20兆ウォン規模の金融プラットフォーム、決定近づく
韓国公正取引委員会は、Naver FinancialによるDunamu買収案を最終決定段階に進めた。調査担当者は、検討した12の事業関係のうち10で競争上の懸念を確認した。取引が成立すれば、国内最大のオンライン決済事業者と、最大の暗号資産交換業者Upbitが同じ企業グループに入る。
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委員会は2026年11月6日に審査報告書を両社に送付し、11月10日に委員会での審議に付した。調査担当者は、両社が修正した確約案で懸念に対処できると判断し、条件付き承認を勧告した。委員会全体で、取引を承認するか、条件を変更するか、あるいは阻止するかを決定する。
統合案により、約20兆ウォン（149億ドル）のデジタル金融プラットフォームが誕生する。Naver Financialは株式交換を通じてDunamuの全株式を取得し、Upbitの運営会社を完全子会社とする。
規制当局は2026年末までの結論を目指す。2025年11月28日に企業結合の届出を受理してから、審査はすでにほぼ1年に及んでいる。これから始まるのは審議段階で、委員が調査担当者の認定、両社の主張、提案された措置を検討する。
中心的な懸念は暗号資産の取引手数料にとどまらない。決済、検索、ショッピング、金融情報、デジタル資産を結びつける事業が、自社サービスへ顧客を誘導する一方で、競合他社にとって不利な状況を生み出す可能性があるかどうかを調査している。
株式交換の仕組み
Dunamuの株主は、保有するDunamu株1株につきNaver Financial株約2.54株を受け取る。現金を受け取って事業から退出するのではなく、より大きな親会社の株主となる。
取引完了後、Naver FinancialはDunamuの株式を100%保有する。Dunamuはその傘下で子会社として事業を続け、デジタル資産インフラとNaver Financialの決済・金融サービスの能力が結びつく。
この所有権の変更が重要なのは、UpbitとNaver Financialのサービスに関する意思決定が、同じ企業グループ内で行われることになるためだ。規制当局は、支配の共有が顧客へのアクセス、商業提携、競合事業者に提示する取引条件にどう影響し得るかを評価している。
Dunamuの宋致亨（ソン・チヒョン）会長は同社株の25.5%を保有し、金炯年（キム・ヒョンニョン）副会長は13.1%を保有している。株式交換前の両者の持ち分は合わせて38.6%となる。交換後のNaver Financialにおける持ち分は、株式交換の条件と親会社の所有構造によって決まる。
懸念の内容は異なる10市場
公取委は、オンライン決済、デジタル資産交換、検索ポータル、オンライン広告、オンラインショッピング、金融マイデータサービス、非上場株式の仲介、上場株式の投資プラットフォーム、中古品のオンライン市場、ウォン建てステーブルコインの発行が見込まれる市場を調査した。
金融マイデータサービスでは、顧客の同意を得て金融情報を集約し、複数のサービスで閲覧・利用できるようにする。非上場株式とは、公開株式市場で取引されていない企業の株式を指す。
調査担当者は取引の影響を12の関係に分類した。内訳は、水平的結合が2件、垂直的結合が2件、複合的結合が8件だ。水平的結合は同じ市場で競合する事業の統合を指す。垂直的結合は、資産の発行と流通など、サービスの異なる段階をつなぐ。複合的結合は、そのどちらにも当たらない事業同士を結びつける。
上場株式の投資プラットフォームと中古品市場に関する2件の水平的重複については、競争を制限する可能性は低いと評価された。複合的結合の6件は、デジタル資産取引と決済、検索、広告、ショッピング、金融データの集約、非上場株式の仲介を結びつけるものだった。残る4件は、計画されているウォン建てステーブルコイン市場に関係していた。
この内訳により、取引の説明に関する重要な点が明確になる。競争上の懸念がないと判断された水平的重複は、上場株式の投資プラットフォームと中古品市場に関するものであり、上場株式プラットフォーム内の2件ではない。
サービスの連携が競合を不利にする可能性
