台湾株、過去最大の一時3,737ポイント下落　当局が市場安定策を準備

記録的な急落で規制当局に対応圧力

台湾の代表的な株価指数は11月6日朝の取引で、一時3,737.67ポイント下落して37,837.05となり、史上最大の下げ幅を記録した。これを受け、卓栄泰行政院長は金融監督管理委員会（FSC）に市場安定策を準備するよう指示した。

指数は安値時に約9％下落したが、正午前には下げ幅を大きく縮小した。米国株の急落や海外投資家による売りが続く中、人工知能（AI）や半導体関連株が売られた。

彭金隆FSC主席委員は高雄で開催される台湾ウィークの行事に出席する前に、同日午後に委員会を開いて取引状況を検討し、対応策を打ち出すと述べた。国際市場が大きく変動しているものの、台湾経済の基礎的条件は健全だとして、投資家に冷静な対応を呼びかけた。

注目を集めている対策の一つが空売り規制だ。彭氏は過去の市場混乱時の委員会の対応に言及したが、午前の発言時点では、新たな対策の内容や開始日、期間は明らかにしていなかった。発表は同日午後に行われる見通しだった。

売りを誘っている要因

11月6日の下落に先立ち、米中間選挙の結果を受けて米国のハイテク株が売られた。AIデータセンターに影響する政策をめぐる不透明感が背景にあった。投資家が先行きを見直す中、台湾のAI・半導体関連株も売り圧力にさらされた。卓氏は中東情勢の不透明感や、世界の主要市場での急激な値動きも要因に挙げた。

台湾証券取引所のデータによると、外国人投資家と中国大陸の投資家は11月5日、台湾株を合計1,024億6,100万台湾ドル売り越した。売り越しとは、売却額が買い付け額をその金額分上回ったことを指す。台湾の代表的な株価指数は11月5日の取引終了までに、10月6日の49,822.55からすでに16.55％下落しており、その翌朝にさらに急落した。

卓氏は、政府が国内外の取引を注視し、状況の変化に応じて対応すると述べた。また、市場取引は市場に委ねるべきだとしつつ、台湾産業の収益力と将来性に自信を示した。

政府が当面取り組むべき課題は、海外情勢に反応する投資家の売買が混乱しないよう管理することだ。検討中の手段は、指数の下値を支えることではなく、株式の売却方法や投資家が借り入れに伴う担保義務を果たす方法に焦点を当てている。

2025年の対策が具体的な前例に

今回検討されている対策を知るうえで最も明確な手掛かりとなるのは、FSCが2025年4月に発表した措置だ。2025年4月6日に発表されたこの措置では、清明節の休場明けとなる4月7日から11日まで、3つの暫定措置が導入された。

委員会によると、米国の相互関税政策によって海外市場が大きく下落する一方、台湾市場は祝日のため休場していた。そのため、取引再開後の投資家は、通商政策の不透明感が続く中で、数日分の海外情勢に一度に対応する必要があった。

対策では、借りた株式を売る注文の1日当たり上限を引き下げ、別の空売り方式に必要な最低担保率を引き上げたほか、一部の証拠金義務を満たすために利用できる資産の範囲を広げた。2つの措置は、株価下落を見込む取引を難しく、または割高にした。3つ目の措置は、証券会社から追加担保を求められた投資家に、より柔軟な対応を認めた。

11月の議論における前例は、この規則だ。彭氏の午前の発言では、委員会が同じ措置を再び導入するのか、異なる組み合わせを選ぶのか、別の措置を導入するのかは明らかにならなかった。

借りた株式の売却規制の仕組み

空売り投資家は株式を借りて売却し、後に安値で買い戻して返却することを目指す。利益は借り入れ費用などを差し引いた売却価格と買い戻し価格の差額となる。反対に株価が上がれば、買い戻しの費用は高くなる。

