送電網で政府の発言力を高める約束、実現せず
マハルリカ投資公社は、シナジー・グリッド・アンド・デベロップメント・フィリピンズ（SGP）とフィリピン国家送電会社（NGCP）の双方で取締役席を2つずつ確保することになる、197億ペソの投資案を当面見送った。フェルディナンド・マルコス大統領が2025年1月27日にマラカニアン宮殿で合意書の署名に立ち会ってから21カ月後の決定となった。
目次
SGPは10月30日、投資案の見送りを公表した。交渉は当初の90日という目標を超え、その後設定された2026年6月の完了目標も過ぎていた。マハルリカは、新たに発行される転換優先株を通じ、SGPの持ち分20％を取得する計画だった。
この取引は、金融投資と、民間運営の電力送電網における政府の関与拡大を組み合わせるものだった。NGCPは、発電所から家庭や企業に電気を届ける配電網まで電力を送るシステムを運営している。
マハルリカは、詳細な交渉の過程で取引条件が具体化するなか、継続的な検討を経て決定したと説明した。投資方針、現在の優先事項、そして公的資金を慎重に管理する責任を理由に挙げた。SGPによると、マハルリカは現在の戦略方針を踏まえ、当面は取引を進めないと決めた。
両社は、企業価値評価、配当、所有権など、成立を妨げた具体的な条件を明らかにしなかった。マハルリカは投資を再検討する可能性を残したものの、時期は示さなかった。SGPは、見送りが同社の財務状況やNGCPの運営、サービス提供に影響しないと述べた。
197億ペソで得られるはずだったもの
マハルリカの投資先として提案されていたSGPは、実業家のヘンリー・「ビッグボーイ」・シー・ジュニア氏とロバート・コイウト氏に関係する上場持ち株会社だ。合意案には新株発行が盛り込まれており、マハルリカはこの取引のために発行される株式を引き受ける予定だった。
優先株には、最初の3年間、年率6.5％の配当が付く予定だった。197億ペソ全額にこの率を適用すると、年間約12億8000万ペソ、3年間で約38億4000万ペソに相当する。
優先株は通常、配当を優先的に受け取る権利など、投資家に一定の金銭的権利を与える。提案された株式は転換可能でもあり、合意された条件のもとで普通株に転換できる仕組みだった。転換されれば発行済み普通株式数が増えるため、既存株主の持ち分比率や将来利益に対する取り分が減る可能性があった。
投資案にはSGPで2席、NGCPで2席の取締役席も含まれていた。これらの席は、送電事業に関する情報へのアクセスを拡大するという政府の方針の中核だった。
1月の署名は、取引の主要条件を定めた拘束力のある条件書への署名だった。完了には、事業のさらなる調査、最終的な取引文書の作成、企業および規制当局の承認が必要だった。そのため、署名式は複数の条件を残した手続きの出発点だった。
所有構造の仕組み
SGPはNGCPの実質的な株式持ち分40.2％を有する一方、議決権株式の60％を間接的に支配している。この2つの割合は異なるものを示す。経済的持ち分は事業の財務価値への参加割合を測り、議決権は会社の意思決定への影響力を左右する。
シー氏とコイウト氏に関係するフィリピンの企業グループが議決権の60％を支配している。残る40％は中国の国家電網公司が保有する。マハルリカが取得する計画だったのはSGPの20％であり、NGCPの20％を直接購入する案ではなかった。
国家電網が直接保有するNGCP株は、提案された取引の対象外だった。マハルリカのラファエル・コンシング・ジュニア最高経営責任者は2025年1月、同基金の協議はSGPに焦点を当てており、中国側株主とは話し合っていないと述べた。一方で、国家電網の株式が売りに出されれば関心があるとの意向を示していた。
したがって、マハルリカが参入すれば、フィリピンの持ち株会社を通じて所有構造と経営への関与が変わる一方、国家電網の直接保有分はそのまま残るはずだった。今回、引き受けが見送られたため、この合意を通じた変更は実現しない。
ずれ込んだ期限
コンシング氏は当初、2025年1月の署名から90日以内に最終取引文書をまとめる見通しを示し、延長の可能性にも言及していた。当時、予備的なデューデリジェンスは完了していたが、投資についてさらに調査する必要があったという。
