MSCI、インドネシア株8銘柄を指数から除外　市場全体の格下げリスクも

11月30日後に8銘柄を除外、1銘柄を移管

インドネシア株8銘柄が、2026年11月30日の取引終了後にMSCIのグローバル・スタンダードおよびスモールキャップ指数の対象から外れる。一方、ブミ・リソーシズ・ミネラルズはスタンダードからスモールキャップに移る。今回の変更により、MSCIインドネシア指数の構成銘柄は年初の18社から7社に減少する。当局は、インドネシア株が世界の投資ベンチマークからさらに大規模に除外される事態を防ごうとしている。

実業家プラジョゴ・パンゲストゥ氏が支配するバリト・パシフィックは、スモールキャップには加わらず、グローバル・スタンダード指数から除外される。バクリ・グループと関係の深いブミ・リソーシズ・ミネラルズはスタンダードを外れ、スモールキャップに入る。このほか、国営のジャサ・マルガを含む7社がスモールキャップから除外され、影響を受ける銘柄は以上となる。

11月の見直しでは、インドネシアの新興国市場としての分類は変更されない。別途進められているMSCIの協議では、同国を単独市場に移す可能性が検討されている。実現すれば、インドネシア株は同社の新興国・フロンティア市場指数の枠組みから外れる。意見募集は2027年4月30日に締め切られ、決定は6月30日までに公表される予定だ。

今回の変更は、11月30日の市場取引終了後に反映され、12月1日に発効する。見直しの発表日は11月11日で、インドネシアでは11月12日に報じられた。グローバル・スタンダードへのインドネシア株の新規採用はなく、インドネシアのマイクロキャップ指数の構成銘柄にも変更はなかった。

2026年11月11日付の公式資料MSCIグローバル・スタンダード指数の見直しでは、株価の基準日は2026年10月20日とされている。インドネシア株の新規採用はなく、バリト・パシフィックとブミ・リソーシズ・ミネラルズの2社が11月30日の取引終了後に除外されることが確認された。MSCIは、発効日までに企業行動や「Ineligible Alert Board」の取り扱い、その他の関連調整を踏まえ、結果を更新する場合があるとしている。

どの企業が指数から外れるのか

MSCIの変更は9社に及ぶ。8社がスタンダードとスモールキャップを合わせた指数対象から外れ、1社が両カテゴリー間で移管される。スタンダードは一般に大型・中型企業を対象とし、スモールキャップは採用基準を満たす小型企業を対象とする。

• グローバル・スタンダードから除外：PT Barito Pacific Tbk（BRPT）。
• グローバル・スタンダードからスモールキャップに移管：PT Bumi Resources Minerals Tbk（BRMS）。
• スモールキャップから除外：PT Avia Avian Tbk（AVIA）。
• スモールキャップから除外：PT Ciputra Development Tbk（CTRA）。
• スモールキャップから除外：PT Dayamitra Telekomunikasi Tbk（MTEL）。
• スモールキャップから除外：PT Elang Mahkota Teknologi Tbk（EMTK）。
• スモールキャップから除外：PT Jasa Marga (Persero) Tbk（JSMR）。
• スモールキャップから除外：PT Rukun Raharja Tbk（RAJA）。
• スモールキャップから除外：PT Solusi Sinergi Digital Tbk（WIFI）。

詳細な構成銘柄リストで確認できるスモールキャップの除外は7社だが、9社が除外されるとの報道もあり、9社分の銘柄リストは示されていない。名前が挙がっている7社にバリト・パシフィックを加えると、指数対象全体から除外される8社となる。

公式のグローバル・スタンダード報告書はスタンダードから除外される2社を扱っており、スモールキャップの構成銘柄変更は対象外だ。そのため、スモールキャップの除外数を巡る不一致は解消されず、完全な除外銘柄リストも確認できない。

BRPTとBRMSの変更がファンドにとって重要な理由

見直し前、バリト・パシフィックはMSCIインドネシア指数の2.47％を占め、ブミ・リソーシズ・ミネラルズは2.26％を占めていた。合計では指数の4.73％に相当し、両社の除外によって、従来の構成のほぼ20分の1が変わることになる。

