10月の据え置きを経て、12月に焦点
日銀の政策をめぐる議論は、次の利上げに向かいつつある。11月10日に公表された意見では、10月に政策金利を1.25％に据え置いた後、より速やかな対応を求める声が示された。次回会合は12月18日に終了する。10月22日の調査では、エコノミストの83％がこの会合での利上げを予想していた。
目次
10月29、30日の会合を対象とする日銀の「主な意見」には、経済活動を刺激も抑制もしない水準に向け、より速いペースで金利を引き上げるべきだとの主張が含まれている。一方、消費の弱さや過去の利上げの効果が遅れて表れることへの懸念も記されている。
日銀の9人で構成する政策委員会の委員の1人は、経済が高い借り入れコストに耐えられるかを見極めながら、可能な状況になれば行動すべきだと主張した。
過度に慎重になることなく可能な状況になれば、次の政策金利引き上げを決定すべきだ
10月の決定は、金利を据え置く8対1の賛成多数だった。委員の高田創氏は1.50％への引き上げを提案したが、他の8人は見送ることを選んだ。今回公表された意見からは、据え置きと追加利上げへの支持が両立する理由がうかがえる。
12月の決定はまだ発表されていない。焦点は、賃金や支出、金融環境が、9月の利上げからおよそ3カ月後に再び金利を引き上げるだけの確信を委員会にもたらすかどうかだ。
2％到達で変わる日銀の役割
日銀は現在、基調的な物価上昇率が物価安定目標の2％とおおむね整合的だと判断している。日銀の役割は、インフレ率をその水準に近づけることから、物価上昇が強まりすぎないようにしながら2％前後で安定させることへと移りつつある。
基調的なインフレ率とは、原油価格や政府補助金など一時的な要因をならした後の、物価の持続的な動きを指す。日銀は賃金、企業の価格設定、将来のインフレ期待など複数の指標からこれを評価している。
植田和男総裁は10月、基調的なインフレ率は目標に達しており、その水準で安定させることが重要だと述べた。会合の意見からは、労働力不足が続き、賃金と物価が互いに押し上げ合う傾向が見て取れる。
こうした転換は、政策当局が9月の利上げの影響を見極めるため、より時間をかける一方で、インフレ判断を引き上げた10月の金利据え置きを受けたものだ。それ以前の議論では、インフレ目標の達成と、一時的な物価上昇圧力が弱まった後も賃金が物価の上昇傾向を支えられるかが焦点だった。
家計にとって、インフレ率が2％で安定しても物価は上昇する。目指すのは予測可能性だ。労働者は賃金交渉を、企業は価格設定を、生活必需品のコストが繰り返し急上昇する状況ではなく、より安定したペースを前提に行える。
一部委員が早期の対応を求める理由
10月の意見には、これまでの利上げ後も借り入れ環境が支出を下支えしているとする見方が複数含まれている。ある意見は、企業が金利上昇への耐性を高めており、中立金利に向けた引き上げを加速させる必要があると指摘した。
中立金利とは、金融政策が経済を押し上げも抑制もしないと推定される水準だ。直接観察できないため、政策当局は経済モデルや、借り入れ、支出、物価に関するデータを使って判断する必要がある。
別の意見は、金融緩和の縮小を続けながら、利上げのたびに数カ月間、金融環境を点検するよう求めている。また、比較的早期に中立金利に到達し、経済状況の変化に応じて利上げ、利下げを行える余地を確保すべきだとの見方もある。
9月会合でも、すでに同様の懸念が示されていた。多数が政策金利を1％程度から1.25％程度に引き上げることに賛成し、6月以来の利上げとなった。一部の政策当局者は、インフレが強まれば、より速い利上げが必要になる可能性があると主張した。ある委員は、中東情勢にもかかわらず日本経済は予想以上に底堅いと述べた。
日銀の「主な意見」は、12月の利上げへの支持を集計したものではなく、委員それぞれの意見を紹介している。日銀の会合議事要旨（日本語）によると、政策委員や政府代表者が自らの発言をまとめ、総裁が議題ごとに整理する。
消費の弱さが日銀に慎重さを促す
