買い手の時価総額を上回る規模の買収案
関係者2人によると、産業革新投資機構（JIC）は、半導体材料メーカーのJSRを三井化学に売却する計画で、取引額は1兆3,000億円（82億ドル）を超える可能性がある。この計画が11月4日に明らかになると、三井化学株は13％下落した。投資家は、買い手自身の株式時価総額を上回る事業を買収する財務負担に注目した。
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政府系投資ファンドのJICは2024年、JSRを約9,000億円で買収した。日本の半導体材料業界で企業を統合するための基盤とする狙いがあった。売却となれば、その役割は国内の化学メーカーに移る。一方、人工知能（AI）への投資拡大を背景に、半導体生産に関連する企業の評価額は上昇している。
協議に詳しい関係者の1人は、11月中に決定する可能性があると述べた。計画が報じられた時点で、JIC、JSR、三井化学はコメント要請に応じていなかった。最終的な価格や資金調達の仕組み、完了時期は発表されていない。
今回の買収案は、異なる2つの計算を浮き彫りにする。JSRの買収によって、三井化学は半導体工場が電子回路を製造するために必要とする材料分野で事業を強化できる可能性がある。一方、買収額は1兆3,000億円を超える可能性があり、時価総額が約8,000億円の同社には大きな負担となる。
半導体製造におけるJSRの重要性
1957年に設立され、東京・港区に本社を置くJSRは、フォトレジストの大手メーカーだ。フォトレジストは、半導体ウエハーに回路パターンを転写するために使われる化学材料で、ウエハーは半導体チップを製造する薄い円盤状の基板だ。
フォトレジストは、光に反応する型紙のような働きをする。メーカーはウエハーに塗布し、選んだ領域に光を当ててから現像する。こうしてできたパターンを基に、その後の工程でチップ内部の微細構造を形成する。
そのため、JSRの強みは一般的な化学品の生産にとどまらない。同社の材料は、半導体製造に必要な精密加工に直接関わる。三井化学も半導体材料事業を拡大しており、今回の買収案は既存の事業方針と明確に結びついている。
JSRは2021年10月、インプリアを完全子会社化し、技術ポートフォリオを強化した。インプリアは、極端紫外線（EUV）リソグラフィー向けの金属系レジストを開発している。この製造技術では、非常に短い波長の光を使い、極めて微細な回路パターンを形成する。
AIへの支出拡大により、計算能力への需要と半導体業界への投資が増加している。投資関連企業の評価額上昇を背景に、JICは約2年前の買収額を大幅に上回る価格を目指す機会を得ている。
JICによる買収後の価格上昇
取引額が1兆3,000億円なら、JICの買収額約9,000億円を約4,000億円、率にしておよそ44％上回る。売却額が1兆3,000億円を超える可能性もあるため、最終的な差額はさらに大きくなることもあり得る。
JICの最終的な投資収益は、取引費用や資金調達コスト、売却対象事業の変化、最終契約の内容によって左右される。買収後、JSRではライフサイエンス事業の一部売却計画など、事業の変化もあった。
今回の売却案は、日本の化学業界で最大級の取引の一つとなる可能性がある。昭和電工が2020年に日立化成を買収し、レゾナック・ホールディングスが誕生した取引を上回る規模となり得る。
三井化学の買収額は、時価総額約8,000億円の1.6倍を超える。時価総額とは、投資家が企業の株式に付ける価値だ。買い手にとっての買収規模を把握する目安となる一方、実際にどう資金を賄えるかは、手元資金や借入余力によって決まる。
投資家が資金調達に注目した理由
三井化学の6月末時点の現金および現金同等物は2,178億円で、利息の付く有利子負債は8,764億円だった。負債資本倍率は0.75で、自己資本100円に対して有利子負債が75円あることを意味する。
買収額が1兆3,000億円なら、手元資金のほぼ6倍に当たる。公表された現金残高で賄えるのは価格の約17％で、他の資金源や既存事業の運転資金を考慮する前でも、約1兆800億円の差が残る。
三菱UFJ eスマート証券のアナリスト、山田勉氏は、三井化学が調達する必要がある資金の規模が株価下落につながったと指摘した。
「多額の資金調達が必要になるとの懸念が表面化したようだ」と山田氏は述べた。
資金調達の方法としては、借り入れや株式発行、資産売却が考えられる。それぞれ投資家への影響は異なる。借り入れれば利払いと返済義務が増える。株式を発行すれば発行済み株式数が増え、既存投資家が追加購入しない限り、持ち分比率は低下する。資産売却は現金を生む一方、事業と将来の利益も手放すことになる。
三井化学は、既存の負債を管理しながら買収を進める必要もある。そのため投資家は、資金の調達先だけでなく、統合後の事業が拡大した会社を支えるだけの現金を生み出せるかにも注目するだろう。
JICが業界再編の道筋を変更