交渉は政府のエネルギー政策を担う幹部の交代を挟み、翌年まで続いた。主な節目をたどると、当初の予定をどれほど過ぎたかが分かる。
- 2025年1月27日：コンシング氏とシー氏がマラカニアン宮殿で拘束力のある条件書に署名し、マルコス大統領が立ち会った。コイウト氏とアラメダ・エナジーも合意当事者だった。
- 2025年11月：シャロン・ガリン・エネルギー長官は、マハルリカがNGCPに引き続き書類を求めていると述べた。
- 2026年3月：コンシング氏は、新たな完了目標を6月と示した。マハルリカはNGCPの取締役候補者をまだ指名していなかった。
- 2026年6月：修正後の目標期限が過ぎたが、取引は成立しなかった。
- 10月30日：SGPは、マハルリカが当面取引を進めないと公表した。
見送りの決定は、コンシング氏が11月に3年間の任期を終える時期にも重なった。決定の公表時点で、後任は正式に指名されていなかった。
情報へのアクセスが重要だった理由
コンシング氏は、NGCPの取締役席を得ることで、これまで政府が持たなかった運営情報を得られると説明していた。2025年1月、マハルリカの総裁兼最高経営責任者として、期待される変化を次のように述べた。
「株主の肩越しに見ているような状態ですが、実際には、私たちはそうした情報にまったくアクセスできませんでした。今後はその情報にアクセスできるようになります」とコンシング氏は述べた。
当時のエネルギー長官ラファエル・ロティリャ氏も、政府の代表が加わることで、NGCPの運営を国民がよりよく把握できるようになると述べた。透明性の向上は、配当や投資利益の可能性と並び、期待されていたリターンの一部だった。
マニラと北京の間で西フィリピン海をめぐる緊張が続くなか、議員らは中国側株主の影響力に懸念を示していた。コンシング氏は1月の発表時、マハルリカは現時点で外部からの脅威はないとみており、投資判断で懸念を考慮したと述べていた。
今回の見送りにより、この合意が約束していた追加の取締役席を政府が得ることはなくなった。それでもマハルリカは、安全で信頼できる送電網を実現するという政府の決意に変わりはないと述べた。
リターンと企業価値評価をめぐる論点
NGCPの利益と株主への支払い実績は、投資の財務的な魅力を説明する材料となる。2023年11月の調査報道で引用された数値によると、NGCPが2009年に送電網の運営を引き継いで以降の累積利益は2860億ペソに上り、対象期間中に株主へ2080億ペソを配当として支払った。
利益1ペソにつき、およそ73センタボが配当に回った計算となる。投資を検討する側にとって、配当収入は事業の大きな魅力だったはずだ。既存株主にとっては、転換権付き株式の発行にあたり、新たな資本を得ることと将来の持ち分比率が低下する可能性を比較する必要があった。
条件書への署名前から、価格設定は議論の対象だった。2025年1月、投資ファンド運用者のエリック・フラド氏は、過去5年間の年間利益成長率を4.4％として、SGPの適正価値を1株10.20ペソと推定した。また、今後5年間の株主リターンを年率10.4％と予測した。これらは同氏の推定であり、合意済みの取引条件ではない。
当時のSGPの市場価格は1株12.90ペソだった。所有者側が希望する価格は1株20ペソに近いとの見方も示されていたが、その金額が合意として発表されたわけではなかった。
フラド氏は、1株13.50ペソを当初支払い、3～5年間に財務または運営上の目標が達成されれば追加で支払う折衷案を提案した。この仕組みなら、価格の一部を実際の事業実績と連動させられる。同氏の提案は署名前に検討されていた価格設定の選択肢を示すものだが、当事者が最終的に交渉を打ち切った理由は明らかにされていない。
NGCPが資金以外に失うもの
金融専門家のアストロ・デル・カスティーヨ氏は、政府投資によって政策調整が緊密になり、行政手続きの遅れが減るなど、NGCPに利点があった可能性があると述べた。同氏は、資金そのものよりもこうした効果を重視した。
「NGCPにとっては、資金面の利益よりも、政策調整や政府の関与を通じて、行政手続きが円滑になることの方が大きな恩恵だったでしょう」とデル・カスティーヨ氏は述べた。
