ウズベキスタンの対外債務が880億ドルに拡大、借入コストと企業融資も増加

債務の伸び、地域平均を上回る

世界銀行の「国際債務報告書2026」に基づくとされる数値によれば、ウズベキスタンの対外債務は2025年末に880億3,000万ドルに達し、1年間で24.7%増加した。この総額には、政府債務と政府保証付き債務の484億6,000万ドルに加え、政府保証のない企業による多額の借入が含まれる。

増加率は欧州・中央アジアの15.3%、低・中所得国の5.5%を上回った。ウズベキスタンの伸び率は、それぞれ9.4ポイント、19.2ポイント高かった。

この急増と並行して、2つの動きが見られる。国民所得や輸出額に対する債務残高の比率は上昇した一方、同じ指標に対する年間返済額の比率は低下した。また、民間債権者からの借入金利は平均8.6%で、外国政府や国際機関からの3.4%を上回った。

ウズベキスタンにとって実務上の課題は、どれだけの資金の返済期限がいつ到来するのか、そして借り入れた資金が何を生み出すのかという点だ。複数の海外資金源を利用しており、返済条件には大きな違いがあることが数値から読み取れる。

債務が880億ドルに達するまで

ウズベキスタンの対外債務は2015年に135億7,000万ドルだった。2025年末までに約6.5倍に膨らみ、この10年間の増加額は744億6,000万ドルとなった。

対外債務とは、政府、銀行、企業などの居住者が国内外の債権者のうち国外の相手に負っている債務を指す。政府借入に限らず、貸し手が国外にいる場合は、自国通貨建ての債務も含まれる。

主な時点を確認すると、最新の数値を理解しやすい。

• 2015年：対外債務は135億7,000万ドル。
• 2025年末：世界銀行に基づくとされる数値では、年間24.7%増となり、対外債務は880億3,000万ドル。
• 2026年7月1日：中央銀行の対外部門レビューでは、対外債務は841億ドル。
• 2028年：利回り15.5%とされるスム建て債券が償還期限を迎える予定。

10月に企業借入の増加を取り上げた報道で示された中央銀行の数値では、2026年初めの残高は822億ドルだった。一方、ここで世界銀行に基づくとされる2025年末の数値は880億3,000万ドルとなっている。この58億3,000万ドルの差について説明はなく、2026年7月の数値と一貫した比較を行うには、対象範囲や計算方法の確認が必要だ。

返済責任を負うのは誰か

政府債務と政府保証付き債務は484億6,000万ドルで、880億3,000万ドルの総額の約55%を占める。政府保証とは、元の借り手が返済できない場合に、国が貸し手への返済を約束する仕組みだ。

さらに328億4,000万ドルは、政府保証のない民間企業の対外借入で、対外債務全体の約37.3%に当たる。返済責任は、明示的な政府保証ではなく、融資契約に基づき借り手が負う。

残る67億3,000万ドル、約7.6%は短期債務だ。一般に1年以内に返済期限を迎えるため、返済時期や借り換え資金の確保が特に重要となる。

政府債務と政府保証付き債務が最大の項目だが、この区分外の借入も相当な規模に上る。企業は外国からの融資を投資や事業運営に充てることができる一方、政府が直接負うリスクは、自ら借り入れたのか、他の借り手の債務を保証したのかによって異なる。

公的債権者では国際機関が最大

国際金融機関は、ウズベキスタンの政府債務と政府保証付き対外債務のうち228億2,000万ドルを保有する。484億6,000万ドルの約47.1%に当たり、最大の債権者グループとなっている。

アジア開発銀行が83億6,000万ドル、世界銀行グループの国際開発協会が50億1,000万ドルを占める。その他の多国間債権者の保有額は94億5,000万ドルだ。多国間融資機関は、単一の政府ではなく複数の国が支える組織を指す。

外国政府はさらに105億3,000万ドルを保有し、政府債務と政府保証付き対外債務の約21.7%に相当する。二国間債権者では中国が38億5,000万ドルで最大、次いで日本が29億9,000万ドルとなっている。その他の国を合わせると約37億ドルだ。

中国と日本は、両国合計の68億4,000万ドルから計算すると、外国政府向け債務の約65%を保有する。ただし、政府債務と政府保証付き対外債務全体では、引き続き国際機関がより大きな資金源となっている。

民間債権者は151億1,000万ドルを保有し、政府債務と政府保証付き対外債務の約31.2%を占める。ここでいう「民間」とは商業投資家など貸し手を指し、借り手のことではない。政府債券を投資ファンドが購入した場合、政府が返済義務を負う債券でもこの区分に含まれる。

債券発行で資金調達、コストは上昇

ウズベキスタンは2025年、国際開発協会から譲許的融資を受けられる国の中で最多となる39億ドルの国際債券を発行した。譲許的融資とは、金利が低い、返済期間が長いなど、より有利な条件での融資を指す。

債券は、政府や企業が、合意した条件に基づく支払いを約束する証券を投資家に販売して資金を借り入れる仕組みだ。開発機関や外国政府からの融資に加え、借り手にとってもう一つの資金調達手段となる。