指数とは、市場を代表するために用いられる株式の組み合わせだ。パッシブ運用ファンドは、その構成と比率を模倣するように株式を保有する。指数から企業が除外されると、連動するファンドは新たな構成に合わせて投資先を調整しなければならない。

そのため、スタンダード指数に連動するファンドは、該当ポートフォリオからBRPTとBRMSの両方を外す必要がある。スモールキャップ指数に連動するファンドは、BRMSが新たに加わるため、同銘柄を買い入れる可能性がある。今回の見直しで、バリト・パシフィックがスモールキャップに加わることはない。

同じ時期でも、銘柄ごとに売買需要は異なるとみられる。BRMSは投資家層の間で移管される一方、BRPTとスモールキャップから除外される7社は、各指数の構成銘柄から外れる。実際の売買額は、各指数に連動する資金量や運用会社の調整方法によって変わる。

MSCIの主要インドネシア指数は大幅に縮小

変更後のMSCIインドネシア指数は7社で構成される。変更直前の9社、2026年初めの18社から減少する。年初からは11社減り、当初の構成銘柄数から約61％の縮小となる。

MSCIの協議資料によると、指数の浮動株調整後時価総額は2025年12月31日から2026年9月30日までに55％減少し、1,191億4,000万米ドルから533億6,000万米ドルとなった。同期間に構成銘柄数は18社から9社に減少し、MSCI新興国市場指数に占める比率も1.16％から0.43％に低下した。

MSCIは5月にインドネシア企業6社を除外し、8月にはさらに2社を除外した。5月の除外銘柄には、プラジョゴ・パンゲストゥ氏が支配するチャンドラ・アスリ・パシフィック、バリト・リニューアブルズ・エナジー、ペトリンド・ジャヤ・クレアシの3社が含まれていた。11月のバリト・パシフィック除外により、同氏の事業に関連する銘柄の指数での存在感低下が続く。

バリト・パシフィックは石油化学、エネルギー、インフラ事業を手がける。今回の見直しに関する報道で引用された取引所の株主データによると、プラジョゴ氏は同社株の71.37％を保有している。ほかの対象企業は不動産、通信インフラ、メディア、運輸など幅広い分野にまたがっており、インドネシアの上場企業経済の複数分野に変更が及ぶ。

構成銘柄が減れば、主要なインドネシア株ベンチマークに連動する海外投資家の保有銘柄は絞られる。その結果、残る企業の株価変動が指数に及ぼす影響は、各社の構成比率に応じて大きくなる。

別の決定でインドネシアが広範な指数から外れる可能性

MSCIが10月に示した警告は、個別銘柄の除外にとどまらなかった。同社は所有構造の透明性や協調的な取引を問題視し、インドネシアを新興国市場から単独市場に移すことを検討している。インドネシアは1989年からMSCIの新興国市場に分類されている。

2026年10月に公表されたインドネシア市場の再分類に関する協議資料は、関連するすべての世界・地域複合指数で、MSCIインドネシア指数を新興国市場から単独市場に移す案を提示している。また、単独市場への移行案に反対する回答者に対し、フロンティア市場への分類が適切かどうかを尋ねるほか、実施時期や移行を一度に行うべきかについても意見を求めている。MSCIは、この提案によって指数が変更されるとは限らないとしている。

単独市場は、MSCIの広範な新興国・フロンティア市場の枠組みの対象外となる。インドネシアがこのカテゴリーに移れば、該当ベンチマークへの連動を運用ルールで定めるファンドの投資対象が変わり、11月の見直しで名指しされた企業だけでなく、インドネシア株全般の売却が必要となる可能性がある。

MSCIの新興国市場指数に連動する資産は1兆8,000億米ドルを超えると、同社の数字を引用した資料は示している。インドネシアはその投資対象の一部にすぎないが、指数への採用により、同国企業は大規模な海外資金にアクセスできる。