台湾が2025年に導入した措置は、2種類の借り入れを対象とした。証券貸借による売りについては、FSCが1日の場中注文上限を、直近30営業日の平均売買高の30％から3％に引き下げた。

この特定の上限における注文可能数量を90％減らしたことになる。例えば、ある銘柄の直近30営業日の平均売買高が100万株なら、上限は30万株から3万株に減る。

信用取引による空売りでは、FSCが上場証券および店頭取引証券の最低証拠金率を90％から130％に引き上げた。証拠金とは、借り入れを行う投資家が差し入れなければならない担保だ。証拠金率の引き上げにより、同じ規模の空売りを行うために必要な担保が増える。

4月の発表では、一部のヘッジ取引やマーケットメーク業務など、指定された活動への例外が維持された。マーケットメーカーは、ほかの投資家が売買できるよう買値と売値を提示する。ヘッジとは、別の投資や金融商品に伴うリスクを減らすため、相殺するポジションを取ることだ。

急落時に担保要件の緩和が重要な理由

2025年の対策の3つ目は、追加担保を求められた投資家を対象としていた。借り入れた資金で株を買う投資家は、融資に対して十分な担保を維持しなければならない。保有株の価値が急落すると追い証が発生し、資金や資産の追加差し入れを求められることがある。

その要求に応じられない投資家は、保有株を強制的に売却される可能性がある。市場全体が下落する局面では、多くの投資家が同時に追い証を求められ、買い手が慎重になっている中で売り圧力が強まるおそれがある。

FSCは、証券会社または証券金融会社の同意を条件に、市場で換金でき、客観的な評価が可能なほかの資産を、特定の不足分に充てることを認めた。この措置は信用買いの委託保証金と空売りの差入保証金を対象としていた。

実務上の利点は柔軟性にあった。適格な資産を別に保有する投資家は、すぐに現金を用意したり株を売ったりせず、その資産を担保として差し入れることができた。ただし、証券会社の承認が必要で、資産には合理的な評価が可能で市場で取引できることが求められた。

海外投資家の売りが引き続き重要な理由

11月5日に外国人投資家と中国大陸の投資家が1,024億6,100万台湾ドルを売り越したことから、空売り対策だけでは売り圧力の一部にしか対応できない理由が分かる。投資家は借り入れをせず、すでに保有している株を売ることができ、空売り規制があってもこうした売却は可能だ。

過去の規制では、先物取引は対象外とされ、指定されたヘッジ取引も認められていた。したがって、新たな措置の効果は規則の具体的な内容と、対象となる取引経路を通じた売りがどの程度あるかに左右される。

FSCは11月5日、市場に合理的な根拠のないパニックが見られ、海外市場と比べて下落が過度になった場合には、空売り規制を検討すると述べていた。この方針では、海外取引所に対する台湾市場の下げ幅が判断材料となる。

投資家にとって中心的な問題は、売りが一時的な持ち高解消の動きなのか、企業収益の見通しの変化なのか、あるいはその両方なのかという点だ。借り入れに関する規則の強化は取引条件を直接変える。一方、AI投資や半導体需要、米国の政策をめぐる見通しは、株を保有するかどうかの判断に引き続き影響する。

関税への対応の経緯

2025年の関税ショックに対する台湾の対応は、最初の発表で終わらず、数週間にわたり進められた。この経緯からは、取引規制や政府の買い支え能力、米国の政策変更が相次いで実施された様子が分かる。

• 2025年4月6日：FSCが空売り上限の引き下げ、証拠金率の引き上げ、担保として認める資産の拡大を発表。当初の適用期間は4月7日から11日まで。
• 2025年4月8日：台湾が株価安定基金の発動を発表。当時、運用規模は約150億米ドルとされた。
• 2025年4月9日：台湾の代表的な株価指数が終値で17,391.76の安値を付けた。同日後刻、米国ではドナルド・トランプ大統領が相互関税を90日間停止すると発表。
• 2025年4月10日：米国の関税停止を受け、台湾株は9.25％上昇。
• 2025年4月12日：FSCが暫定規制をさらに1週間延長。
• 2025年4月19日：期限を定めずに規制を継続。
• 2025年5月26日：対象となった取引要件が通常の設定に戻る。

