返済リスクとガバナンス上の問題が高まる中、MARCがZetrix AIのスクークをCに格下げ

20億リンギのスクーク、返済リスク高まる

MARC Ratingsは、スクーク保有者との10月23日の会合が財務条件違反を解決する合意に至らなかったことを受け、Zetrix AI Bhdの20億リンギのスクーク・プログラムを、支払い不履行を示す格付けのすぐ上に当たるCに引き下げた。2週間で2度目の格下げとなり、10月16日にAA-からBB+へ引き下げられていた。

マレーシアのデジタルサービス企業で、旧社名はMyEG Services Bhd。債務、政府への納付金、税務査定、財務監督の不備が重なっている。次回のスクーク支払いは2027年3月に予定されている2億1,400万リンギ。

Zetrix AIは、これまで予定されたスクークの支払いをすべて履行したとしている。MARCは、プログラムに基づく支払いが滞れば、支払い不履行を示すDに格下げするとしている。C格は、未払いとなる可能性が高く、財務上の困難を解決する能力が限られていることを示す。

直接の発端は、創業者でマネージングディレクターのWong Thean Soon氏が同社の筆頭株主であり続けることを求める条件だった。同氏個人の融資の担保に設定された株式が強制売却され、持ち株比率が大幅に低下したため、この条件を満たせなくなった。

契約上の解散事由が発生したが、同社とMARCは、これによって未償還スクーク全額の即時返済が自動的に求められるわけではないとしている。保有者の会合で決議がなされなかったため、現行のプログラム条件は引き続き有効だ。Zetrix AIは違反を是正しておらず、未解決のままとする保有者の承認も得ていない。

株式保有の急減が債務問題に発展

8月下旬にZetrix AI株が急落して追い証が発生する前、Wong氏は30％超を保有していた。追い証とは、融資の担保となる株式の価値が下がった場合に、貸し手が追加担保の差し入れや返済を求めることをいう。借り手が応じられなければ、銀行は担保株を売却できる。

強制売却により、Wong氏の持ち株比率は1.841％に低下した。それ以前の開示では、10月15日時点の直接・間接保有を合わせた持ち株比率は1.895％だった。融資契約条項では同氏が筆頭株主であり続けることが求められており、持ち株の変動は同氏個人だけでなくスクーク・プログラムにとっても問題となった。

コベナンツとは、融資契約に盛り込まれた約束を指す。債務水準などの財務指標を定めるものもあれば、この条項のように会社の所有者を定めるものもある。予定された支払いが続いていても、こうした約束に違反すれば投資家に契約上の権利が生じる場合がある。

スクークは、イスラム金融の枠組みで資金を調達するための金融商品だ。投資家は合意された仕組みに基づいて支払いを受ける。Zetrix AIの債務は未償還元本20億リンギと今後のクーポン支払い1億6,450万リンギで、明示された総額は21億6,450万リンギとなる。

同社が違反を是正する期限は10月22日だった。翌日の会合でも合意には至らなかった。Zetrix AIは再度会合を開くとしているが、日程は決まっていない。

格下げに至る経緯

MARCの措置は、株式保有条件への懸念から、流動性、情報開示、ガバナンスに対する幅広い疑念へと状況が悪化した過程を示している。また、同社が取り得る選択肢が急速に狭まっていることもうかがえる。

• 8月下旬：株価下落を受けて追い証が発生し、Wong氏が担保として差し入れていた株式が強制売却された。
• 9月18日：コベナンツが求める株主比率の余裕が縮小したため、MARCはプログラムを「MARCWatch Developing」に指定した。
• 9月28日：外部監査人のTGS TW PLTが、ポートフォリオの合理化とリソース管理を理由に辞任した。
• 10月4日：MARCは透明性、流動性、ガバナンスなどへの懸念を理由に、監視区分を「Negative」に変更した。
• 10月16日：MARCはプログラムをAA-からBB+に格下げした。
• 10月19日：Zetrix AIは約2,000万リンギを確保するため、予定していた中間配当を取りやめた。
• 10月22日、23日：コベナンツ違反の是正期限が切れ、翌日のスクーク保有者会合でも決議に至らなかった。
• 10月29日：さらに独立取締役2人が辞任し、同社は監査委員会を欠く状態となった。

今回のC格は、会合が不調に終わり、解決策が見つかっていないことを受けたものだ。MARCの懸念は株式保有条件にとどまらず、同社の資金調達力や信頼できる財務情報を提供する能力にも及んでいる。