ゴールドマン・サックスは、より広範な除外が実施されれば、パッシブ運用資金から56億米ドルの流出につながる可能性があると試算している。海外投資家は2026年に入り、すでにインドネシア株から約54億米ドルを引き揚げている。パッシブ資金の潜在的な売却額は今年これまでの海外投資家の資金流出をわずかに上回るが、より広範な除外が実施された場合に限られる。

株式保有の開示と取引行為が焦点

MSCIの懸念は、株式を誰が支配しているのか、実際にどれだけの株式が取引可能なのか、価格が独立した売買を反映しているのかを投資家が確認できるかどうかに集中している。当局は株主の開示要件を厳格化し、最低浮動株比率の引き上げを進めるとともに、株式保有の集中に対処してきた。

協議資料は、株主構成の不透明さが続いていること、協調的な取引の疑い、実効性のある取り締まりが確認できないことを指摘している。MSCIによれば、株主の1％超保有の開示、投資家分類の細分化、大株主の保有集中に関する報告、最低浮動株比率を15％とする目標への工程表などの改革が発表されたにもかかわらず、市場参加者はインドネシア株式市場全体で十分な進展を一貫して確認できていない。

MSCIは、安定的で信頼できる株主情報の開示、改革の一貫した実施、保有集中に関する枠組みと1％開示基準の執行状況を示す根拠を求めている。また、協調的な取引や浮動株の操作に対する実効的な取り締まり、市場全体で信頼できる浮動株比率、時価総額上位銘柄に限らない継続的な市場監視についても意見を募っている。回答者には、改革が完了し持続可能なものとなったか、指数変更の凍結が解除された後に協調的な取引が再発する可能性があるかも問うている。

MSCIは2026年1月以降、外国人投資係数（FIF）や株式数の引き上げ、MSCIインドネシア・インベスタブル・マーケット指数への新規採用、規模別区分で上位に移る銘柄など、インドネシア指数の一部変更を凍結している。協議資料によると、この凍結は解除の通知があるまで継続される。

浮動株とは、支配株主やその他の戦略的投資家が保有する株式ではなく、一般投資家が通常の取引で売買できる株式を指す。一般に公開されているとされる株式が実際には関係者に保有されている場合、投資家は売買可能な株式の供給量を誤って把握するおそれがある。

11月上旬、インドネシア証券取引所は、株式保有が著しく集中する企業の審査において、時価総額5兆ルピアの基準を撤廃した。この基準の撤廃により、審査対象はその規模を超える企業に限られなくなる。

インドネシア金融サービス庁（OJK）はまた、ディアン・スワスタティカ・セントサに関わる相場操縦や、バリト・リニューアブルズ・エナジーとペトリンド・ジャヤ・クレアシの新規株式公開での株式配分の隠蔽に関し、合計2兆1,000億ルピアに上る過去最高額の取引制裁金を科した。制裁の対象は、特定の法人と各事案に関わった関係者だった。

OJKが現在も抱く市場の健全性に関する懸念の中心には、同様の保有構造や取引上の問題が再発しないかという点がある。投資家にとって実際の試金石は、開示、監督、制裁によって信頼できる情報と適切な取引環境が確保されるかどうかだ。

見直し当日以降も株式市場とルピアに圧力

ジャカルタ総合指数は2026年に入り41％超下落し、主要な世界株式市場のパフォーマンスランキングで最下位となった。11月11日の終値は0.21％安の5,115.04で、バリト・パシフィックは6.71％下落した。

海外投資家は同日、インドネシアの全株式市場で合計207億6,000万ルピアを売り越した。うち通常市場での売り越しは200億8,000万ルピアだった。取引所の11業種のうち7業種が下落し、基礎産業が1.86％安と最大の下落率を記録する一方、運輸は0.91％上昇した。

見直しを挟んで株価は上下に動いた。11月12日の取引ではインドネシア株が上昇し、一時、主要株価指数は1.3％高となった。発表前後の市場情報では、上場投資信託（ETF）のEIDOとMSCIインドネシア指数も、それぞれ0.10％、0.23％上昇した。