JICは2018年に設立され、経済産業省の監督下にある。日本の競争力を強化する形で企業に投資することを目的としている。投資先には、医療機器メーカーのトプコンや、プライベートエクイティ会社のKKRも含まれる。
JSRは2022年11月、非公開化についてJICキャピタルに打診した。当時、JSRは半導体材料事業の統合が必要だと考えていたが、他社の反対もあり、実現は困難だった。
JSRを株式市場から非公開化することで、より長期的な投資計画を進められる支配株主の下に置いた。JSRは企業価値を高める取り組みを経て、非公開化から5～7年後に株式市場へ復帰することを想定していた。
三井化学への売却は、その構想を事業会社による保有に置き換えることになる。JICは保有株を売却し、三井化学がJSRを自社の材料事業に組み込み、統合によって収益力を高める責任を担う。
半導体メーカー向けの競争力ある供給企業を育てるという日本の産業政策上の目的は、取引後も変わらない。直ちに変わるのは、誰が資本を提供し、財務リスクを負い、事業の意思決定を行うかだ。
JSRの株式市場上場から売却案に至るまで
JSRの移行には数年を要し、当初の買収は中国の競争法上の手続きで遅れた。買収に使われた公開買い付けは、一定期間、提示価格で株式を売却するよう株主に募る手法だ。
- 2021年10月：JSRがインプリアを完全子会社化し、EUV製造で使われる金属系レジストの技術を確保。
- 2022年11月：JSRが非公開化についてJICキャピタルに打診。
- 2023年6月26日：JSRが、JIC子会社のJICC-02による1株4,350円の公開買い付けを支持。
- 2024年3月19日：中国の競争法上の手続きに伴う遅延を経て、公開買い付けが開始。
- 2024年4月16日：公開買い付けが成立し、約1億7,527万株を取得。議決権比率は84.36％に。
- 2024年4月23日：JICC-02がJSRの親会社に。
- 2024年6月25日：JSRが東京証券取引所を上場廃止。
- 2025年4月：JSRが、診断薬事業を東ソーに株式価値820億円で売却する計画を発表。
- 2026年11月4日：三井化学への売却計画が明らかになり、月内に決定する可能性が示される。
当初の公開買い付けでは、取得予定株式の価値は約9,038億円と評価されていた。このより正確な金額は、JICの買収額を約9,000億円とする説明と整合する。
半導体以外にも及ぶJSRの事業再編
JSRの財務状況には、ライフサイエンス事業の苦戦も反映されている。2025年3月期には、同事業で1,393億円ののれん減損損失を計上したことなどが響き、営業損失は2,091億円となった。
のれんとは、企業が買収した事業に割り当てられる識別可能な純資産の価値を上回る金額を支払った際に生じる会計上の価値だ。買収事業への期待が低下すると、減損によって帳簿上の価値を引き下げる。
この損失額の大きさは、JSRへの投資判断が半導体材料の需要だけでは語れないことを示している。買収する企業は、別の業界での過去の事業拡大が招いた財務上の影響にも対処している会社を引き受けることになる。
JSRが2025年4月に発表した診断薬事業の売却計画では、東ソーへの売却における株式価値を820億円とした。株式価値は事業の所有権に付けられる価値であり、負債などに関する取引上の調整は契約に基づいて処理される。
戦略的な価値と財務面の課題
三井化学は、JSRのフォトレジストなどの技術を通じ、半導体製造の専門分野で存在感を高められる可能性がある。今回の統合により、半導体材料事業をすでに拡大している同社に、こうした技術や事業が加わる。
三菱UFJ eスマート証券のアナリスト、山田氏は、三井化学にとって期待される効果と、投資家が将来どのように評価する可能性があるかについても述べた。
「JSRの半導体分野の強みを加えることで、同分野での存在感が高まり、再評価につながる可能性がある」と山田氏は述べた。
再評価とは、より魅力的な事業構成や収益力の強化などを期待して、投資家が企業に異なる評価額を付けることだ。三井化学がそうした評価を得るには、JSRの事業上の利点が買収と資金調達のコストを上回る必要がある。
JICにとっては、評価額が上昇した局面で売却する方が、従来想定していた株式市場への復帰を目指し続けるよりも有利かどうかが判断材料となる。三井化学の株主にとっては、買収価格と資金調達条件に、買収が価値を生み出す余地が残されているかが核心となる。
要点
- JICはJSRを三井化学に売却する計画で、価格は1兆3,000億円（82億ドル）を超える可能性がある。
- 2026年11月中に決定する可能性があるが、最終条件と完了日は発表されていない。
- 投資家が資金調達に注目するなか、三井化学株は13％下落した。
- 買収価格は、三井化学の時価総額約8,000億円を上回り、6月末に公表された現金残高のほぼ6倍に相当する。
- JSRは半導体製造で回路パターンの形成に使われるフォトレジストを供給している。
- 売却により、JSRは政府系ファンドの保有から国内化学メーカーの傘下に移り、将来的な株式市場への復帰を目指す従来計画に代わる道筋となる。