支払い遅延はないが、合意にも至らず

Zetrix AIは、解散事由が発生しても未償還スクーク全額を直ちに返済する必要は生じていないとの立場だ。ブルサ・マレーシアの照会に対する回答で、同社は支払い実績について次のように説明した。

当社は、定められた支払いスケジュールに従い、スクーク・プログラムに基づくすべての支払いを履行しています。

同社は、支払い不履行が発生した場合には直ちに発表するとした。現在の課題は、契約違反を解決するとともに、2027年3月に期限を迎える2億1,400万リンギの支払いに備えることだ。

スクーク保有者にとって、解散事由の発生後はプログラムの契約手続きに沿った対応が必要になる。未償還額全額が期限前に返済期日を迎えるかどうかは、契約条件とその下で取られる手続きによる。MARCは、違反が是正されず、保有者から猶予も認められていないため、プログラムは依然として債務不履行事由が発生するリスクにさらされているとしている。

猶予とは、条件の履行を求める権利を行使しないよう保有者が同意し、会社に一定の救済を与えることをいう。10月23日の会合ではその合意が得られず、同社は受託者や投資家との協議を続けることになった。

現金とデジタル資産に複数の資金需要

Zetrix AIは6月末時点で、現金5億4,160万リンギと、暗号資産を含むデジタル資産5億3,288万リンギを保有していたと報告した。一方、借入金は21億9,000万リンギで、買掛金その他の未払金・未払費用も9,000万リンギを超えていた。

現金だけでは、借入金の約24.7％に相当する。報告されたデジタル資産を加えると合計10億7,448万リンギとなり、借入金の約49.1％に当たる。MARCは、デジタル資産を資金需要に充てられる状態にあるのか、十分な流動性があるのかを疑問視した。流動性とは、資産を実際の支払いに使える現金へどれだけ容易に換えられるかを指す。

3月に期限を迎える2億1,400万リンギの支払いは、6月末時点で報告された現金残高の約39.5％に当たる。この比較は、ある時点の財務状況に照らした支払額の規模を示すものだ。期日までに使える資金は、その後の支出、入金、その他の債務によって決まる。

政府への納付金と追加税額査定も、さらなる圧力となっている。両者の明示された合計額は6億6,713万リンギで、6月末時点の現金残高5億4,160万リンギを上回る。同社は、それぞれ別個の義務や手続きに関わるこれらの問題について、異議を申し立てるか、詳細の確認を求めている。

政府、3億1,400万リンギの納付金を請求

Anthony Loke運輸相は、5月19日から9月30日までに道路交通局向けに徴収されたものの納付されていない3億1,400万リンギを巡り、政府がMyEG Sdn BhdとZetrix AIに対して法的措置を進めていると述べた。

下院で行われた運輸省の2027年度予算審議で、Loke氏は政府の対応について次のように説明した。

政府は、民事訴訟を含む法的措置を各社に対して進めています。

財務省は30通を超える通知を出しており、Loke氏は10月5日に即時納付を求めた。道路交通局は同日付で、徴収代理業者としてのZetrix AIとMyEGの資格を停止した。Zetrix AIは、これらの納付金に関する法的措置について、正式な通知をまだ受け取っていないとした。

Loke氏によると、資格の再付与は未納額の精算と、政府口座への直接納付を含む追加条件の履行が前提となる。利用者は引き続き、窓口、MySikapポータル、MyJPJアプリ、その他の指定代理業者を通じて道路交通局のサービスを利用できる。

運輸省と道路交通局は、外部の徴収代理業者への依存を減らすため、デジタルサービスを拡充している。政府口座への納付を代理業者の口座を経由せずに実現するため、財務省の小口領収金口座の導入についても協議している。

その他の対策案には、代理業者が10日以内に徴収金を送金しない場合に取引を自動停止する仕組みや、親会社による保証の義務付けが含まれる。これらは、遅延納付への追加請求にとどまらず、代理業者による公金の取り扱い方を改めるものだ。

別途、3億5,313万リンギの税額査定

Zetrix AIの完全子会社であるMyEG Sdn Bhdは、2021～2023課税年度について3億5,313万リンギの追加税額査定も受けた。同社は不服を申し立てたとしている。

査定額の内訳は、移転価格税制に関連する追加所得税3億3,311万リンギと、みなし利息および罰金2,002万リンギ。移転価格とは、関連会社間の取引に適用する価格を指し、課税所得の配分に影響する。