日本の消費者の動向は、引き続き慎重姿勢の大きな要因だ。10月の「主な意見」によると、消費活動指数は7、8月の平均で、4～6月期に比べて低下した。雇用や所得の改善は支出を支えているものの、消費には景気をけん引する力が不足している。
10月の据え置きを支持する意見の1つは、経済リスクと金融環境をさらに検討するよう求めた。別の意見は、再び行動を起こす前に、過去の利上げの累積効果を評価すべきだと指摘した。
金利上昇の効果が表れるまでには時間がかかる。企業は借り入れを更新する時期になって初めて投資を見直す場合があり、家計もローン返済額や預金金利が変わるにつれて支出を変える可能性がある。政策決定の効果が全て表れるまで、数カ月かかることもある。
「主な意見」は、日本の人口減少と高齢化を踏まえて消費を判断する必要性も指摘している。1人当たりの支出が比較的底堅くても、人口が減れば総支出は縮小し得るため、基調の見極めが難しくなる。
別の意見は、追加利上げによって企業の設備投資や住宅投資がある程度抑制される可能性を指摘した。特に、人手不足がすでに建設や生産を制約している分野で影響が出るとみる。その一方、家計消費への影響は強弱が入り交じり、全体として大きなマイナスにはならないと予想している。他の委員は、過去の利上げが最終的に経済活動とインフレを弱める可能性を懸念している。
原油と賃金、インフレ論議を異なる方向へ
日銀の「主な意見」によると、生鮮食品を除く消費者物価は、2027年3月までの2026年度末にかけて、前年比で3％を超えて上昇すると予想されている。原油価格の上昇は、目先の重要な押し上げ要因だ。
第一生命経済研究所の10月会合の分析によると、日銀はこの物価指標の2027年度見通しを2.6％へ引き上げた。0.2ポイントの上方修正となる。日銀は物価見通しのリスクが引き続き上振れ方向に傾いていると判断した。
原油は物価を押し上げる一方、成長を弱める可能性がある。燃料価格が上がれば輸送費や生産コストが増え、家計は他の買い物に回せるお金が減る。コストを全て顧客に転嫁できない企業は、利益を圧迫される。
こうした物価上昇が長引くかどうかは、賃金が鍵を握る。会合の「主な意見」には、一部企業が来年も今年と同程度の賃上げを予定しており、2％のインフレと整合的な賃金上昇が続く可能性を支えているとの見方がある。
一方、賃金上昇がさらに加速するかについて、慎重な意見もある。最近の物価上昇が賃金に波及する動きはこれまでのところ限定的だと判断し、消費者物価を引き下げる政府の施策が賃金交渉にどう影響するかを注視すべきだと指摘している。
「主な意見」が次の大きな節目として挙げるのは、2027年の春闘だ。政策当局は、企業と労働者が賃金合意に安定した物価上昇を引き続き織り込むかどうかを見極める。
エコノミスト、利上げ予想を前倒し
10月22日の調査では、日銀の10月会合を前に予想が大きく変化した。12月の利上げを予想したエコノミストは83％に上り、前月調査の35％から48ポイント増加した。10月30日に終了する会合での利上げを予想した人はいなかった。
3カ月ごとの利上げを見込む割合は、46％から67％に上昇した。9月の利上げは3カ月間で2回目となり、1990年以来の速いペースをすでに示していた。
大和総研のチーフエコノミスト、神田慶司氏は、12月と3月の利上げを予想した。調査への回答で、基調的なインフレ率が目標に達したと判断した場合の日銀の課題について、次のように述べた。
そうであれば、今後の課題は、インフレ率を2％にしっかりと定着させることを念頭に、金融緩和の度合いを調整することになる
これまでの決定と今後の日程から、議論の展開がうかがえる。
- 2026年6月：日銀は9月の次回利上げに先立ち、利上げを実施。
- 9月18日：政策金利を1％程度から1.25％程度に引き上げ。
- 10月29、30日：委員会は金利を1.25％に据え置き。高田氏は1.50％を提案。
- 11月10日：日銀が10月会合の「主な意見」を公表。
- 12月18日：次回の金融政策決定会合が終了。
- 2027年春：春闘で、賃金上昇の持続性を改めて確認。
金利はどこまで上がるのか
