの債券市場全体には、政府証券も含まれる。
個人投資家にとっての変化
トゥルスンハノフ氏が示した数値によると、2026年最初の9カ月間に個人投資家口座は500万件を超えた。法案は、特定の投資商品へのアクセスを決める規制上の区分である「適格投資家」について、統一基準を導入する。
ブローカーには、顧客の注文を利用可能な条件のうち最も有利な条件で執行することも義務付けられる。顧客が売買を依頼した際、ブローカーが取引を処理する責任を明確に定めるものだ。
改革案は、金融・投資アドバイザーの育成も求めている。独立した調査と合わせ、貯蓄の運用先を決める人々が利用できる専門サービスの拡充につながる。
投資家は、選んだ証券に伴う金融リスクを引き続き負う。株価は下落する可能性があり、配当は企業の判断や財務状況に左右される。債券投資家は、発行体が利息を支払い、借入金を返済できるかどうかに依存する。提案されている保護策は、投資を取り巻くルールやサービスを対象とする。
年金資産や投資ファンドもプログラムの対象に含まれる。これにより、証券会社の口座を通じて直接売買する人だけでなく、長期運用を担う機関にも改革の範囲が広がる。
新たな取引手段には新たなルール
法案は規制対象をデリバティブとデジタル金融資産に広げる。デリバティブとは、株価、為替レート、金利など、別のものの価値に連動する契約だ。企業や投資家は、価格変動の影響を管理するためにこうした契約を利用できる。
提案されている仕組みには、証券貸借やカバード・ショートセリングが含まれる。証券貸借は、合意した条件のもとで投資家が証券を借りる仕組みだ。カバード・ショートセールでは、取引者が株式を借りて売却し、後に買い戻して貸し手に返却する。価格の下落を見込んだ取引となる。
買い戻し価格が上昇すれば、取引者は損失を被る。こうした取引を法的枠組みに組み込むことで、証券を借りて後に返却する取引に関するルールが市場参加者に示される。
改革案は、再編、自主規制、決済インフラも扱う。決済とは、証券を買い手に、代金を売り手に移転して取引を完了させる手続きだ。インフラの更新は、規模が大きく取引の活発な市場を安定して機能させるための施策の一つとなる。
国際的な審査と法案提出期限
カザフスタンは、新法によって規制枠組みを欧州連合（EU）や証券監督者国際機構（IOSCO）の基準に近づける方針だ。法案の提出期限は2026年末に設定されている。
アビルカスモワ氏と欧州復興開発銀行（EBRD）のマッテオ・パトローネ副総裁は、法案の国際審査の可能性について協議した。審査では、広く認められた基準との整合性や、法案の規定が資本市場プログラムを支える内容かどうかを検討する。協議では審査の手配が話し合われたが、開始時期はまだ発表されていない。
会談では、2026～2030年の保険市場発展プログラム案も取り上げられた。両プログラムは、トカエフ大統領が2026年1月に署名した銀行法に続く、より広範な金融改革の一環だ。
次の具体的な立法上の節目は、資本市場法案の提出となる。企業や投資家にとって実際の変化は、その後に成立する規則、市場インフラの整備、証券発行に向けた企業の準備完了に左右される。
要点
- カザフスタンの株式・債券市場の合計規模は、2021年の51兆1,000億テンゲから2025年には99兆8,000億テンゲに拡大した。
- 債券市場では政府証券と国が出資する企業の債券が89%を占め、民間企業は11%にとどまる。
- 2030年までのプログラムは7分野、35の戦略的施策で構成される。
- 民間企業3～5社をIPO準備の対象に選び、準備期間として2～5年を設ける。
- カザフスタン・テミル・ジョリーとQazaqGazは2026～2029年にIPOを実施する予定。
- 法案は適格投資家の統一基準を導入し、ブローカーに顧客注文を利用可能な最も有利な条件で執行するよう義務付ける。
- 資本市場法案は、立法審議のため2026年末までに提出する計画。