政府はこの税務問題を巡り、MyEGに対する民事訴訟も起こしている。これは道路交通局の徴収金に関する政府の措置とは別の手続きであり、グループの財務と経営陣の対応にさらなる負担を加える。

MARCは、金銭請求の拡大と資金調達源を巡る不透明さを懸念事項に挙げた。税務不服申し立て、スクーク保有者との交渉、徴収金の精算は、通常の事業運営や資金調達の必要性と並行して進められている。

監査人と監査委員会の不在で監督機能が低下

Zetrix AIでは、10月中に取締役7人のうち4人が辞任し、監査委員会の委員3人も全員が退任した。独立取締役のDatuk Othman Semail氏とMohaini Mohd Yusof氏は、個人的な都合を理由に10月29日付で辞任した。提出書類によると、取締役会との意見の相違はなく、株主の注意を要する事項もないとしている。

独立取締役で監査委員会委員長だったWong Kok Chau氏は、その3日前に辞任していた。別の独立取締役も10月初めに退任した。

残る取締役は、マネージングディレクターのWong Thean Soon氏、非独立社外取締役のDatuk Mohd Jimmy Wong Abdullah氏、非独立取締役会長のDatuk Dr Norraesah Mohamad氏。Norraesah氏は10月23日付で執行会長から現職に移った。

Zetrix AIは、ブルサ・マレーシアの取締役構成要件を満たすため、3カ月以内に欠員を補充するとしている。外部監査人のTGS TW PLTに代わる監査人も、まだ任命していない。

外部監査人は財務諸表を検査し、監査委員会は取締役会を代表して財務報告と監査手続きを監督する。MARCは双方の不在によって重要なチェック機能が失われ、情報開示の信頼性と適時性が不透明になっていると指摘した。こうした不備は、現金やデジタル資産、債務の返済能力を見極めようとする投資家にとって重要な問題だ。

ストックオプションによる資金調達効果は限定的

Zetrix AIは10月23日、従業員と取締役に7億8,883万株分のオプションを付与した。行使価格は1株5.4センで、当日の終値7.5センを28％下回る。受け取った人は直ちに行使できる。

すべてが新株発行を伴って行使されれば、同社は約4,260万リンギを調達できる。これは3月に期限を迎えるスクーク支払い2億1,400万リンギの約5分の1に当たる。ただし、実際の資金調達額は受け取った人がオプションを行使するかどうかに左右される。

新株は増資後の発行済み株式の約9.1％を占め、既存株主の持ち株比率は同じ割合だけ希薄化する。取締役4人への付与分は合計5,750万株で、Wong Thean Soon氏が2,750万株、Norraesah氏、Mohd Jimmy Wong Abdullah氏、Wong Kok Chau氏がそれぞれ1,000万株を受け取った。

この制度は2020年8月に承認され、同年12月に導入、2030年12月23日に期限を迎える。今回の付与には業績目標や事業目標は設定されていない。

配当の取りやめにより、さらに2,000万リンギを確保できる。オプションによる調達可能額と配当取りやめによる節約額を合わせても約6,260万リンギで、3月の支払額の3分の1に満たない。前者は受け取った人が株式を引き受けることが条件となり、後者は同社が配当として分配する予定だった資金を手元に残すものだ。

Zetrix AI株はその後、1.5セン（18.75％）安の6.5センで引け、グループの時価総額は約4億9,600万リンギとなった。10月23日に50％反発したものの、年初から約92％下落している。株主は大幅に下がった株価と希薄化の可能性に直面し、スクーク保有者は実効性のある合意を待っている。

要点

• MARCはZetrix AIの20億リンギのスクーク・プログラムを、支払い不履行のすぐ上に当たるCに格下げした。2週間で2度目の格下げとなった。
• 同社は予定された支払いをすべて履行したとしている。次回のスクーク支払いは2027年3月の2億1,400万リンギ。
• 筆頭株主に関するコベナンツ違反は、10月23日の会合後も未解決。次回会合が予定されているが、日程は決まっていない。
• グループは政府への3億1,400万リンギの納付金請求と、別途3億5,313万リンギの税額査定に直面しており、後者について不服を申し立てている。
• Zetrix AIには外部監査人も監査委員会もおらず、取締役の欠員を3カ月以内に補充するとしている。
• ストックオプションがすべて行使されれば約4,260万リンギを調達できる可能性がある一方、予定していた配当の取りやめにより約2,000万リンギを確保できる。