委員10人中9人が利上げを支持
原油高や小麦価格の上昇、中東紛争によりインフレ率が目標を上回る状態が続く恐れがあるとして、パキスタン中央銀行は2026年10月26日、政策金利を11.5％から12％に引き上げた。新金利は10月27日に適用される。中銀は、2027年6月に終わる会計年度の経済成長率を3.5％から4.5％とする予測を維持した。
目次
パキスタン国立銀行のジャミール・アフマド総裁がカラチでの記者会見で決定を発表した。金融政策委員会の委員10人のうち9人が50ベーシスポイントの利上げを支持した。残る1人は、より大幅な引き上げを求めており、意見の相違は金融引き締めの程度をめぐるものだった。
1ベーシスポイントは0.01パーセントポイントに当たるため、今回の決定で政策金利は0.5ポイント上昇する。この政策金利は、企業向け融資や一部の消費者向けローンなど、経済全体の借入コストに影響する。
9月のインフレ率は10.3％で、中銀の目標レンジである5％から7％を上回った。1バレル100ドルを超える原油価格と、国内の小麦供給をめぐる問題が決定の主な要因となった。中銀はまた、家計や企業が高インフレの長期化を予想し始めれば、食料やエネルギーのコスト上昇が他の価格にも波及する恐れがあると警告した。
パキスタンは、過去に圧力が高まった局面と比べ、より強固な金融面の緩衝材を備えてこの時期を迎えている。中銀の外貨準備高は約215億ドルで、輸入額の3カ月分を賄える水準だった。海外在住のパキスタン人からの送金も予想を上回るペースで推移していた。こうした資金は対外支払いを支える一方、エネルギー高と輸入の回復が引き続き重荷となっている。
原油と小麦が判断を変えた理由
アフマド総裁は、地政学的情勢がエネルギー価格を押し上げ、ここ数カ月で小麦も値上がりしたと述べた。パキスタンはエネルギーを輸入に依存しているため、世界的な原油価格の上昇は輸入額だけでなく、家計や企業が負担するコストも押し上げる可能性がある。
金融政策委員会は、中東紛争の長期化を主要な懸念事項に挙げた。委員会は政策声明で次のように述べた。
委員会は、中東紛争の激化と、近い将来に解決する見通しが乏しいことにより、世界のエネルギー価格が持続的に高い水準にとどまっていると指摘した。
燃料費の影響はガソリンスタンドにとどまらない。小麦の輸送、機械の稼働、製品の配送にはいずれもエネルギーが必要だ。こうした活動のコストが上がれば、企業は製品価格を引き上げる可能性がある。小麦価格の上昇も、パキスタン全土で消費される基本的な食料だけに、さらなる負担となる。
中銀は、これまでの金融政策と政府の歳出規律が、世界的なショックの国内への影響を抑えるのに役立ったと述べた。現在の懸念は、原油や食料価格の当初の上昇が一服した後も、圧力が長引けばインフレを抑えることが難しくなる点にある。
9月にインフレは鈍化も目標を上回る
パキスタンの年間インフレ率は7月の9.2％から8月には11.1％に上昇した後、9月には10.3％に低下した。それでも9月の数値は委員会の予想を上回り、目標レンジの上限を3.3ポイント超えていた。
インフレ率の低下は、物価が以前の水準に戻るのではなく、上昇ペースが鈍ることを意味する。そのため、年間インフレ率が前月から低下しても、家計の食料品支出は増えている場合がある。
変動の大きい食料とエネルギーを除いたコアインフレ率は、約8.4％で推移した。この指標は、天候や収穫、国際市場の動向で大きく変動する品目以外にも、物価圧力がどの程度広がっているかを中銀が見極めるのに役立つ。
消費者調査も中銀の懸念を強めた。家計はインフレ率の上昇を予想した一方、企業のインフレ予想は低下した。家計と企業の双方で景況感を示す指標が悪化した。委員会が直面していたのは、物価圧力の一部が和らぐ一方、家計が今後のコストを懸念し続けるという、入り交じった状況だった。
利上げが家計や企業に与える影響
政策金利を12％に引き上げる狙いは、支出や予想を通じたインフレの波及を抑えることにある。一般に金利が上がると借り入れの魅力は薄れ、貯蓄の利点が増すため、需要を抑える効果がある。