調査で示された今回の利上げ局面における最終的なピークの予想中央値は1.75％だった。現在の1.25％から0.50ポイント高い水準で、9月と同規模の利上げ2回分に相当する。
第一生命経済研究所の首席エコノミスト、新家義貴氏は、植田総裁の10月の記者会見前に執筆した分析で、さらに高い金利経路を示した。12月に1.50％、2027年3月に1.75％、6月に2.00％を予想した。
これらの予想の違いは、日本経済にどの程度の引き締めが必要かをめぐる不確実性を反映している。調査で示された中立金利の推定レンジは1.1～2.5％と幅広く、現在の政策金利もこの範囲に含まれる。10月会合の意見の1つは、中立金利が1％をかなり上回る水準にあると判断した。
新家氏はピークを2％と予想する一方、インフレ圧力が強まったり、借り入れ環境が緩和的すぎる状態にとどまったりすれば、さらなる利上げもあり得るとしている。また、過去の利上げによる景気の下押しが強まる場合や、原油価格の上昇、金融市場の混乱が起きた場合など、利上げペースを緩める要因も挙げた。
政府の見解と海外の圧力も影響
利上げのペースを評価するエコノミストにとって、高市早苗首相の政府も考慮すべき要素だ。高市氏が任命した委員の浅田統一郎氏と佐藤綾野氏は、9月の利上げに反対した。10月は高田氏がより高い金利を求め、唯一の反対票を投じた。
調査では、エコノミストの約3分の2が、政府は日銀の利上げに対する姿勢を軟化させたと判断した。需要を刺激し物価を押し上げるリフレ政策を追求しているとの見方を、高市氏や閣僚が否定したことを受けた判断だ。米財務長官のスコット・ベセント氏は、日本にこうした政策から転換するよう促していた。
10月会合に出席した財務省と内閣府の代表者は、政府と緊密に連携しながら、2％の物価上昇を安定的に実現する適切な金融政策を求めた。財務省はまた、国内外の状況に注意を払い、市場と効果的に意思疎通を図るよう要請した。
海外の動向も経済判断に影響する。9月の議論では、米国や欧州の金融環境の変化に機動的に対応すべきだとの意見が出た。10月の意見では、人工知能（AI）関連の世界需要が、半導体材料や製造装置、データセンターを通じて日本を支えていると指摘する一方、こうした支援がどれほど続くかを疑問視する声もあった。
ETF売却も金融緩和縮小の一環
10月会合では、日銀が上場投資信託（ETF）の大量保有を縮小する計画も加速した。ETFは株式の銘柄をまとめて保有し、証券取引所で売買される投資信託だ。
2027年1月から、簿価ベースで年間売却額を約3300億円から8600億円に増やす。簿価とは、日銀の会計に記録されている価値を指す。新たな売却ペースは従来の約2.6倍となる。
第一生命経済研究所は、時価ベースでは年間約2兆4600億円の売却に相当すると試算する。株式市場全体の売買高に占める割合は、約0.05％から約0.1％に上昇する一方、売却完了までの推定期間は112年から43年に短縮される。
日銀の意見では、2026年1月以降の売却は大きな市場への影響なく円滑に進み、株式市場の売買も拡大したとされている。また、中央銀行が株式を保有することや、企業統治に影響を与えることへの懸念も示された。
10月の2つの決定は、異なる経路で作用する。金利変更は経済全体の借り入れや貯蓄に影響する。ETF売却は中央銀行による金融資産の保有を段階的に減らす。いずれも、急激な混乱を避けながら、異例の政策支援を縮小しようとする日銀の姿勢を示している。
要点
- 日銀は10月、8対1で政策金利を1.25％に据え置いた。高田創氏は1.50％への引き上げを提案した。
- 11月10日に公表された意見には、利上げの加速を求める声と、消費や過去の利上げを懸念する声が含まれる。
- 10月22日の調査では、12月18日に終了する会合で利上げがあると予想したエコノミストは83％だった。
- 基調的なインフレ率は2％とおおむね整合的と判断される一方、生鮮食品を除く物価上昇率は年度末にかけて3％を超えると予想されている。
- 2027年春闘は、賃金と物価の安定した上昇が続くかを政策当局が判断する材料となる。
- 2027年1月から、ETFの年間売却額は簿価ベースで3300億円から8600億円に増える。