デル・カスティーヨ氏は、規制手続き、政府との調整、送電事業用地へのアクセスを、提携が役立つ可能性のある分野として挙げた。一般に通行権と呼ばれる用地へのアクセスは、送電線の経路に沿って土地を横断する形で電線を建設するために必要となる。
市場アナリストのトビー・アラン・アルセ氏は、この投資によって財務上の柔軟性が高まり、投資回収に何年もかかる事業に適した資金を確保しやすくなった可能性があると述べた。また、見送りが必ずしもNGCPの運営や投資計画を頓挫させるとは限らないとした。
アルセ氏は、送電網運営会社にとって重要な実務上の課題として、資金調達、規制面の支援、建設事業の実行を挙げた。
「最終的により重要なのは、NGCPが十分な資金を確保し、規制面の支援を維持し、フィリピンの電力網の信頼性と容量を強化するために必要なインフラ整備を実行できるかどうかです」とアルセ氏は述べた。
同社の発表によると、NGCPは送電分野に4000億ペソ超を投資してきた。誰が株式を保有するかにかかわらず、家庭や企業はこの送電網が継続して運用・整備されることに依存している。SGPは、見送りによってNGCPの運営やサービス提供に影響はないと述べた。
マハルリカはSGP株を引き続き保有
マハルリカの決定が対象とするのは197億ペソの株式引き受け案であり、株式市場で購入したSGP株への別個の投資は維持される。同基金はこれらの株式に12億ペソを投じ、該当年には配当と未実現利益として5億8920万ペソを計上した。
配当は企業から受け取る支払いを指す。未実現利益は、保有中の株式の市場価値が上昇した分であり、売却前に値上がりすることも値下がりすることもある。このため、合計額には収入と投資価値の変動の両方が含まれる。
提案された株式引き受け額は、株式市場での12億ペソの投資の約16.4倍と、はるかに大きかった。また、取締役席と優先株の権利を含む、個別交渉によるパッケージも伴っていた。
したがってマハルリカは、より大きな合意からは手を引く一方、SGPへの財務的な投資を引き続き保有する。SGPは、今回の決定が資本構成、財務状況、事業、運営に影響しないと述べた。
拡大するポートフォリオの中で大きな投資案
マハルリカは、政府系銀行2行が拠出した当初の750億ペソのうち、2025年末までに59億ペソを投資していた。これは当初資金の約7.9％に当たる。
2026年6月までに累計投資額は247億ペソに増え、当初額の約32.9％となった。このうちペトロンへの150億ペソの運転資金枠が、投資総額の約61％を占めた。運転資金は、企業の日常的な事業運営に必要な資金を支えるものだ。
SGPへの株式引き受け案だけで、マハルリカの当初資金750億ペソの約26.3％に相当した。成立していれば、拡大途上のポートフォリオにおける単一投資として大きな資金投入となっていた。
マハルリカは2026年6月時点で、現金および現金同等物を530億ペソ保有していた。現金同等物とは、容易に現金化できる資産を指す。ポートフォリオの数値は中止された取引の規模を理解する手がかりとなる一方、基金が示した説明では、投資の優先事項と具体化する条件の評価が理由とされている。
電力消費者にとって、当面の結果は現状維持だ。SGPは送電サービスがこれまで通り続くとしている。マハルリカにとっては、株式引き受けに充てるはずだった資金を確保しつつ、より小規模な上場株の保有を維持することになる。取締役席の確保を改めて目指す場合、当事者は交渉を再開する必要がある。
要点
- マハルリカは、2025年1月の署名から21カ月後、SGPへの197億ペソの投資案を当面見送った。
- 合意案では、SGPの持ち分20％と、SGP、NGCPそれぞれの取締役席2席が予定されていた。
- 優先株には、最初の3年間、年率6.5％の配当が予定されていた。
- 中国の国家電網公司が直接保有するNGCP株40％は、取引の対象外だった。
- SGPは、自社の財務状況とNGCPの運営、サービスに影響はないと述べた。
- マハルリカは、株式市場で購入したSGP株への別個の投資を維持している。
- 当事者は、争点となった具体的な条件や交渉再開の時期を明らかにしていない。