機械や在庫の購入、事業拡大のために融資を求める企業は、資金調達コストの上昇に直面する可能性がある。新たにローンを組む消費者も、より高い金利を支払うことになり得る。変動金利型の既存ローンは、契約金利の見直し時に返済額が増える場合があるが、変更の時期や幅は契約条件によって異なる。
経済が低迷した時期を経て事業拡大を目指す企業にとって、借入コストの上昇は難しいタイミングでの負担となる。投資を先送りしたり、借り入れ可能な額を減らしたりすることにつながりかねない。食料や燃料の値上がりに直面する家計にとっても、ローン返済額の増加は新たな支出となる。
中銀の狙いは、当初の供給ショックがより広範な物価上昇の連鎖に発展するのを防ぐことだ。例えば、燃料費が上がった運送会社が運賃を引き上げれば、店舗も価格を上げる可能性がある。コスト上昇が続くと企業が予想すれば、さらなる値上げを計画に織り込むこともある。経済学では、こうした他の価格への波及を「二次的影響」と呼ぶ。
原油供給や小麦の流通、貿易の混乱には、金融政策以外の対応も必要となる。供給面の圧力が続く中、今回の利上げは支出と予想に働きかけるものだ。
9月の据え置き後、利上げ支持が拡大
10月の決定に先立つ9月の会合では、委員会の委員7人が金利を11.5％に据え置くことを支持し、3人は1ポイントの利上げを求めていた。10月には委員全員が利上げを支持したが、1人は実施された0.5ポイントを上回る引き上げを望んだ。
最近の経緯から、委員会の判断がどのように変化したかが分かる。
- 2026年7月：中銀は政策金利を11.5％に据え置いた。
- 2026年9月14日：利上げを求める委員が3人いたものの、委員会は金利を11.5％に据え置いた。
- 2026年10月26日：委員9人が12％への引き上げを支持し、1人はより大幅な利上げを望んだ。
- 2026年10月27日：新たな政策金利12％が適用される。
アフマド総裁は、9月以降、インフレ予想と対外収支が悪化したと述べた。それでも政策金利は、2023年6月に記録した過去最高の22％を10ポイント下回っており、今回の引き締め再開前に借入コストがどれほど低下していたかを示している。
送金が拡大する経常赤字を支える
パキスタンの経常赤字は7月から9月にかけて8億7,400万ドルとなり、前年同期の7億5,500万ドルから拡大した。1億1,900万ドル、約16％の増加に当たる。
経常収支は、財・サービスの貿易に加え、所得の流れや送金などの移転を記録する。赤字の場合、その不足分を埋めるために投資や借り入れなどの資金が必要となる。
海外で働くパキスタン人からの送金は、重要な支えとなった。会計年度第1四半期の送金額は109億ドルに達し、中銀は年間予測を10億ドル引き上げた。
アフマド総裁は記者会見で、予測の修正について次のように説明した。
この好調な実績を受け、パキスタン国立銀行は年間送金見通しを440億ドルから450億ドルに上方修正した。
中銀は、2027年6月に終わる会計年度の経常赤字を、国内総生産（GDP）比で0％から1％とする予測を維持した。アフマド総裁によると、輸出は改善しているものの、経済が必要とする水準には届いていない。コメ、高付加価値の繊維製品、サービスが回復を支えている。
経済活動の回復に伴い、輸入も増加していた。パキスタン統計局の数値によると、第1四半期の石油を除く輸入は前年同期比15％増で、石油製品の6％増を上回った。自動車や機械などが増加に寄与し、対外収支はエネルギー価格だけでなく国内景気の回復にも左右される状況となっている。
外貨準備とIMFが時間的余裕をもたらす
中銀によると、外貨の継続的な買い入れに支えられ、外貨準備高は約215億ドルで安定していた。輸入額の約3カ月分に当たる準備高は、外貨の流入が変動する際に対外支払いを行うための緩衝材となる。
パキスタンは10月、国際通貨基金（IMF）と実務者レベルの合意に達し、約12億1,000万ドルの資金が供与される可能性がある。資金が利用可能になるにはIMF理事会の承認が必要だが、理事会の決定日程は示されていない。