FSCは4月12日の延長発表時、関税政策や各国の対応をめぐる不透明感が残る一方で、投資家心理は徐々に回復していると述べた。同委員会は、国際市場の変動が引き続き台湾市場に影響する可能性が高いとした。

過去の介入で得られた成果

FSCは2025年4月の規制を延長した際、その効果を肯定的に評価した。発表では、投機的な売りへの影響について次のように述べた。

投機的な売りを効果的に抑えるという期待された効果が確かにあった

台湾の代表的な株価指数はその後、5月23日に21,652.24で取引を終え、4月9日の安値17,391.76から24.50％上昇した。この回復期間中、投資家は関税停止や台湾の株価安定基金発動にも反応していた。

2008年以降に実施された5回の主な空売り規制を検証した調査では、4回で市場はおおむね3週間以内に終値ベースの底を付けた。2015年と2020年は、該当する規制下での最初の取引日が、その局面の最安値となった。2022年は、最初の措置から約3週間後の10月25日に安値を付けた。

例外は2008年の金融危機で、全面的な空売り禁止にもかかわらず市場は下落を続け、さらに約30％値下がりした。これらの局面では、株価安定基金による買い入れから米国の金融支援まで、政府や中央銀行もほかの措置を講じていた。

空売り規制にはコストも伴う。アレッサンドロ・ベーバー氏とマルコ・パガーノ氏が2013年に「Journal of Finance」に発表した研究は、2008年の危機前後に約30カ国で導入された規制を検証した。米国の金融株は例外となる可能性があるものの、流動性の低下、情報に対する価格調整の遅れ、株価を全般的に支える効果の乏しさが確認された。流動性が低下すると、投資家は売買の相手を見つけにくくなる。

午後の決定で変わること

FSCの午後の決定によって、どの投資家が新たな要件の対象となるか、また、要件がいつ適用されるかが決まる。証拠金率が上がれば、空売りに必要な担保が増える。貸株売りの上限が下がれば、認められる注文数量が減る。担保規則の対象が広がれば、適格な投資家が証券会社からの追い証に応じる方法が増える。

適用期間や例外規定も、発表の要点と同じくらい重要になる。台湾の2025年4月の対策は短期間の適用から始まり、不透明感が続く中で延長された。マーケットメーカーや指定されたヘッジ取引への適用除外は、ほかの取引に規制がかかる中でも特定の市場機能を維持するのに役立った。

株価安定基金が役割を担う場合、その仕組みは異なる。承認された資金を使って買い入れ、市場を支えるためだ。借り入れ規制は投資家が空売りを行う条件を変える一方、基金の介入は買いの力を加える。

株や投資信託を保有する家計にとって、当面注目すべきなのは午後の発表と市場の反応だった。2025年4月の台湾の経験は、国内の措置が米国の政策の急変と同時期に打ち出され、どちらも投資家が目にする株価に影響し得ることを示している。

要点

• 台湾の代表的な株価指数は11月6日、一時3,737.67ポイント下落して37,837.05となったが、正午前に下げ幅を縮小した。
• 卓栄泰行政院長はFSCに対応策の準備を指示し、同日午後に発表される見通しだった。
• 彭金隆主席委員は、対策に空売り規制が含まれるかどうかを明らかにしていなかった。
• 2025年4月の前例では、証券貸借による売りの上限を30％から3％に引き下げ、空売りの証拠金率を90％から130％に引き上げ、担保として認める資産を拡大した。
• 外国人投資家と中国大陸の投資家は11月5日、台湾株を合計1,024億6,100万台湾ドル売り越した。
• 借りた株式の売却規制があっても、投資家は保有株を売ることができる。海外のハイテク株や米国の政策も引き続き市場心理を左右する。