UpbitとNaver Payは異なる市場で事業を展開しているが、公取委の懸念は、両社の強みが相互に補強し合い、競合が対抗しにくくなる可能性にある。Naverの検索やショッピングのサービスも、統合後の金融プラットフォームへ顧客を誘導する強力な経路となり得る。
規制当局は、Upbitでデジタル資産を取引するNaver Pay利用者に特典を与える可能性を、調査対象の行為の例として挙げた。こうした仕組みによって、グループ内のサービスを併用する魅力が高まり、競合する交換業者や決済事業者から利用者が流出する可能性がある。
例えばBithumbやCoinoneは、暗号資産取引でUpbitと競合している。魅力的な決済特典や顧客への主要な接点を利用するためにUpbitの利用がますます必要になれば、これらの交換業者は取引手数料だけでなく、自社プラットフォームの品質以外の面でも圧力を受ける可能性がある。
逆方向にも同じ懸念が当てはまる。Naver Payと競合する決済会社は、大手交換業者が価値の高い特典を系列の決済サービスに限って提供すれば、利用者を獲得しにくくなる可能性がある。公取委は、統合後の事業がこうしたつながりを通じて競合を排除し得るかを調べている。
まだ存在しないステーブルコイン市場も審査対象に
公取委は、事業に関する法制度がなお整備中であるにもかかわらず、韓国ウォン建てステーブルコインの発行が見込まれる市場も評価した。ステーブルコインとは、法定通貨など別の資産の価値に連動するよう設計されたデジタルトークンだ。ウォン建てステーブルコインは、ウォンに連動した価値の維持を目指す。
両社の事業計画では、トークンの発行、Upbitを通じた流通や取引、Naver Payやショッピングサービスでの決済利用という複数の段階が結びついている。調査担当者は、この将来市場に関連する垂直的結合2件と複合的結合2件を検討した。
公取委の企業結合審査を担当する局の局長、全晟福（チョン・ソンボク）氏は、まだ形になっていない事業を調査対象とした理由について、次のように説明した。
しかし、ウォン建てステーブルコインに関する法案が提出され、制度環境が整いつつある。また、両社の資料からは市場参入を強く重視していることがうかがえるため、競争制限の可能性を評価した
公取委は、この将来市場における統合後の企業の市場シェアや市場集中度を、現時点では算出できない。評価は、法案、政策の準備状況、企業資料、将来のサービスの連携に関する情報に基づいている。
条件付き承認で求められる可能性のある措置
Naver FinancialとDunamuは、公取委の懸念に対処するため当初の案を提出し、その後、調査担当者からの要請や専門家との協議を受けて修正した。審査担当者は、最終案によって調査で特定された競争上の問題を解消できると判断した。
提案された義務には、競合事業者の平等な取り扱いと、特定の事業慣行に対する制限が含まれる。実際には、こうした条件によって、取引後に統合企業が対象市場の競合とどう取引するかなど、その事業運営が規律される。
詳細な条件、各義務の対象となる市場、適用期間は公表されていない。委員は審議に際し、提案された措置を強化または緩和できる。
調査担当者の法的評価は、競争を実質的に制限する企業結合を規制する韓国の「独占規制および公正取引に関する法律」第9条第1項に関わる。勧告は現在、最終決定を行う委員会の全体会議に付されている。
NaverとNaver Financialは、要請された情報を提出しており、委員会の全体会議への出席を含め、当局への協力を続けると述べた。公取委はまた、2026年10月に金融委員会を含む関係当局と正式に協議したと明らかにした。
取引の背景にある事業計画
Naver Financialは決済・金融サービスをデジタル資産分野に広げることを目指している。Dunamuは取引所の運営にとどまらず、決済、送金、資産管理などへの展開を目指す。両社は、Naverの人工知能（AI）やプラットフォーム技術と、金融サービス、ブロックチェーンのインフラを組み合わせることに可能性を見いだしている。
事業拡大の構想には、ウォン建てステーブルコインを使った決済、送金、決済処理、AIによる金融情報の分析、個人に合わせたサービス、海外事業が含まれる。決済処理とは、当事者間で債務に当たる金銭を移動させ、支払いを完了する手続きだ。