IMFは、厳しい対外環境にもかかわらず、パキスタンのプログラムはおおむね順調に進んでいると述べた。中銀はまた、連邦歳入庁が第1四半期に徴税目標を上回り、期間中の政府財政を支えたと指摘した。
委員会は、財政面と対外面の緩衝力を高め、課税基盤を広げ、構造改革を進めるよう求めた。具体的には、政府がより安定した歳入を確保し、国がより多くの外貨を保有することで、世界的なコストの急上昇を吸収する力を高めることを目指している。
リスク高まる中、成長率予測は維持
中銀は、2027年6月に終わる会計年度の成長率予測を3.5％から4.5％に据え置いた。前会計年度の成長率は、改定後の公式統計で3.7％となっており、新たな予測は緩やかな減速から一段の回復までを想定している。
大規模製造業の生産は、7月と8月に前年同期比1.9％増加した。セメント販売や石油製品の販売、民間企業向け融資も経済活動の回復を示したほか、夏作物の初期推計も予想を上回った。
委員会は、中東紛争がさらに激化すれば、こうした見通しが悪化する恐れがあると警告した。エルニーニョ現象の悪化に伴う異常気象もリスクで、とりわけ農業生産と食料価格に影響する可能性がある。
パキスタンの為替レートも考慮すべき要因となっている。インフレ率の差を調整したうえでルピーと貿易相手国通貨を比較する実質実効為替レートは、109近くまで上昇し、8年ぶりの高水準となっていた。国内物価が海外より速く上昇し、為替が概ね安定していると、パキスタン製品は相対的に割高になり得る。
ルピー安になれば、輸入燃料の現地通貨建て価格が上昇する一方、実質的なルピー高は輸出競争力を圧迫する可能性がある。中銀はこうした圧力と、利上げが投資や景気回復に与えるコストを併せて考慮しなければならない。
一部のエコノミストが利上げを見送るべきだと考えた理由
トップライン証券の調査では、市場参加者の61％が決定前に利上げを予想していた。回答者全体の54％は50ベーシスポイント、7％は100ベーシスポイントの利上げを予想し、残る39％は据え置きを見込んでいた。
パキスタン開発経済研究所（PIDE）は、条件付きの据え置きを支持した。インフレリスクへの警戒は必要だが、経済全体の需要はまだ過熱しておらず、直ちに利上げを正当化するほど物価圧力が広範に波及していないと主張した。
同研究所は会合前に、次のような見解を示した。
「リスクのバランスは引き締め方向に傾いているものの、現在のマクロ経済状況は、直ちに利上げを実施する強い根拠をまだ示していない」とPIDEは述べた。
意見の相違はタイミングをめぐるものだ。利上げを待てば、現行金利のもとで企業が回復する時間を確保できる。今すぐ引き上げれば、食料やエネルギーのインフレが長引き、より広範な価格決定に影響するのを防ぐことを目指せる。委員会は早期の対応を選びながら、成長率と経常赤字の予測は維持した。
家計と企業は今後、借入コストの上昇と、生活必需品の価格をめぐる不確実性の両方に直面する。中銀の次の判断は、原油と小麦の価格圧力が和らぐか、インフレ予想が落ち着くか、送金と輸出が拡大する輸入額に追いつくかに左右される。
要点
- パキスタンは2026年10月26日、政策金利を11.5％から12％に引き上げた。新金利は2026年10月27日に適用される。
- 委員会の委員9人が0.5ポイントの利上げを支持し、1人はより大幅な引き上げを求めた。
- 9月のインフレ率は10.3％で、中銀の目標レンジである5％から7％を上回った。
- 1バレル100ドルを超える原油価格と小麦価格の上昇が、決定の主な理由となった。
- 第1四半期の送金額が109億ドルに達したことを受け、年間送金予測は440億ドルから450億ドルに引き上げられた。
- 外貨準備高は約215億ドルで、輸入額の約3カ月分を賄える水準だった。
- 中銀は、2027年6月に終わる会計年度の成長率を3.5％から4.5％、経常赤字をGDP比0％から1％とする予測を維持した。
- IMFとの合意により、理事会の承認を条件に約12億1,000万ドルが供与される可能性がある。