ルピアは11月12日の取引中に1米ドル＝1万8,248ルピアまで下落した。インドネシア銀行は、米国の金融政策を巡る見通し、MSCIの決定に対する懸念、国内経済の問題、年末に向けた外貨需要の増加が通貨安の要因だと説明した。ルピア安が進むと、輸入品の代金や一部企業の債務など、ドル建て支払いの現地通貨換算額が増加する。

見直しは世界の指数にも影響

MSCIの11月の変更はインドネシアにとどまらない。「ACWI」と呼ばれるMSCIオール・カントリー・ワールド指数では100銘柄を除外し13銘柄を追加するため、構成銘柄数は差し引き87銘柄減る。世界スモールキャップ指数では171銘柄を追加し243銘柄を除外するため、全体で72銘柄減少する。

ほかの指数群では異なる動きとなる。ACWIインベスタブル・マーケット指数は113社を追加し272社を除外、ワールド・オールキャップ指数は140社を追加し100社を除外する。フロンティア市場指数は12社を追加し10社を除外し、フロンティア市場スモールキャップ指数は100社を追加、21社を除外する。

新たにワールド指数に入る銘柄には、米ワクチン企業モデルナとカナダの衣料品企業アリツィアが含まれる。新興国市場指数への主な追加銘柄には、中国のZhongji Innolight H、インドのライフ・インシュアランス・コーポレーション、台湾のNan Ya Printed Circuit Board Corporationがある。

インドネシアの変更は世界的なポートフォリオ調整の一環であり、同国の市場分類を巡る協議が続くなかで実施される。ファンドは11月の構成変更に備える一方、当局は2027年に予定される別の決定に向けて取り組みを進めている。

6月の決定までに何が起こるのか

インドネシア証券取引所のジェフリー・ヘンドリック社長は、取引所が世界の指数提供会社や海外投資家との対話を続け、改革の説明と意見の収集に取り組んでいると述べた。各指数提供会社はそれぞれの見直し手続きを進めている。

ジェフリー氏は10月、FTSEラッセルがインドネシアの分類を据え置いたことを受け、同社の対応について次のように説明した。

FTSEは引き続きインドネシアを第二次新興国市場に分類しており、インドネシアは監視リストにも掲載されていない

FTSEラッセルは、12月の見直しに先立ち、インドネシア証券の取り扱いについて更新を発表する予定だ。MSCIの次回の定期的な構成銘柄見直しは2月で、より広範な協議は4月まで続く。

MSCIは2027年4月30日まで意見を受け付け、遅くとも同年6月30日までに決定を発表する。インドネシア市場の動向を注意深く監視し、協議の進展を伝える中間報告を公表する可能性があるとしている。

• 2026年5月、8月：MSCIはインドネシア企業6社を除外し、その後さらに2社を除外。
• 2026年10月：MSCIが単独市場への移行を提案。当局は取り締まり措置と追加改革を発表。
• 2026年11月30日：最新の構成銘柄変更が市場取引終了後に実施。
• 2026年12月1日：変更後の指数構成が発効。
• 2027年2月9日：MSCIが次回の定期見直しを発表予定。発効日は3月1日。
• 2027年4月30日：インドネシアの再分類案に関する意見募集を締め切り。
• 2027年6月30日：MSCIの最終的な分類決定の期限。

今後数カ月は、株式保有の開示や取引監督が実際にどう機能するかを当局が示す期間となる。投資家には11月の変更日がすでに示されている一方、より広範な分類の行方は引き続き協議中だ。

要点

• インドネシア株8銘柄がMSCIのスタンダードとスモールキャップを合わせた指数対象から外れ、BRMSはスモールキャップに移る。
• 変更は11月30日の取引終了後に実施され、2026年12月1日に発効する。
• 変更前、BRPTとBRMSは合わせてMSCIインドネシア指数の4.73％を占めていた。
• 主要なインドネシア指数の構成銘柄数は、2026年初めの18社から7社に減る。
• MSCIが単独市場への移行を別途検討するなか、インドネシアは新興国市場の分類を維持している。
• 再分類案への意見募集は2027年4月30日に締め切られ、決定は6月30日までに示される予定。