公表された内訳では、スム建て債券を含む政府の発行額が16億ドル、その他の公共部門の発行額が24億ドルとされている。内訳の合計は40億ドルで、発行総額として示された39億ドルと一致しない。

世界銀行の数値は、市場での資金調達コストにも光を当てている。2028年に償還を迎えるスム建て債券の利回りは15.5%で、ドル建て債券の発行利回りは7.38%だった。利回りは、債券価格と約束された支払いに対する投資家の収益を示す。

報告書の執筆者らは、スム建て債券の利回りが高い理由の一つにインフレリスクを挙げている。スムで支払いを受ける投資家は、物価上昇によってその支払いで購入できるものが減る可能性に直面する。一方、スムで収益を得る借り手がドル建てで借り入れる場合、スム安が進めば、同じドル額を返済するためにより多くの自国通貨が必要となる。

公的融資は低金利で返済期間も長い

外国政府や国際機関が2025年にウズベキスタンに提供した融資は、平均金利が3.4%、平均償還期間が21年、据置期間が5年だった。償還期間とは、融資を全額返済するまでの期間を指す。

民間債権者からの融資は、平均金利8.6%、期間10年だった。平均金利は公的債権者より5.2ポイント高く、約2.5倍に上る一方、返済期間は半分未満だった。

民間融資の数値では、融資期間を通じて据置期間が続くとされている。据置期間中は通常、元本、つまり当初借り入れた金額の返済が先送りされる。ただし、その期間中も利息の支払いは発生する場合があり、元本の返済が満期時に集中することもある。

ウズベキスタンの資金調達の選択は、年間コストと将来の返済時期の双方に影響する。融資期間が長ければ元本返済をより長い期間に分散できる。元本を期末まで返済しない借入では、満期時に多額の支払いが発生し、借り手は自己資金か新たな資金調達で賄わなければならない。

債務残高は拡大、返済比率は低下

ウズベキスタンの対外債務は2025年、国民総所得の60%、年間輸出額の227%に達した。いずれの比率も前年から上昇した。国民総所得は、海外からの純所得を含む、国内居住者が得た所得を示す。

輸出額に対する比率は、債務残高が年間輸出額の2.27倍に相当することを意味する。輸出収入は外貨を経済に取り込むため重要であり、企業や国が海外債権者への債務を履行する助けとなる。

元本と利息を合わせた年間の実際の支払額である債務返済額は、異なる動きを示した。2025年の支払額は輸出額の29%、国民総所得の8%だった。これらの比率は2024年と比べ、それぞれ18.6%、17.7%低下した。

債務残高は特定時点での未返済額を指し、債務返済額は一定期間に支払った額を指す。返済日程や所得、輸出収入が変動すれば、年間の所得に占める返済額の割合が低下する一方で、年末の債務残高が増えることもある。

欧州・中央アジアでは、債務返済額は輸出額の25%、国民総所得の8%に相当した。ウズベキスタンの輸出額に対する比率は地域の数値を4ポイント上回った一方、所得に対する比率は同水準だった。世界銀行は、同地域の国民総所得に対する債務返済比率が、低・中所得国を含む地域の中で最も高いと指摘した。

成長と電力投資も背景に

経済の拡大は、ウズベキスタンの借入を取り巻く背景の一つだ。世界銀行が10月に発表し、成長率見通しの上方修正として報じられた更新情報では、2025年の経済成長率は7.7%、2026年の予測は7.9%とされた。2025年の民間消費は実質で9.5%増加し、投資は10.5%増加した。

同地域の評価によると、海外からの直接投資や融資を含む資金が総投資額の70%超を賄った。直接投資は資本参加を伴う資金をもたらす一方、融資は返済義務を生む。いずれも新たな生産能力を支え得るが、将来の所得に対する負担は異なる。

インフラ整備を目的とした借入の後の事例として、2026年に承認された電力網整備の資金調達がある。総額3億7,100万ドルの事業は、世界銀行融資1億ドル、アジア開発銀行融資2億ドル、ウズベキスタン政府予算7,100万ドルを組み合わせ、主要な変電所60カ所の近代化とデジタル化を進める。

この事業は、送電損失と停電を減らし、少なくとも3.3ギガワットの再生可能エネルギー設備を受け入れられる送電網を整備することを目指す。改修した変電所では、2031年までに年間の電力損失を2万メガワット時削減する見込みだ。家庭や企業にとっては電力供給の安定化が期待される一方、借り手には見込まれる効果とともに融資の返済義務が生じる。

要点

• 世界銀行に基づくとされる数値では、ウズベキスタンの対外債務は2025年末に880億3,000万ドルに達し、24.7%増加した。
• 政府債務と政府保証付き債務は484億6,000万ドルで、政府保証のない民間企業の借入は合計328億4,000万ドルだった。
• 国際金融機関は政府債務と政府保証付き対外債務のうち228億2,000万ドルを保有し、最大の債権者となった。
• 公的融資の平均金利は3.4%、期間は21年だった。民間債権者からの融資は平均金利8.6%、期間10年だった。
• 債務は輸出額の227%に達した一方、年間の債務返済額は輸出額の29%に低下した。
• 880億3,000万ドルという残高は、中央銀行の2026年比較で用いられた年初残高822億ドルとの整合性を確認する必要がある。