ショッピングの支払いは、その構想を示す一例だ。法整備が整えば、顧客はグループのデジタル資産インフラとつながるショッピング・決済ネットワーク内で、ウォン建てステーブルコインを利用できる可能性がある。両社は国境をまたぐ送金にも事業機会を見込んでいる。
こうしたサービスの利便性を高め得る連携は、競争審査の中心的な論点でもある。発行、取引、決済の各サービスを結びつければ、顧客にとって利用が円滑になる一方、統合後の事業が、どの事業者が顧客にサービスを届けられるかを大きく左右する可能性がある。
Dunamuの金炯年副会長は、11月10日にソウルで開かれたデジタル資産政策会議で、同社の構想について次のように語った。
「適切な規制の枠組みが整えば、韓国を代表する企業にとどまらず、世界で存在感を発揮する企業を目指す」と述べた。
金氏はまた、ステーブルコイン、デジタルトークンで表章される証券、韓国の暗号資産市場への外国企業の参加をめぐる規制の不確実性を減らすよう求めた。これらの課題は、Dunamuが現在の交換業務を超えて展開を目指すサービスの幅に影響する。
遅れる日程、今後も続く承認手続き
両社は当初、2026年6月末までの株式交換完了を目指していた。3度の延期を経て、交換予定日は2027年3月31日に変更されたが、予定日は2026年12月31日とも報じられている。
主な手続きは今後、数カ月にわたる。
- 2025年11月28日：公取委が企業結合の届出を受理。
- 2026年6月末：両社が当初、株式交換の完了を目標に設定。
- 2026年10月：公取委が金融委員会など金融当局と正式に協議。
- 2026年11月6日：審査報告書を両社に送付。
- 2026年11月10日：公取委が委員会審議の開始を発表。
- 2026年末：公取委が審査の結論を目指す。
- 2027年3月31日：延期後の株式交換予定日。
公取委は、この取引を異業種にまたがる企業結合審査としては過去最も複雑だと説明した。審査に時間がかかっているとの批判に対し、同委員会は、大韓航空とアシアナ航空の統合を含む過去の主要案件6、7件では、平均して約1年かかったと述べた。
公取委の承認後も、金融規制上の手続きが残る。支配株主の変更に関する承認または届出などが必要となる。先行する省庁間協議は審査過程の一部であり、その後の手続きは取引の実施に関わる。
検討中の持ち分上限が取引を変える可能性
別途進んでいる法整備の議論が、取引の基本構造に影響する可能性がある。デジタル資産基本法をめぐる政府当局者や議員の議論では、暗号資産交換業者の大株主の持ち分に上限を設ける案が検討されている。
議論には、原則20%の上限を設け、一定の条件下では最大34%まで認める案が含まれる。具体的な上限、例外、規則の適用方法はまだ定まっていない。
Naver Financialの計画では、Dunamu株の100%を取得することになっている。新たな持ち分上限がこの取引に適用されれば、公取委が条件付きで承認しても、両社は買収の枠組みを見直す必要が生じる可能性がある。
2つの規制上の判断は、異なる問題を扱う。公取委は、統合後の事業が競争を実質的に制限せず運営できるかを決める。議員らは、暗号資産交換業者を誰が支配・所有できるか、どれだけの持ち分を保有できるかを検討している。どちらの手続きも、最終的な取引の形を左右する可能性がある。
要点
- 公取委の調査担当者は、Naver FinancialとDunamuが修正した確約案を審査し、条件付き承認を勧告した。
- 最終決定は委員会全体が行い、2026年末までの結論を目指す。
- Naver FinancialはDunamuの全株式を取得し、Dunamu株1株につき自社株約2.54株を交換する。
- 審査では10市場にまたがる12の事業関係を検討し、そのうち10で懸念が確認された。
- 懸念なしと判断された水平的重複は、上場株式の投資プラットフォームと中古品市場に関するものだった。
- 提案された措置には、競合事業者の平等な取り扱いと事業慣行への制限が含まれる。
- 金融規制上の手続きや、暗号資産交換業者の持ち分上限をめぐる議論が、取引完了に影響する可能性がある。
